王淵 楊朝軍

摘要：文章從我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的角度出發(fā)，從理論上探討了三者關(guān)系的內(nèi)在邏輯。結(jié)果表明，在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由以低風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主向以高風(fēng)險(xiǎn)的新興產(chǎn)業(yè)為主的轉(zhuǎn)型過程中，通過積極發(fā)展資本市場，從而提高我國社會融資結(jié)構(gòu)中直接融資的比例是提高產(chǎn)業(yè)升級過程中的投融資效率，助力我國經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的重要途徑。而居民部門作為社會主要的資金供給部門，提高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的占比將促進(jìn)我國資本市場的發(fā)展，從而有助于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型目標(biāo)的早日實(shí)現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；金融結(jié)構(gòu)；居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

一、 引言

當(dāng)下，我國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，一個(gè)主要特點(diǎn)就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正從傳統(tǒng)的以勞動密集型為主的低端制造業(yè)向以資本密集型為主的高端制造業(yè)與服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)變。要想實(shí)現(xiàn)這一經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，必然需要一個(gè)相適應(yīng)且高效的金融體系來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的順利轉(zhuǎn)型。然而我國目前的社會融資結(jié)構(gòu)中，以銀行為主的間接融資仍然占據(jù)很大的比重，銀行固有的低風(fēng)險(xiǎn)偏好、對抵押品的較高要求、對公司財(cái)務(wù)的格式化審核等局限性使得銀行向中小企業(yè)、高新技術(shù)新型產(chǎn)業(yè)提供融資服務(wù)的能力和意愿十分薄弱，使得中小企業(yè)融資難的現(xiàn)象顯得較為突出。而資本市場作為一國金融體系的重要組成部分，其投資者天生較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好恰好能夠滿足處于萌芽期和初創(chuàng)期的中小企業(yè)的融資需求，在打造中國經(jīng)濟(jì)未來升級版的進(jìn)程中，以資本市場為核心的直接融資渠道將發(fā)揮至關(guān)重要的作用。而居民部門作為社會資金盈余的主要部門，其消費(fèi)和投資決策將對一國金融體系的發(fā)展帶來重要影響。可見，一國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)似乎存在著某種邏輯上的關(guān)聯(lián)性。因此，本文將從我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、社會融資結(jié)構(gòu)以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀出發(fā)，對這一問題作具體深入的探討，并在最后給出結(jié)論以及相應(yīng)的政策建議。

二、 我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

改革開放將近40年，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了令世人為之矚目的成就。1978年，中國的國內(nèi)生產(chǎn)總值為3 650.2億元，只占整個(gè)世界生產(chǎn)總值的1.8%；2015年，這一數(shù)字上升到了109 665.51億元，而中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模占全世界的比重也由1978年的1.8%上升到將近17%，38年間復(fù)合增長率達(dá)到了9.2%，堪稱世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的奇跡。與此同時(shí)，我國居民的收入水平也在不斷提升。1978年，我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值僅為382元，在世界各國中處于相對靠后的位置；2003年，中國人均GDP首次突破1 000美元，標(biāo)志著我國居民的收入水平邁上了一個(gè)新的臺階；而到了2015年，我國居民的人均收入水平更是突破5萬大關(guān)，達(dá)到了發(fā)展中國家中等偏上的水平。經(jīng)濟(jì)的高速增長使得中國的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)生了巨大的變化，并且在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)充當(dāng)著世界經(jīng)濟(jì)的增長引擎，對于世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著重要的影響。

同時(shí)，伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也正在發(fā)生著深刻的變化。正如圖1顯示，在經(jīng)歷了改革開放前10多年的適應(yīng)調(diào)整期之后，隨著中國經(jīng)濟(jì)市場化進(jìn)程的推進(jìn)，20個(gè)世紀(jì)90年代以來，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：首先，以農(nóng)業(yè)為主的第一產(chǎn)業(yè)對于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率占比較低，并且長期穩(wěn)定在7%左右，意味著我國基本告別了以農(nóng)耕文化為主的農(nóng)業(yè)時(shí)代。此外，作為國民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，農(nóng)業(yè)的長期穩(wěn)定有利于促進(jìn)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而這與政府長期實(shí)行的惠農(nóng)政策是分不開的。其次，以工業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)對于GDP增長的貢獻(xiàn)率總體呈下降趨勢，由1991年的61.1%逐漸下降到2015年的37.1%；而以服務(wù)業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)對于GDP增長的貢獻(xiàn)率則從91年的32.2%穩(wěn)步上揚(yáng)到2015年的57.7%，并且在2013年首次超過了第二產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)率，成為我國經(jīng)濟(jì)增長的主要來源。這一現(xiàn)象標(biāo)志著當(dāng)下我國經(jīng)濟(jì)正由工業(yè)化時(shí)代向后工業(yè)化時(shí)代邁進(jìn)。

