王志俊

寶萬之爭的塵埃落定后，如果規(guī)則輸?shù)袅?，那么沒有一方是勝利者；如果規(guī)則成為贏家，那么每一個(gè)失敗者都是贏家

2015年7月11日，萬科披露《簡式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》，寶能系旗下公司前海人壽首次舉牌萬科，由此拉開了迄今一年有余的“寶萬股權(quán)之爭”。圍繞著萬科的“黑天鵝”事件層出不窮，直至今日，事態(tài)發(fā)展到了完全脫離所有設(shè)想軌道的地步。

從一開始的“野蠻人”入侵，寶萬之爭中間經(jīng)歷無數(shù)反轉(zhuǎn)，國內(nèi)幾大資本力量互相纏斗又偶有合作。這一場資本大戲從閃電戰(zhàn)變?yōu)槌志脩?zhàn)，再從持久戰(zhàn)逐步演化為扯皮戰(zhàn)。正當(dāng)萬科業(yè)績跳水，股價(jià)逼近寶能成本線，旁觀群眾以為將要迎來結(jié)局之時(shí)，外來者恒大的意外加入，令這場股權(quán)之爭再增變數(shù)，從三國殺般的博弈已經(jīng)升級為“五王混戰(zhàn)”。據(jù)公開資料顯示，到目前為止，萬科主要股東持股比例分別為：寶能25%、華潤15.24%、恒大6.82%、安邦6.18%。

寶能凌厲舉牌萬科

早期市場上把寶能舉牌萬科定義為“野蠻人”入侵，是因?yàn)槠漉r明的野蠻特點(diǎn)：以67億元資金作為劣后資金，通過矩盛華成立的9個(gè)信托計(jì)劃募集優(yōu)先資金，再加上前海人壽的險(xiǎn)資；瞄準(zhǔn)股權(quán)分散的地產(chǎn)龍頭萬科；再以迅雷不及掩耳之勢快速入場，通過較大的股份占比推升股價(jià)乃至影響公司的經(jīng)營。

這種做法的優(yōu)勢是迅猛凌厲，往往能打得對方措手不及。然而其短板也很明顯：杠桿是一把雙刃劍，當(dāng)資金成本加上需要填補(bǔ)的虧損超過原有實(shí)力時(shí)，龐大融資規(guī)模往往變?yōu)榉词勺陨淼暮诙础＿@也是“野蠻人”往往都選擇閃電戰(zhàn)的原因，把融資成本和不確定性降到最低。而寶萬雙方經(jīng)過了大半年的相持，早已超出了閃電戰(zhàn)的范圍。萬科的實(shí)際控制權(quán)還沒到手，寶能自身的壓力看起來卻越發(fā)沉重。

首先是資金問題，早前萬科的一紙舉報(bào)引發(fā)了證監(jiān)會(huì)的新規(guī)：資管計(jì)劃以后的杠桿比例需要從1：2降到1：1。以矩盛華當(dāng)前9大資管計(jì)劃236億的規(guī)模核算，意味著寶能大概需要補(bǔ)充78億的資金。與之前大幅購入相比，近幾個(gè)月寶能對萬科的增持速度已經(jīng)大大減弱，到2016年7月，矩盛華甚至把直接持有的萬科股份質(zhì)押籌錢，讓外界紛紛猜測寶能的資金已經(jīng)見底。

其次是股價(jià)的壓力，萬科2016年7月復(fù)牌后股價(jià)一路走低，已經(jīng)逐步接近寶能的成本線，甚至部分資管計(jì)劃的平倉線都已經(jīng)被擊穿。與此同時(shí)，萬科公布的7月份銷售面積與銷售金額均環(huán)比下降超過35%，如無意外，股價(jià)下跌將會(huì)進(jìn)一步增加寶能的壓力。

恒大突襲舉牌萬科

在萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)陷入膠著之際，恒大的加入又讓各方迎來一個(gè)實(shí)力雄厚的入局者，使萬科爭奪戰(zhàn)再增戲劇性。恒大的突然“攪局”，動(dòng)作之快讓人猝不及防。

