宋奕青

這兩天，兩個(gè)關(guān)鍵詞被反復(fù)提起：市場(chǎng)化、債轉(zhuǎn)股。

對(duì)于銀行和國(guó)企，要在公共輿論中進(jìn)行理性的、冷靜的討論，并不是一件容易的事情。因?yàn)?，這兩個(gè)領(lǐng)域所夾雜的利益超乎想象，它裹挾的情緒也必然超乎想象，這時(shí)不論是看多者，還是看空者，都容易如此。

債轉(zhuǎn)股被刷屏

3月16日，李克強(qiáng)總理在人大會(huì)議閉幕后說(shuō)：“不管市場(chǎng)發(fā)生怎樣的波動(dòng)，我們還是要堅(jiān)定不移地發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，而且也可以通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式來(lái)逐步降低企業(yè)的杠桿率。”3月24日，博鰲論壇上，總理再次發(fā)聲：“探索用市場(chǎng)化的進(jìn)行債轉(zhuǎn)股”。

這說(shuō)明高層對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重視程度在升級(jí)，并開(kāi)始采取較為嚴(yán)厲的舉措。1999年我國(guó)也采用了這一模式，曾有580家企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，涉及金額達(dá)4050億元，約占不良資產(chǎn)處置總規(guī)模的30%，被視為國(guó)企解困三大政策之一。

實(shí)施債轉(zhuǎn)股對(duì)債務(wù)企業(yè)主體無(wú)疑是個(gè)大利好。把固定的利息支出轉(zhuǎn)換成分紅，可以給處在經(jīng)營(yíng)困難期的企業(yè)一個(gè)喘息的時(shí)間，很好地拓展了企業(yè)的償債方式。企業(yè)可以充分利用這個(gè)機(jī)會(huì)降低成本、改善經(jīng)營(yíng)。

不過(guò)，這次債轉(zhuǎn)股重新被提及時(shí)，特別強(qiáng)調(diào)了“市場(chǎng)化”，并不是給所謂的“僵尸企業(yè)”兜底，而是更多尊重市場(chǎng)的選擇。怎么理解“市場(chǎng)化”？看看實(shí)際案例。

熔盛重工案例：近來(lái)頗受關(guān)注的熔盛重工（華榮能源）案例為債轉(zhuǎn)股的實(shí)行勾勒出更多的想象空間：公司3月8日發(fā)布公告將進(jìn)行債務(wù)處置，擬向債權(quán)人發(fā)行股票，包括向22家債權(quán)銀行發(fā)行141.08億股，合計(jì)141.08億元人民幣；向1000家供應(yīng)商債權(quán)人發(fā)行30億股，合計(jì)30億元人民幣，以抵 消171億元債務(wù)。債轉(zhuǎn)股完成后，中國(guó)銀行將變成其最大股東，持股比例將高達(dá)14%。目前方案已由股東大會(huì)高票通過(guò)。

熔盛重工的財(cái)務(wù)狀況：2015年中報(bào)顯示，至去年6月底，公司權(quán)益為-11.33億，出現(xiàn)資不抵債情況。再看經(jīng)營(yíng)情況，公司自2012年以來(lái)持續(xù)虧損。2014年年報(bào)顯示虧損逾77億元人民幣，2015年中報(bào)繼續(xù)虧損超過(guò)20個(gè)億。

一句話概括熔盛重工的窘態(tài)：資不抵債。放在銀行等債權(quán)人面前的，只有兩條路：要么放任企業(yè)破產(chǎn)然后血本無(wú)回，要么債轉(zhuǎn)股放手一搏，萬(wàn)一單車變摩托了呢？毫不猶豫，大家不約而同地選擇了第二條路。

光大證券銀行業(yè)分析師楊天云在接受媒體采訪時(shí)，說(shuō)了這樣一句話： 改革者不應(yīng)該再著眼于那些“短期目標(biāo)”。在他看來(lái)，“債轉(zhuǎn)股”的主要風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在“仍把風(fēng)險(xiǎn)留在系統(tǒng)內(nèi)，只是推遲問(wèn)題的爆發(fā)”。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

無(wú)論從宏觀角度，還是微觀層面，債務(wù)問(wèn)題都是守住當(dāng)下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的關(guān)鍵所在。財(cái)政部副部長(zhǎng)劉昆日前撰文表示，目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)是地方政府債務(wù)和金融風(fēng)險(xiǎn)。這不禁讓人多問(wèn)一句，已經(jīng)逼近底線了嗎？

我國(guó)銀行業(yè)整體不良貸款率偏高，2013年以來(lái)，銀行不良貸款比例一直呈上升趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2015年四季度末，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款余額12744億元，較2014年底大增51.2%；商業(yè)銀行不良貸款率1.67%，較2014年底上升0.42個(gè)百分點(diǎn)，較2015年三季末上升0.08個(gè)百分點(diǎn)，該數(shù)據(jù)已連續(xù)10個(gè)季度環(huán)比上升。其危害是影響到銀行的利潤(rùn)，繼而影響銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持能力。而商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股能在短期內(nèi)有效幫助銀行抑制正在上升的不良資產(chǎn)率。

