姜超

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型期增長(zhǎng)速度變得缺乏彈性，通脹水平成為了決定資產(chǎn)配置的核心因素，短期來(lái)看資金“脫虛向?qū)崱薄?/p>

著名的美林投資時(shí)鐘的核心是通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹兩個(gè)指標(biāo)的分析，將經(jīng)濟(jì)周期分為衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹四個(gè)階段，每個(gè)階段對(duì)應(yīng)著表現(xiàn)超過(guò)大類的某類資產(chǎn)：債券、股票、大宗商品或現(xiàn)金。

在2008-2011年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)演繹出了典型的衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹四個(gè)階段，期間債市、股市和商品市場(chǎng)輪番領(lǐng)漲。如果接下來(lái)簡(jiǎn)單來(lái)分類，可以把中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2011年三季度到2015年末劃分為經(jīng)濟(jì)衰退期，期間經(jīng)濟(jì)和物價(jià)均持續(xù)下行，過(guò)去5年表現(xiàn)最差的無(wú)疑就是商品。

然而，螺紋鋼的暴漲暴跌無(wú)疑是中國(guó)資本市場(chǎng)2016年最大的黑色幽默。此前經(jīng)過(guò)多年的下跌，上海螺紋鋼從最高的5200元/噸跌到1600元/噸，但是在進(jìn)入2016年以后在短短的4個(gè)月之內(nèi)最高漲到2787元/噸，令人瞠目結(jié)舌。在4月21日一天，螺紋鋼期貨的成交量超過(guò)了2000萬(wàn)手，按照1手合約等于10噸來(lái)計(jì)算，當(dāng)天螺紋鋼期貨成交量等于2億噸。超過(guò)了全國(guó)全年的螺紋鋼產(chǎn)量。這一成交水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了套期保值的需求，顯示市場(chǎng)里充滿了激進(jìn)的投機(jī)者，并引發(fā)了監(jiān)管層的關(guān)注。

很顯然，2016年的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)是商品最好，股債雙殺，但這又與美林時(shí)鐘里面典型滯脹期應(yīng)該是“現(xiàn)金>商品>債券>股票”的排序大不一樣。美林投資時(shí)鐘似乎變得不準(zhǔn)確了。這是何故？

其實(shí)2016年跨市場(chǎng)綜合表現(xiàn)也可以簡(jiǎn)化為實(shí)物資產(chǎn)優(yōu)于金融資產(chǎn)，剛好是把過(guò)去5年的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)倒過(guò)來(lái)。周期依然存在，只不過(guò)變得更加簡(jiǎn)單了，現(xiàn)在好像只有兩個(gè)周期，衰退期和滯脹期。經(jīng)濟(jì)的“滯”體現(xiàn)在相對(duì)變化而非絕對(duì)增速，這令復(fù)蘇和過(guò)熱周期消失。

以前是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹兩個(gè)指標(biāo)在變，所以對(duì)應(yīng)了4種投資模式?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有彈性了，只有通脹一個(gè)指標(biāo)在變，所以對(duì)應(yīng)了兩種投資模式，物價(jià)是最重要的投資指標(biāo)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果物價(jià)下跌，意味著實(shí)物資產(chǎn)受損，所以這時(shí)最佳選擇是金融資產(chǎn)，因?yàn)閭衅毕?，股票有股息，所以在衰退期金融資產(chǎn)顯著優(yōu)于實(shí)物資產(chǎn)。如果物價(jià)上漲，意味著實(shí)物資產(chǎn)是最佳投資選擇，而物價(jià)上升意味著利率上行，對(duì)債券直接形成打擊，也對(duì)股市的估值不利，所以在滯脹期實(shí)物資產(chǎn)顯著優(yōu)于金融資產(chǎn)。

也就是說(shuō)，過(guò)去5年的資產(chǎn)配置線索其實(shí)變得簡(jiǎn)單了，不用考慮大類資產(chǎn)的輪換，而是可以直接簡(jiǎn)化成金融資產(chǎn)優(yōu)于實(shí)物資產(chǎn)，因?yàn)楸憩F(xiàn)最好的就是股票和債券，而實(shí)物資產(chǎn)基本都在下跌。

那么未來(lái)幾年會(huì)是什么經(jīng)濟(jì)走勢(shì)呢？目前對(duì)于短期的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)有不少爭(zhēng)議，有很多人期待著出現(xiàn)U形甚至W形復(fù)蘇，但是沒(méi)有人認(rèn)為會(huì)有V形反轉(zhuǎn)。對(duì)于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)依然存在著共識(shí)，也就是經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期依然趨于回落。從2016年全年來(lái)看，全年增速很難超過(guò)2015年的6.9%，但是通脹水平會(huì)整體上一個(gè)臺(tái)階。

如果看一下歷史，可以發(fā)現(xiàn)很多經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型期都曾經(jīng)歷過(guò)滯脹。最有名的是美國(guó)的70年代，其實(shí)當(dāng)時(shí)美國(guó)也是工業(yè)化到了尾聲，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了明顯下降，但是依然通過(guò)貨幣和財(cái)政去刺激增長(zhǎng)，結(jié)果是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有起來(lái)，反而通脹起來(lái)了。后來(lái)在90年代韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)轉(zhuǎn)型時(shí)也出現(xiàn)過(guò)類似的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階而貨幣繼續(xù)高增，結(jié)果也是通脹上升，出現(xiàn)類滯脹。

在此基礎(chǔ)上，未來(lái)的中國(guó)資產(chǎn)配置或取決于貨幣增速和通脹水平。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，M2增速大概領(lǐng)先于物價(jià)走勢(shì)半年左右。如果貨幣增速繼續(xù)上升，通脹風(fēng)險(xiǎn)升溫，那么持有實(shí)物類資產(chǎn)可以抗通脹，而這也是2016年以來(lái)房地產(chǎn)、黃金、商品等各種實(shí)物資產(chǎn)上漲的最根本邏輯。而如果貨幣增速重新下降，意味著通縮風(fēng)險(xiǎn)重來(lái)，但也意味著利率下降，以及過(guò)剩產(chǎn)能去化，就應(yīng)該重新持有股票和債券等金融資產(chǎn)。

作者為海通證券

首席宏觀債券分析師