后工業(yè)化時(shí)代，一國的經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入換擋期，逐步由高速增長下降到中高速增長，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)則逐漸由以商品生產(chǎn)為主的工業(yè)經(jīng)濟(jì)向以消費(fèi)為主導(dǎo)的服務(wù)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)的這一轉(zhuǎn)型尚未順利實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速下降的同時(shí)伴隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的巨大風(fēng)險(xiǎn)。以鋼鐵、煤炭等為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩以及以新能源、信息技術(shù)等為代表的新興產(chǎn)業(yè)的供不應(yīng)求是當(dāng)下我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的主要矛盾。據(jù)工信部數(shù)據(jù)顯示，2015年我國粗鋼的產(chǎn)能利用率僅為67%，相比2009年的81.12%，下降了將近14個(gè)百分點(diǎn)。而新興經(jīng)濟(jì)的典型代表-網(wǎng)絡(luò)購物的市場規(guī)模則由2009年的35億元上升到2015年的5 036億元，6年間增長了將近144倍。傳統(tǒng)與新興產(chǎn)業(yè)供需現(xiàn)狀的巨大反差表明我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)效率較為低下，總供給和總需求的結(jié)構(gòu)性矛盾仍然是當(dāng)下以及未來較長時(shí)間面臨的主要問題。因此，限制和削減產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)行業(yè)，積極培育具有巨大市場潛力的新興產(chǎn)業(yè)是成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主要途徑。

三、 我國當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)

通過以上對于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析可以發(fā)現(xiàn)，積極發(fā)展和培育“新經(jīng)濟(jì)”環(huán)境下的新興產(chǎn)業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主要手段。但是，相比處于成熟發(fā)展階段的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)大多處于初創(chuàng)或成長期，意味著這些產(chǎn)業(yè)在蘊(yùn)含著巨大市場機(jī)遇的同時(shí)也伴隨著巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)，并且初期需要大量的資本投入來支持這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。然而目前我國的社會融資結(jié)構(gòu)中，以銀行為主的間接融資仍然占據(jù)很大的比重，銀行固有的低風(fēng)險(xiǎn)偏好、對抵押品的較高要求以及對于公司財(cái)務(wù)過于嚴(yán)苛的格式化審核使得其向新興產(chǎn)業(yè)提供融資的能力和意愿均十分薄弱（Black & Moersch，1998；Boot & Thakor（2000））。再加上我國商業(yè)銀行大部分仍為國有性質(zhì)，以國有企業(yè)為主體的大量傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍然占據(jù)著銀行業(yè)優(yōu)質(zhì)的金融資源，導(dǎo)致其產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀遲遲得不到改變。長遠(yuǎn)來看，這非但不利于我國金融資源配置效率的提升，也不利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略任務(wù)的順利完成。

而資本市場作為一國金融資源配置的另一渠道，其靈活的制度安排，較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定了其適合成為具有高風(fēng)險(xiǎn)高成長特性的新興產(chǎn)業(yè)的融資來源。并且，作為風(fēng)險(xiǎn)管理和交換的場所，資本市場能夠通過合理公平的金融契約設(shè)計(jì)來滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者對于不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征金融產(chǎn)品的需求，大大降低了投融資主體雙方的交易成本，有助于提升金融資源的配置效率。此外，資本市場還可以通過企業(yè)間的兼并重組，淘汰產(chǎn)能過剩和落后的企業(yè)來重新整合經(jīng)濟(jì)資源，從而有利于真正高成長的行業(yè)和企業(yè)迅速發(fā)展和壯大，率先實(shí)行并推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向高級化發(fā)展。

然而，表1顯示，當(dāng)前我國的社會融資體系仍然以銀行為代表的間接融資體系為主。若不考慮新增委托貸款和信托貸款等表外業(yè)務(wù)，2005年以來，我國每年新增人民幣貸款占社會融資的比例穩(wěn)定在50%以上，個(gè)別年份甚至超過了70%；而以企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資為代表的直接融資占比不到20%。雖然近些年新增人民幣貸款占比總體呈下降趨勢，但是整體上其在我國的金融體系中仍然占據(jù)著絕對主導(dǎo)地位。因此，面對我國當(dāng)前社會融資體系的滯后性和局限性，優(yōu)化發(fā)展多層次資本市場，提高直接融資比例，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本流向代表未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級方向的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，是我國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這一戰(zhàn)略目標(biāo)的必然選擇。

