楊蕾

摘 要：PE是一種創(chuàng)新的金融形式，與美國中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展存在著緊密聯(lián)系，是美國經(jīng)濟迅速發(fā)展的助推器。PE對美國經(jīng)濟的影響已滲透到各個行業(yè)和領(lǐng)域。PE發(fā)展對推動美國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展、拓寬投融資渠道、支持實體經(jīng)濟的經(jīng)驗同樣適用于中國，值得認真學習。

關(guān)鍵詞：PE；高新技術(shù)；中小企業(yè)

中圖分類號： F832 文獻標識碼： A 文章編號： 1673-1069（2016）24-21-2

0 引言

作為一種金融創(chuàng)新，私募股權(quán)投資基金（PE）是實體經(jīng)濟和資本市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，并且伴隨著經(jīng)濟發(fā)展不斷創(chuàng)新和成長。PE產(chǎn)生于20世紀中期，美國現(xiàn)已成為全球最大的私募股權(quán)投資市場，私募股權(quán)投資基金的產(chǎn)生對美國經(jīng)濟發(fā)展起到了關(guān)鍵作用。

1 美國PE發(fā)展的歷史階段

美國私募股權(quán)基金是伴隨著資本主義市場經(jīng)濟發(fā)展而興起的，大體經(jīng)歷了萌芽、成長、快速發(fā)展、繁榮及成熟五個發(fā)展階段。

1.1 萌芽階段（19世紀末到20世紀60年代）

19世紀末，部分富有的個人投資者逐漸選擇投資于石油、鋼鐵、鐵路等高風險的新興產(chǎn)業(yè)。美國第一家真正意義上的私募股權(quán)投資公司成立于1946年，波士頓聯(lián)邦儲備銀行的行長拉爾夫？弗蘭德斯和哈佛教授喬治·多里特成立了美國研究與發(fā)展公司（ARD）。當時美國中小型企業(yè)融資困難，導致創(chuàng)新企業(yè)生存困難，數(shù)量嚴重不足，ARDC的目標便是通過私營機構(gòu)解決中小企業(yè)融資難題，并為其提供專業(yè)管理服務。ARDC的資金不再單純來自個人，還來自于保險、信托等機構(gòu)投資者。這標志著美國私募股權(quán)投資業(yè)的模式由個人直接投資向?qū)I(yè)的機構(gòu)管理投資轉(zhuǎn)變。

1.2 成長階段（20世紀60—70年代）

1958年，美國通過了《中小企業(yè)投資法》，允許小企業(yè)投資公司（SBIC）從政府獲得低息長期貸款。美國私募股權(quán)投資基金在政府推動下迅速發(fā)展，投資主要集中在電子、醫(yī)學等技術(shù)領(lǐng)域創(chuàng)辦和擴張公司，但整體行業(yè)仍不成熟。

20世紀70年代，由于股市危機、越南戰(zhàn)爭、原油危機及經(jīng)濟滯脹，SBIC的作用開始下降。1971年，美國推出了更適合小企業(yè)的納斯達克股票市場。1978年，美國允許養(yǎng)老金以有限合伙人（LP）的身份投資私募股權(quán)投資基金，進一步促進了美國私募股權(quán)投資基金組織結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

1.3 快速發(fā)展階段（20世紀80年代）

80年代，硅谷的微機產(chǎn)業(yè)繼續(xù)高速增長，同時配套的軟件行業(yè)開始蓬勃發(fā)展。英特爾、微軟等高科技公司在風險投資的支持下迅速成長。1987年發(fā)生的美國股災促使風險投資機構(gòu)轉(zhuǎn)向并購投資基金、增長型基金。

80年代的高杠桿時期也迎來了并購基金杠桿收購（簡稱LBO）的繁榮，吸引了銀行、保險公司、養(yǎng)老基金以及個人等眾多參與者。1979—1989年，交易金額超過2.5億美元的收購超過2000宗， KKR、貝恩資本、黑石集團、凱雷集團等表現(xiàn)出眾。

總結(jié)美國的經(jīng)驗來看，LBO具有以下特點：

①平均杠桿融資比率高達90%。銀行貸款作為優(yōu)先級資金，約占60%；次級債、可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股等夾層債券，約占30%；購并者以自有資金只占10%。②被收購的目標公司具備以下特點：其一，有可抵押融資的資產(chǎn)；其二，有可分拆的業(yè)務單元；其三，有改善經(jīng)營、增加收入的余地。并購之后，私募基金通過專業(yè)化管理，幫助公司提升業(yè)績、抬高股價，并通過分紅、出售股票、資產(chǎn)剝離等方式實現(xiàn)退出。

管理層收購（MBO）是此階段并購浪潮中涌現(xiàn)出來的對大型企業(yè)并購的投資方式。MBO主要通過管理收購方式來支持企業(yè)的重組重建，一般是對現(xiàn)有企業(yè)存量股權(quán)進行售讓。MBO可以有效激勵內(nèi)部積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況。企業(yè)通過MBO轉(zhuǎn)型升級后，并購基金再把它賣給其他戰(zhàn)略投資者或者重新推薦上市來實現(xiàn)退出。美國公司實行MBO的原因主要有：上市公司希望“非市場化”；多元化經(jīng)營集團為提高競爭力而剝離或出售其他業(yè)務，專注其主營業(yè)務；公營部門為了提高效率而私有化。MBO多依賴銀行貸款、債券等外部融資，融資手段多樣、靈活。美國相政府在立法和稅收上都給予相關(guān)支持，極大促進了MBO的發(fā)展。

