周文淵

3月16日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在回答十二屆全國人大四次會議中外記者提問時指出，不管市場發(fā)生怎樣的變動，我們還是要堅定不移地發(fā)展多層次資本市場，而且也可以通過市場化的債轉(zhuǎn)股方式，來逐步降低企業(yè)的杠桿率。當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入增長轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時刻，“三去一補(bǔ)一降”成為經(jīng)濟(jì)改革的重要內(nèi)容，如何引導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)杠桿率在合理區(qū)間至關(guān)重要，而債轉(zhuǎn)股在這其中扮演重要的角色。

“債轉(zhuǎn)股”試點的必要性

一是宏觀上降低經(jīng)濟(jì)體債務(wù)率的重要途徑。中國的債務(wù)問題從2013年開始出現(xiàn)，當(dāng)時采取了較為偏緊的去杠桿措施，但是債務(wù)率下降并不明顯，2014年至2015年政策有所調(diào)整，債務(wù)率繼續(xù)飆升。一旦短期流動性出現(xiàn)緊張，信用違約可能會大規(guī)模出現(xiàn)。債務(wù)過高會給經(jīng)濟(jì)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。如何降低債務(wù)率是目前政府在穩(wěn)定增長之后急迫需要解決的問題，2014至2015年的權(quán)益市場波動造成了不利影響，之后在混業(yè)監(jiān)管的趨勢下，投貸聯(lián)動被提上日程；再之后針對存量資產(chǎn)的“債轉(zhuǎn)股”戰(zhàn)略被提出來，顯然這些政策都是一脈形成，有統(tǒng)一邏輯。

二是大的金融戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需要。從傳統(tǒng)銀行中介型主導(dǎo)的信用融資體制到股權(quán)融資主導(dǎo)的資本融資體制的轉(zhuǎn)型可以降低整個經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)率，提高整個金融市場的效率，因此近20年的金融戰(zhàn)略一直在強(qiáng)調(diào)提高直接融資比重，提升資本市場的重要性。推進(jìn)“債轉(zhuǎn)股”有利于加快從債權(quán)融資向股權(quán)融資的轉(zhuǎn)型，提高整個市場的效率。

三是較為現(xiàn)實的目標(biāo)是適當(dāng)降低商業(yè)銀行貸款不良率。目前商業(yè)銀行是國內(nèi)最大的債權(quán)人，要穩(wěn)住不良率，商業(yè)銀行需采取措施確保壞賬不出現(xiàn)大規(guī)模集中爆發(fā)，而在當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境下，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿必然會有信用違約的壓力。通過將一些潛在的不良債務(wù)轉(zhuǎn)換為權(quán)益，商業(yè)銀行可以短期內(nèi)降低貸款不良率，確保企業(yè)在困難時期平穩(wěn)過渡。

四是探索不良資產(chǎn)處置路徑。2014至2015年各省逐步成立了處置不良資產(chǎn)的資產(chǎn)管理公司，同時積極推動不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，2016年提出“債轉(zhuǎn)股”政策也是消化不良政策的方式之一。債轉(zhuǎn)股是企業(yè)債務(wù)重組諸多方式中的一種，通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，商業(yè)銀行可力爭恢復(fù)貸款對象的盈利能力，改善其財務(wù)健康狀況，盡可能保全銀行的資產(chǎn)。

國內(nèi)外發(fā)展經(jīng)驗之借鑒

當(dāng)然債轉(zhuǎn)股并非是新鮮事物。在20世紀(jì)90年代的國企改革與銀行業(yè)重組時期（1998至2000年的三年改革脫困），中國已經(jīng)實施過一輪債轉(zhuǎn)股。當(dāng)時實施的“債轉(zhuǎn)股”戰(zhàn)略與目前要推進(jìn)的有哪些不一樣？一是實施的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和重要性不同，當(dāng)時銀行的不良率已經(jīng)超過20%，國有企業(yè)虧損狀況比當(dāng)前嚴(yán)重，而且國有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度亟須建設(shè)，公司治理水平較低。當(dāng)前推進(jìn)的“債轉(zhuǎn)股”試點主要是降低債務(wù)率水平，推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型平穩(wěn)過渡。二是當(dāng)時推進(jìn)的模式是政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股。企業(yè)貸款由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移至第三方機(jī)構(gòu)，由第三方機(jī)構(gòu)持股。在這種模式上，第三方機(jī)構(gòu)往往是由政府主導(dǎo)、主要出資而建立的。三是債轉(zhuǎn)股推進(jìn)的法律法規(guī)和市場環(huán)境發(fā)生較大變化。要推進(jìn)市場化方式的債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略必須進(jìn)行法律法規(guī)的突破。四是1998至2003年絕大部分企業(yè)產(chǎn)業(yè)單一、產(chǎn)品傳統(tǒng)落后，所有制也較為單一。