債務(wù)的攀升成為泡沫與資源扭曲配置的重要?jiǎng)右颍矠槲磥?lái)的危機(jī)埋下了種子。歷史上的金融危機(jī)毫無(wú)例外都來(lái)自巨額債務(wù)對(duì)金融系統(tǒng)的沖擊。

2008年“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激政策的推出以來(lái)，中國(guó)債務(wù)規(guī)?？焖?、空前攀升，對(duì)金融體系已經(jīng)形成巨大的風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2014年人民幣貸款增加為9.78萬(wàn)億元，同比多增8900億元，創(chuàng)下歷史最高水平。而且進(jìn)入2015年以來(lái)，由于救市等因素，這種趨勢(shì)還在強(qiáng)化。

在債務(wù)總量規(guī)模驚人的同時(shí)，國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更為突出。根據(jù)社科院統(tǒng)計(jì)，2000-2014年，國(guó)有企業(yè)債務(wù)累積增長(zhǎng)55.2萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)3.9萬(wàn)億元。

不可否認(rèn)，國(guó)企是中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可或缺的動(dòng)力，存在高額債務(wù)也是必然。今年的兩會(huì)上，政府對(duì)于如何布局國(guó)企改革指出，結(jié)合供給側(cè)改革，今年股權(quán)多元化改革和清理“僵尸企業(yè)”將是兩大關(guān)鍵點(diǎn)。屆時(shí)，中國(guó)“僵尸企業(yè)”退出市場(chǎng)將不可避免。

總之，解決債務(wù)問(wèn)題的關(guān)鍵還是在于“讓市場(chǎng)起到?jīng)Q定性作用”，期待內(nèi)部杠桿的有效轉(zhuǎn)移以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善能夠幫助中國(guó)較快的走出了債務(wù)周期。國(guó)企的技術(shù)、設(shè)備、人員等，仍然具有許多民營(yíng)企業(yè)所不具備的優(yōu)勢(shì)，一旦體制和機(jī)制的問(wèn)題解決了，企業(yè)的活力得到釋放，競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)大大提升，最終，負(fù)擔(dān)也就可能變成正能量，成為新的發(fā)展動(dòng)力。

違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)契約原則

有人批評(píng)，債轉(zhuǎn)股違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的契約原則，給國(guó)企、銀行帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)。換句話說(shuō)，他們的當(dāng)家人會(huì)變得更加不負(fù)責(zé)任，因?yàn)楦阍伊似髽I(yè)或者銀行，將來(lái)國(guó)家早晚會(huì)買單。這種批評(píng)是有道理的，而且一旦轉(zhuǎn)債股擴(kuò)大到民企，利益輸送的可能性就更大。所以，債轉(zhuǎn)股是救急、救命的做法，相當(dāng)于打激素救命，副作用巨大。

去年國(guó)家為地方政府置換了3.2萬(wàn)億元的債務(wù)，有研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2016年和2017年置換規(guī)模可能會(huì)達(dá)到合計(jì)11萬(wàn)億元。銀行債轉(zhuǎn)股的規(guī)模最終有多大，尚未可知，估計(jì)管理層也是走一步看一步，但1萬(wàn)億看來(lái)是必須的。這些錢，事實(shí)上相當(dāng)于是中國(guó)版的QE，最終必將進(jìn)一步強(qiáng)化地方政府和國(guó)企的投資主體地位。也就是說(shuō)，每次經(jīng)濟(jì)困難都是一次國(guó)進(jìn)民退的機(jī)會(huì)，這是非常值得警惕的。

對(duì)于股市和樓市短期走勢(shì)來(lái)說(shuō)，1萬(wàn)億元規(guī)模的債轉(zhuǎn)股當(dāng)然是個(gè)好消息。第一，銀行的報(bào)表將變得更好看，有利于穩(wěn)住銀行股的股價(jià)；銀行股穩(wěn)住了，大盤也就穩(wěn)住了；第二，有利于提高部分國(guó)企的業(yè)績(jī)，債轉(zhuǎn)股之后，這些國(guó)企財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)大大降低，體現(xiàn)為業(yè)績(jī)上升，這樣會(huì)支持股價(jià)上行。這相當(dāng)于新一輪QE，有利于降低整個(gè)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，提高投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。

政策性破產(chǎn)原本是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不完善的情況下一個(gè)補(bǔ)救性措施，是政府為了讓國(guó)有企業(yè)平穩(wěn)退出市場(chǎng)并降低由此引起的社會(huì)動(dòng)蕩，而以行政命令打破了經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的游戲規(guī)則。盡管只實(shí)施了14年，但這個(gè)政策影響了國(guó)企后續(xù)的市場(chǎng)化進(jìn)程，不管他們?nèi)绾瘟η筠D(zhuǎn)型，行政力量永遠(yuǎn)如影隨形。政企不分的格局并沒(méi)有完全改變，保留了行政和經(jīng)濟(jì)管理權(quán)力。