1.4 繁榮階段（20世紀90年代到21世紀初）

第三次科技革命讓美國及其他發(fā)達國家進入以信息技術(shù)、生命科學為代表的數(shù)字和網(wǎng)絡時代。戴爾、雅虎、亞馬遜、谷歌等在風險投資的支持下獲得了巨大的成功。繁榮的股票市場是PE發(fā)展的另一重要動因。私募股權(quán)投資規(guī)模迅速擴張，市場股指節(jié)節(jié)上升，IPO空前繁榮。2000年第一季度，納斯達克指數(shù)創(chuàng)下了歷史最高——5048點，私募股權(quán)投資的規(guī)模超過了210億美元。

這一階段，并購基金更加偏向于長線投資，為企業(yè)管理團隊和股東提供投資廠房、管理層激勵方案等策略幫助企業(yè)發(fā)展。投資者采用滾動整合并購戰(zhàn)略，先由并購基金先收購一個“平臺公司”，再通過平臺公司收購同行業(yè)的其他公司，對行業(yè)進行整合，培育出該行業(yè)的龍頭企業(yè)。

1.5 成熟階段（2000年以后）

PE尤其是風險投資基金的高回報吸引了越來越多的機構(gòu)或個人投資者持續(xù)跟進，合伙人隊伍也日益壯大。2000年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂對美國實體經(jīng)濟造成了極大的沖擊，同時美國股市急劇下滑，IPO 市場大幅萎縮，PE的退出渠道受到嚴重影響。

隨著美國經(jīng)濟的復蘇，PE活動日趨頻繁。進入21世紀，PE開始通過IPO募集資金，基金管理公司也通過IPO提升公司的品牌影響力和抗風險能力。2011年，全球PE投資約為2740億美元，其中美國PE投資金額達到了1440億美元，占到全球總額的一多半。時至今日，美國已成為全球最大的私募股權(quán)投資市場，私募股權(quán)投資在美國已經(jīng)成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。

2 美國私募股權(quán)投資發(fā)展對我國的啟示

2.1 通過增量投資，私募股權(quán)投資有效推動了科技創(chuàng)新發(fā)展

私募股權(quán)投資可有效推動科技創(chuàng)新，促進中小企業(yè)發(fā)展，培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，并可為多層次資本市場培育上市資源。美國從60年代的半導體、大型計算機到70年代的微處理器、微型計算機，從80年代的電腦軟件到90年代的網(wǎng)絡、生命科學，每個階段都有一大批如谷歌、微軟、雅虎、蘋果、甲骨文等優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，在私募股權(quán)投資的支持下迅速成長并成為國際知名企業(yè)，為投資者帶來了豐厚的回報。

2.2 私募股權(quán)投資通過存量股權(quán)受讓，提升了企業(yè)的競爭能力，促進了產(chǎn)業(yè)升級

PE的加入通過股權(quán)配置、提高管理水平、調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略計劃等方案，提高了企業(yè)的核心競爭力，促進產(chǎn)業(yè)向高新技術(shù)領(lǐng)域發(fā)展，優(yōu)化了資源配置。例如，2006 年在PE退出時美國的平均企業(yè)價值從12億美元增長到22億美元，增加超過了80%，私募股權(quán)投資基金的平均續(xù)存期為三年。

2.3 私募股權(quán)投資拓寬了企業(yè)的投融資渠道

融資方面，私募股權(quán)投資可為中小企業(yè)、尋求并購的企業(yè)，甚至是有財務困境的企業(yè)提供長期資金。投資方面，私募股權(quán)基金的資金來源渠道多樣，包括養(yǎng)老基金、捐贈基金、金融投資機構(gòu)以及個人和其他非金融機構(gòu)等，私募股權(quán)基金也為這些投資者的資金提供了高收益回報的投資渠道。對于融資企業(yè)而言，通過私募股權(quán)融資不僅能獲得資本支持，私募股權(quán)基金背后的律師、會計投資咨詢等中介機構(gòu)，還能提供公司治理、財務管理等智力支持，給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場等專業(yè)技能。私募股權(quán)投資機構(gòu)與其投資企業(yè)利益關(guān)系一致的體制特點，使私募股權(quán)投資機構(gòu)可以為企業(yè)提供策略、融資、上市和人才等全方面支持，二者相互促進、共同繁榮。

2.4 新常態(tài)下，私募股權(quán)投資基金將成為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的必然選擇

首先，我國實施創(chuàng)新型發(fā)展戰(zhàn)略，需要私募股權(quán)投資基金發(fā)揮資本要素作用。私募股權(quán)投資基金本身的組織形式和運作模式就是一種金融創(chuàng)新，是創(chuàng)新型經(jīng)濟的有機構(gòu)成部分。私募股權(quán)投資基金用市場力量牽引資本為創(chuàng)新經(jīng)濟融資，促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展。

其次，有助于落實國家“供給側(cè)改革”的戰(zhàn)略方針，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與資源配置。我國多數(shù)行業(yè)存在產(chǎn)能過剩和過度惡性競爭的情況。國家推出“供給側(cè)改革”的戰(zhàn)略目標，并購需求將有進一步釋放。同時，資本市場日益成熟，配套融資渠道和退出渠道等問題已逐步解決，職業(yè)經(jīng)理人隊伍也逐漸壯大，PE投資的市場環(huán)境已經(jīng)成熟。在供給側(cè)改革的大背景下，中國各行業(yè)將通過兼并重組積聚優(yōu)勢生產(chǎn)力。

最后，私募股權(quán)投資基金有助于解決我國資本市場發(fā)展不平衡的難題。我國金融市場發(fā)展不平衡主要體現(xiàn)為一方面資金富余，而另一方面企業(yè)和個人卻難以獲得融資。PE可以將銀行和其他渠道資金引導到資金需求方，拓寬中小企業(yè)融資渠道，并幫助實現(xiàn)資源配置，糾正我國金融市場發(fā)展的不平衡問題。