國外也有不少債轉(zhuǎn)股案例可以借鑒。波蘭在20世紀(jì)90年代在商業(yè)銀行內(nèi)部設(shè)立直屬部門進(jìn)行不良資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股的模式運用得較為成功，主要因素是波蘭對債轉(zhuǎn)股方式的實施進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)定，包括對企業(yè)的債務(wù)置換規(guī)模不超過資本金的25%，波蘭商業(yè)銀行要求壞賬企業(yè)限期作出經(jīng)營重組計劃，并列出具體的還款時間表及還款來源，一旦不能按期執(zhí)行，企業(yè)將被強(qiáng)制破產(chǎn)清算。另外，波蘭的債轉(zhuǎn)股規(guī)模較小，僅占總債務(wù)規(guī)模的2%。智利是拉丁美洲私有化和經(jīng)濟(jì)增長最為成功的國家之一，其債轉(zhuǎn)股計劃也最為成功和最有靈活性，不僅其轉(zhuǎn)換數(shù)量多，對外國投資者吸引力大，而且政府干預(yù)少。從1985年到1991年，智利轉(zhuǎn)換了大約70億美元的債務(wù)，約占外資商業(yè)銀行債務(wù)的30%。

日本的主銀行制度由來已久，第二次世界大戰(zhàn)以后，日本的企業(yè)大部分處于破產(chǎn)和半破產(chǎn)的境地。銀行資金也極為短缺，并因企業(yè)債務(wù)的拖累，存在大量的不良債權(quán)。日本政府在政策上鼓勵銀行介入企業(yè)的經(jīng)營活動，置美國占領(lǐng)當(dāng)局的建議于不顧，堅持支持銀行雇員在企業(yè)兼職，并允許銀行持有企業(yè)的股份，鼓勵銀行參與和指導(dǎo)企業(yè)的發(fā)展。日本商業(yè)銀行采用“母子公司”形式，不直接參與不良資產(chǎn)的處置，商業(yè)銀行僅控制對子公司的股權(quán)，子公司再通過其對非金融企業(yè)的持股進(jìn)行管理。

穩(wěn)步推進(jìn)“債轉(zhuǎn)股”的

政策建議

首先，進(jìn)一步明晰債轉(zhuǎn)股的法律法規(guī)。在債轉(zhuǎn)股過程中應(yīng)該首先從法律的角度賦予債轉(zhuǎn)股的合法性，但如果沒有通過立法，則表示行政手段被賦予了法律的含義，不僅對現(xiàn)有法律體系構(gòu)成沖擊，而且在債轉(zhuǎn)股過程中由于缺乏明確的法律支持，沒有明確的法律制度規(guī)定，缺乏統(tǒng)一的實施細(xì)則，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險和暗箱操作。

其次，債轉(zhuǎn)股實施的模式要堅持市場化原則。上一輪債轉(zhuǎn)股政府主導(dǎo)性強(qiáng)，財政資金投入較大，本輪債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略實施，可由銀行設(shè)立資產(chǎn)管理公司或其他子公司，發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金，撬動社會資金承接債權(quán)，完成對非金融企業(yè)的股權(quán)投資。此外也可以探索商業(yè)銀行逐步實行混業(yè)經(jīng)營，銀行內(nèi)部機(jī)構(gòu)的重組與調(diào)整，將原商業(yè)銀行分為“商業(yè)銀行+投資銀行”，把專業(yè)銀行轉(zhuǎn)變?yōu)槎喙δ艿牡珒?nèi)部又實行分業(yè)經(jīng)營的銀行，投行部發(fā)行金融債，受讓企業(yè)股權(quán)。此外在債轉(zhuǎn)股過程中是轉(zhuǎn)為優(yōu)先股還是普通股也要區(qū)別對待，優(yōu)先股是介于債券與股權(quán)的金融產(chǎn)品，其清償順序在普通股之前，在債券之后；雖然優(yōu)先股的清償順序早于股權(quán)，但優(yōu)先股沒有股東表決權(quán)，因此，持有優(yōu)先股的銀行并不能干涉企業(yè)經(jīng)營。