四、 我國居民當(dāng)前的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

如果我們換一個(gè)角度，將一國的金融系統(tǒng)視為由全體投資者所作投資決策自然形成的系統(tǒng)，那么不同風(fēng)險(xiǎn)-收益偏好的投資者對于不同資產(chǎn)的選擇會對一國金融系統(tǒng)不同層次風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的形成起著決定性的作用。圖2顯示了一個(gè)簡化的兩部門經(jīng)濟(jì)的資金流動狀況。在這一簡化經(jīng)濟(jì)中，只存在住戶和企業(yè)兩個(gè)部門。首先，社會資金以工資和股利的形式從企業(yè)部門流向住戶部門，于是形成了住戶部門的可支配收入。其次，住戶部門的可支配收入主要有兩個(gè)流向：一是通過居民消費(fèi)回流企業(yè)部門，二是通過金融體系為企業(yè)部門提供融資，而提供融資的方式也有兩種，即要么通過以銀行為主的間接融資體系，要么通過以資本市場為主的直接融資體系以支持企業(yè)發(fā)展。最后，企業(yè)部門通過銀行體系或資本市場獲得發(fā)展所需資金。因此，從社會資金的流向來看，居民投資者是社會資本供給的主要來源，因此其對于各類資產(chǎn)參與和配置的決策將對一國金融體系的結(jié)構(gòu)形成和演化產(chǎn)生重要影響。進(jìn)一步，表2顯示，2000年～2011年，在社會各部門的可支配收入結(jié)構(gòu)中，住戶部門可支配收入占社會可支配總收入的比例雖然從67.5%緩慢下降到60.8%，但是在社會三大部門中仍然占據(jù)著主導(dǎo)地位，表明我國住戶部門是社會資本供給者中不可或缺的一部分。

因此，從全社會的角度來看，居民投資者的資產(chǎn)選擇對于一國金融體系的構(gòu)成及發(fā)展將帶來重要影響。例如，若銀行存款在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的占比較高，則表明通過銀行體系的潛在資金供給較為豐富，有助于降低企業(yè)通過銀行貸款進(jìn)行外源融資的成本，使得企業(yè)對于銀行貸款的融資需求上升，從而進(jìn)一步推動銀行體系的繁榮和發(fā)展；相反，如果股票債券等證券類資產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大比重，那么意味著企業(yè)較易通過發(fā)行股票或債券等直接融資渠道獲得外部融資，因此企業(yè)可能會增加股票融資或債券融資在資本結(jié)構(gòu)中的比重，使得資本市場在社會融資體系中的地位得到提升。因而，若想大力發(fā)展資本市場，提高直接融資在社會融資體系中的比重，必須研究居民部門的資產(chǎn)選擇行為。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)表明，通貨在我國居民金融資產(chǎn)流量結(jié)構(gòu)中的比例從1993年最高的22.4%下降到2013年的4.2%，中間雖有波動，但是總體仍呈較為明顯的下降趨勢；而對比存款以及證券類資產(chǎn)在居民資產(chǎn)流量結(jié)構(gòu)中所占比例可以發(fā)現(xiàn)，除去2007年，存款占我國居民金融資產(chǎn)流量總額比例一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于證券類資產(chǎn)，且其平均比例達(dá)到71.7%，而證券類資產(chǎn)的這一數(shù)值只有10.4%。這表明在扣除實(shí)物消費(fèi)部分后，居民部門傾向于將增加的大部分可支配收入配置于銀行存款，而在股票債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的配置比例較低，這也是長期以來人民幣貸款在我國社會融資體系中占比居高不下的主要原因。此外，對比美國等發(fā)達(dá)國家，我國居民部門在證券類資產(chǎn)上的配置比例仍有較大的提升空間。因此，如何引導(dǎo)居民減少銀行存款等無風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資比例，增加股票等風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置比例，不僅有助于我國資本市場的繁榮和發(fā)展，更重要的是有助于促進(jìn)我國金融體系中直接融資比例的提升，從而能夠滿足大部分仍然處于初創(chuàng)或成長期的新興行業(yè)的融資需求，助力我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。

五、 結(jié)論及啟示

本文從我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的角度出發(fā)，從理論上探討了三者關(guān)系的內(nèi)在邏輯。結(jié)果表明，在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由以低風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主向以高風(fēng)險(xiǎn)的新興產(chǎn)業(yè)為主的轉(zhuǎn)型過程中，通過積極發(fā)展資本市場，從而提高我國社會融資結(jié)構(gòu)中直接融資的比例是提高產(chǎn)業(yè)升級過程中的投融資效率，助力我國經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的重要途徑。而居民部門作為社會主要的資金供給部門，其資產(chǎn)選擇行為將為一國金融體系的發(fā)展帶來重要影響。因此，在當(dāng)前我國居民資金仍然以存款的形式大量沉淀在銀行系統(tǒng)的背景下，研究如何引導(dǎo)居民積極參與資本市場，從而提高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的占比，將不僅對于我國資本市場長期的繁榮發(fā)展具有重要影響，同時(shí)對于我國能否順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略任務(wù)也將具有重要意義。

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基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金重大課題（項(xiàng)目號：14ZDA046）。

作者簡介：楊朝軍（1960-），男，漢族，江蘇省宜興市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)橘Y本市場與證券投資；王淵（1986-），男，漢族，浙江省臺州市人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榧彝ソ鹑凇?/p>

收稿日期：2016-07-14。