2016年8月4日，中國恒大突然發(fā)布公告稱，已在二級市場上收購5.17億股萬科A股，約占萬科總股本的4.68%。8月9日，恒大增持萬科A股至占其總股本的5%——一套“增持組合拳”之后，恒大耗資百億完成了對萬科的首度舉牌。15日晚間，恒大集團(tuán)發(fā)布公告稱，已再次通過其附屬公司在市場增持萬科股票。截至當(dāng)日，恒大持有萬科股份總額達(dá)7.53億股，占萬科已發(fā)行股本總額的6.82%，收購總代價(jià)為145.7億元。若安邦近日沒有繼續(xù)增持動(dòng)作，這一變動(dòng)將使恒大一舉超過安邦持有的6.18%比例，躍升為萬科第三大股東。

據(jù)測算，恒大前期入股萬科時(shí)的平均成本在17.6元左右，與之前萬科的股價(jià)水平相當(dāng)，這也是萬科股價(jià)已經(jīng)階段性見底的重要判斷依據(jù)。8月5日，萬科股價(jià)延續(xù)前一天的漲勢，一度接近漲停，最終收盤于20.95元。按此收盤價(jià)靜態(tài)測算，恒大持有的5.17億股萬科股票短短幾天賬面收益就超過17億元。

據(jù)《簡式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》披露，恒大買入萬科股票的理由是“認(rèn)可萬科的投資價(jià)值”。這一說辭顯然沒有得到廣泛認(rèn)同，恒大在舉牌之后持續(xù)買入，且8月15日是在萬科再度漲停的歷史高位以25.06元/股的價(jià)格買入，這個(gè)價(jià)格已突破2015年停牌時(shí)24.43元/股的高位，并刷新了2008年以來的股價(jià)新高。這個(gè)舉動(dòng)非同一般，基本可以看出，恒大的雄心壯志是奔著控股萬科去的。市場上關(guān)于萬科、恒大兩大房企巨頭合并的猜想開始流傳。甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，兩者合并后，將催生中國地產(chǎn)行業(yè)的“巨無霸”。

不管怎樣，恒大舉牌萬科，從長期看利大于弊。從現(xiàn)階段看，恒大進(jìn)入萬科，可謂是一石四鳥。

一是直接救了中小股東。中小股東大面積解套，手中的籌碼已成為香餑餑，盈利已不成問題。

二是間接解了寶能之急。最近寶能的九個(gè)資管計(jì)劃鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，被萬科管理層告到了證監(jiān)會(huì)。現(xiàn)在也可松口氣了，不僅扭虧為盈，還賺了不少。

三是強(qiáng)大了自己。恒大已是世界500強(qiáng)企業(yè)，通過持股萬科，自己在香港上市的股票也大幅上漲。恒大的知名度更加空前，可謂名利雙收。

四是有利于萬科的并購。寶能沒有經(jīng)營好萬科的能力，市場對此評價(jià)得很清晰，如果是寶能來并購，可能管理團(tuán)隊(duì)一走寶能就束手無策。但是恒大不一樣，它本身也是一個(gè)房地產(chǎn)巨頭，恒大具有經(jīng)營和管理好萬科的能力，萬科管理團(tuán)隊(duì)集體出走，對它沒有太大影響。

回頭再看與深鐵聯(lián)姻

從萬科獨(dú)立董事華生的爆料中可以看出，與深鐵的聯(lián)姻實(shí)是萬科管理層對抗寶能的一個(gè)有力舉措。按照公布的預(yù)案看，萬科將向深圳地鐵發(fā)行28.72億股A股股份，后者持股將占萬科攤薄后總股本的20.65%，有望成為第一大股東。增發(fā)之后，寶能和華潤的持股比例將被分別稀釋至19.27%、12%左右。