第三，債轉(zhuǎn)股的企業(yè)標(biāo)的選擇要避免道德風(fēng)險和利益輸送，要堅持市場化原則制定明確標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的標(biāo)的企業(yè)，首先是符合國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的行業(yè)或者是在國民經(jīng)濟(jì)中具有重要地位的企業(yè)，對于產(chǎn)能過剩、產(chǎn)能落后、經(jīng)營管理水平極差的企業(yè)應(yīng)保持謹(jǐn)慎態(tài)度。其次，對于實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)一般適合那些產(chǎn)品競爭力在行業(yè)內(nèi)具有一定競爭力，企業(yè)僅僅是因短期流動性問題而造成困境，在經(jīng)濟(jì)周期向上時公司有能力恢復(fù)經(jīng)營的企業(yè)。再次，實施債轉(zhuǎn)股的標(biāo)的企業(yè)一般具有較好的公司治理結(jié)構(gòu)，產(chǎn)權(quán)清晰。最后，實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)要盡量避免地方政府介入較深的地方性國有企業(yè)，特別是沒有主營業(yè)務(wù)的地方融資平臺型企業(yè)。

第四，債轉(zhuǎn)股過程中的資產(chǎn)評估、定價要堅持市場化原則。資產(chǎn)評估方法的選用，需要結(jié)合評估對象的實際情況，債轉(zhuǎn)股類金融不良資產(chǎn)，在選用評估方法時，需考慮債轉(zhuǎn)股類不良資產(chǎn)的處置階段及實施條件，要考慮到債轉(zhuǎn)股類資產(chǎn)的特殊性并需進(jìn)行量化。在轉(zhuǎn)股完成的公司治理過程中，要注意協(xié)調(diào)各方利益。企業(yè)要充分認(rèn)識到債轉(zhuǎn)股后不可能解決企業(yè)的所有問題，要使企業(yè)真正走出困境取決企業(yè)自身的條件，如人員、技術(shù)、產(chǎn)品、市場等；參與債轉(zhuǎn)股的企業(yè)要將主要精力用在轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制上，不能想方設(shè)法借機(jī)擺脫債務(wù)一轉(zhuǎn)了之。而金融機(jī)構(gòu)作為階段性持股股東，由于有明確的退出股權(quán)期限要求，存在追求短期效益的沖動，在參與企業(yè)經(jīng)營管理中要避免行為短期化傾向。

第五，多元化債轉(zhuǎn)股的退出機(jī)制。本輪債轉(zhuǎn)股堅持市場化推進(jìn)原則，要進(jìn)一步多元化股權(quán)退出方式。對于規(guī)模較大、盈利狀況好且有發(fā)展?jié)摿Α⒎ㄈ酥卫斫Y(jié)構(gòu)較完善的企業(yè)，允許銀行適當(dāng)延長持股時間，在外部環(huán)境較好時再擇時處置給戰(zhàn)略投資者或財務(wù)投資者；對股權(quán)分散、本企業(yè)管理層人員少量出資即可控股，且管理層融資能力較強(qiáng)的債轉(zhuǎn)股企業(yè)，可采取由本企業(yè)管理層持股、收購的方式處置；對于具有資金實力或融資渠道的轉(zhuǎn)股企業(yè)，可支付收購對價，采取回購方式處置實現(xiàn)退股；對于市場拓展和盈利前景較好的持股企業(yè)，可采取通過規(guī)范化改制重組上市，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)退股。轉(zhuǎn)股企業(yè)產(chǎn)品不涉及國計民生和國家安全的，利用市場選擇機(jī)制，允許民間資本參股，這樣做可以優(yōu)化轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的改善。

總體來看，當(dāng)前政府推進(jìn)的市場化債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略有利于降低企業(yè)債務(wù)率，改善銀行貸款不良率，中期內(nèi)降低了經(jīng)濟(jì)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險，同時可堅決避免政府資金的大規(guī)模介入，也不會造成較強(qiáng)的政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)通脹化的擔(dān)憂。應(yīng)該說這項舉措配合得當(dāng)可以解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的信用風(fēng)險快速飆升的難題，對實體經(jīng)濟(jì)和金融市場都會帶來積極影響。（作者為國泰君安固定收益部北京主管）