萬科管理層當(dāng)初的計(jì)劃是，引入深鐵成為自己的一致行動(dòng)人，它的股份加上管理層的資管計(jì)劃，還有個(gè)人第一大股東劉元生力挺，再加上其他機(jī)構(gòu)的支持，在對抗寶能甚至寶能華潤的合體上，這基本是一個(gè)勝算較大的方案。但目前來看，形勢發(fā)展完全超出了預(yù)料。

首先，目前股價(jià)已經(jīng)創(chuàng)出新高，甚至超出了2015年底的停牌價(jià)，這讓所有參與者開始重新審視自己的站位，如果說之前股東擔(dān)心復(fù)牌后股價(jià)大跌而選擇和管理層站在一起，現(xiàn)在看來則已經(jīng)沒有了后顧之憂，轉(zhuǎn)而會(huì)理性審視與深鐵重組后的利害關(guān)系。

其次，恒大的闖入打亂了既有的博弈格局，它以目前6.18%的持股（也許未來還會(huì)占有更多份額），也加大了重組方案能否通過的不確定性。

最后，由于恒大的加入和其他機(jī)構(gòu)大股東的立場變化，就算是最后引入了深鐵，萬科管理層能否最終控制公司大局也是一件不確定的事情。

還有一個(gè)關(guān)鍵問題是，這個(gè)重組預(yù)案并不是無懈可擊。自預(yù)案公布以來，在是否一定要用股份來換取深鐵資產(chǎn)上，一直是個(gè)備受爭議的話題。用幾塊地四百多億的價(jià)格就換取萬科永久性權(quán)益，而且深鐵還沒有承諾未來合作的深度，這看上去似乎并不是一個(gè)很對等的生意。在沒有股價(jià)大跌壓力下，這一方案能有多少股東支持也是一個(gè)很大的懸念。

股權(quán)分散之痛

回看整個(gè)事件的起因，萬科作為上市公司，股權(quán)過于分散，可以說是主要原因。股權(quán)結(jié)構(gòu)陷入兩個(gè)極端都不好：股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中，一股獨(dú)大可能失去分散決策的意義；股權(quán)過于分散，大家都不愿當(dāng)老大，就會(huì)過于追求短期利益，也很難對抗外部投資者進(jìn)入。

長期以來，萬科股權(quán)分散，大股東只有一成多股權(quán)，公司經(jīng)營由管理層主導(dǎo)。萬科2016年1季報(bào)顯示，公司大股東華潤股份持股比例僅為15.24%。在中國股市中，當(dāng)原有大股東撤出后，除了一些流動(dòng)性強(qiáng)的基金作為大股東，股東基本上都是散戶。像萬科這樣股權(quán)分散的公司，寶能系很容易就能收集籌碼，原有股東很難抗擊。特別是在中國股市這種散戶化的環(huán)境中，更放大了像萬科這樣股權(quán)分散的公司被收購的風(fēng)險(xiǎn)。萬科是一個(gè)非常優(yōu)秀的品牌，但沒有真正的控股方，這樣優(yōu)秀的公司很容易吸引外來投資者進(jìn)入甚至收購，股權(quán)之爭是必然的結(jié)果。

股權(quán)分散可以說是上市企業(yè)的心腹之患，如果不及時(shí)處理，等到被舉牌后想再回購股票就為時(shí)已晚。原因很簡單，回購股票等于跟收購方搶籌，會(huì)進(jìn)一步推升本來已經(jīng)偏高的股價(jià)，這樣增加回購成本之余反而幫助了收購方達(dá)成目的。另外，倉促之間能募集的資金有限，未必能搶過有備而來的收購方。回顧這次寶萬之爭的開端，面對寶能的猛烈進(jìn)攻，萬科的管理層也曾揚(yáng)言準(zhǔn)備100億回購股份，結(jié)果雷聲大雨點(diǎn)小，實(shí)際回購額只有不到1.6億。此后管理層對寶能就進(jìn)入了一種“既看不慣又干不掉”的尷尬狀態(tài)。

分散股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)代來臨

有分析指出，萬科股權(quán)之爭除了使每一家上市公司真實(shí)感受到外部接管的威脅外，同時(shí)也在一定程度上昭示著中國資本市場分散股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)代的來臨。如何在分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下，使上市公司形成合理的治理構(gòu)架，成為中國資本市場公司治理理論和實(shí)務(wù)界需要迫切思考和亟待解決的問題。

隨著分散股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)代來臨，中國資本市場無論投資方還是管理層，都需摒棄一股獨(dú)大模式下為了爭奪控股權(quán)而斗爭的邏輯，轉(zhuǎn)而以提升公司的長遠(yuǎn)價(jià)值為己任，實(shí)現(xiàn)合作共贏。與一股獨(dú)大股權(quán)結(jié)構(gòu)下的管理層以“打工仔”自居，被動(dòng)接受股東和股東授權(quán)的董事會(huì)監(jiān)督不同，分散股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)代的管理層或通過雇員持股計(jì)劃成為股東的一部分，或通過實(shí)施事業(yè)合伙人制度實(shí)現(xiàn)從雇員到雇主的轉(zhuǎn)變。

在當(dāng)前利率市場化、資產(chǎn)荒與新興保險(xiǎn)公司崛起的大背景下，杠桿并購興起。不難預(yù)期，資管機(jī)構(gòu)尋找高息資產(chǎn)的沖動(dòng)還會(huì)制造出很多個(gè)“寶萬之爭”，這是資本的力量使然，要警惕高杠桿帶來的高風(fēng)險(xiǎn)。

最終誰能成為贏家

恒大雖然是新入者，但其目的與力量均不可小覷。如果寶能與恒大集團(tuán)站在同一戰(zhàn)線上，那么即使華潤重新支持萬科管理層，安邦集團(tuán)態(tài)度不變，戰(zhàn)局也難以明朗。不可否認(rèn)的是，恒大這一攪局者既可能將清水弄渾，也可能將死局?jǐn)嚮睢Ｗ償?shù)既多，選擇亦多。

按恒大一貫的做法，進(jìn)入某一行業(yè)或領(lǐng)域高舉“做就做第一”的文化理念，是否真的能成為第一大股東，讓人們充滿期待。一個(gè)較為現(xiàn)實(shí)的問題是，如要控股萬科，恒大資金是否充裕？據(jù)恒大財(cái)報(bào)顯示，2015年底的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物驟增，達(dá)1031億元，較2014年底的298億元同比大增近2.5倍。此前10年，其年底手持現(xiàn)金大多在幾億元至200億元之間。財(cái)報(bào)還顯示，恒大2015年底還有600多億元的受限現(xiàn)金，其總現(xiàn)金余額達(dá)1640億元。此外，2016年上半年，恒大還出售了盛京銀行的股份，交易對價(jià)為69.26億港元，可見恒大此次舉牌似乎是有備而來。

實(shí)際上，如果恒大做了萬科的第一大股東，也許能解決目前萬科管理層、華潤、寶能之間的矛盾和糾纏。但問題是二級市場的籌碼已很難在合適的價(jià)位搶到，只有看寶能愿不愿意把股份轉(zhuǎn)讓給恒大。如果寶能把股份轉(zhuǎn)讓給恒大，對寶能來說大賺一筆，離開萬科這個(gè)亂爭漩渦也未嘗不可。

我們眼睛盯著萬科股權(quán)之爭，看著這出大戲精彩迭起，關(guān)注著它的走向與結(jié)局；我們關(guān)心萬科的命運(yùn)，關(guān)心寶能、華潤、恒大誰能完全控制萬科，關(guān)心王石能否繼續(xù)留在萬科……最終目的是關(guān)心我們建立的市場規(guī)則能否體現(xiàn)公平正義，股市游戲規(guī)則是否得到真實(shí)有效地遵守。當(dāng)寶萬之爭的塵埃落定后，如果規(guī)則輸?shù)袅?，那么沒有一方是勝利者；如果規(guī)則成為贏家，那么每一個(gè)失敗者都是贏家。

（作者為上海社會(huì)科學(xué)院副研究員）