叢明舒

引言

中國(guó)A股市場(chǎng)區(qū)別于發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)的一個(gè)重要特征在于中國(guó)A股市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所占比例過高。經(jīng)過半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，美國(guó)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)由20世紀(jì)60年代的30%左右降低至目前的10%左右。與此同時(shí)，中國(guó)股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)雖有下降趨勢(shì)，但仍處于40%左右的水平，與發(fā)達(dá)國(guó)家還有比較大的差距。一般認(rèn)為，A股高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因包括我國(guó)股票市場(chǎng)受宏觀調(diào)控影響較大，上市公司信息披露質(zhì)量較低，主動(dòng)做空機(jī)制的缺乏，以及受近年來國(guó)際金融環(huán)境不穩(wěn)定的影響等。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例即為個(gè)股收益率對(duì)于市場(chǎng)收益率的回歸系數(shù)，也即個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率相關(guān)系數(shù)的平方。因此，A股具有高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也即是說個(gè)股價(jià)格變動(dòng)具有非常強(qiáng)的市場(chǎng)相關(guān)性。這種強(qiáng)相關(guān)性導(dǎo)致A股動(dòng)量效應(yīng)不明顯而反轉(zhuǎn)效應(yīng)非常明顯，以及顯著的行業(yè)輪動(dòng)現(xiàn)象。研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在不同的歷史時(shí)期與市場(chǎng)環(huán)境中，A股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平有較大程度的波動(dòng)，也有研究提過，牛市中個(gè)股相關(guān)性更強(qiáng)。但目前關(guān)于A股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然至少有三個(gè)問題尚未被回答：第一，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平是否存在一定意義上的穩(wěn)定性；第二，不同市場(chǎng)環(huán)境中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的解構(gòu)是否有所不同；第三，我國(guó)股市高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是否由基本面因素決定。

為了回答這三個(gè)問題，本文將個(gè)股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分解為行業(yè)間相關(guān)性和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性，也即將個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率相關(guān)系數(shù)分解為個(gè)股收益率與其所在行業(yè)收益率的相關(guān)系數(shù)（本文稱為“行業(yè)內(nèi)相關(guān)性”）和行業(yè)收益率與市場(chǎng)收益率之間的相關(guān)系數(shù)（本文稱為“行業(yè)間相關(guān)性”），進(jìn)而分別考察。結(jié)果表明：第一，橫向比較不同的行業(yè)，無論是行業(yè)內(nèi)相關(guān)性和行業(yè)間相關(guān)性都具有顯著的穩(wěn)定性，具有高相關(guān)性的行業(yè)持續(xù)具有高相關(guān)性，行業(yè)間相關(guān)性水平之間差異更為明顯；第二，在具有高行業(yè)間相關(guān)性的行業(yè)也傾向于具有高行業(yè)內(nèi)相關(guān)性，這種關(guān)聯(lián)性在牛市中更為明顯；第三，不同行業(yè)的行業(yè)內(nèi)或行業(yè)間收益率相關(guān)性的差異無法用這些行業(yè)基本面的相關(guān)性的差異來解釋。前兩個(gè)結(jié)果與曹晉等人研究中提到的“不同行業(yè)上市公司的系統(tǒng)性占總風(fēng)險(xiǎn)比例沒有顯著的差異”有所不同，第三個(gè)結(jié)果與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的情況有所區(qū)別，事實(shí)上，Beaver和Manegold的研究顯示，美國(guó)市場(chǎng)個(gè)股間價(jià)格系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的差異可以被其盈利系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的差異顯著性地解釋。本文的這三個(gè)結(jié)果有助于加深現(xiàn)有對(duì)A股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的理解。

數(shù)據(jù)與計(jì)算

本文數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。本文選取國(guó)泰君安28個(gè)一級(jí)行業(yè)指數(shù)及其所有成分股自2001年至2015年的周收盤價(jià)，以及自2002年至2015年的季度盈利數(shù)據(jù)（因2001年以前上市公司僅披露年報(bào)和半年報(bào)，《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第13號(hào)——季度報(bào)告內(nèi)容與格式特別規(guī)定》（證監(jiān)發(fā)[2001]55號(hào)）要求“2002年第一季度起，所有上市公司必須編制并披露季度報(bào)告”）進(jìn)行分析。本文以周為頻率計(jì)算價(jià)格相關(guān)性與現(xiàn)有文獻(xiàn)的方法相符，原因在于這樣可以減輕使用日交易數(shù)據(jù)引發(fā)的內(nèi)生性誤差等一系列計(jì)量經(jīng)濟(jì)問題，也較少受A股漲跌停板等一系列交易制度限制的影響。同時(shí)，相比于以月為頻率計(jì)算相關(guān)性，周交易數(shù)據(jù)可以提高觀測(cè)頻率，從而使得計(jì)算年內(nèi)相關(guān)性具有足夠多的觀測(cè)值，以降低計(jì)算誤差。對(duì)于盈利數(shù)據(jù)，由于財(cái)務(wù)報(bào)告頻率的限制，只能采用季度數(shù)據(jù)，于是本文并未按年計(jì)算每年的盈利數(shù)據(jù)相關(guān)性。

具體而言，本文計(jì)算如下一系列相關(guān)系數(shù)：

（1）對(duì)于2001年至2015年全期間，以及2001年至2015年每年，分別計(jì)算28個(gè)行業(yè)指數(shù)收益率與這28個(gè)行業(yè)指數(shù)的平均收益率之間的相關(guān)系數(shù)，作為每個(gè)行業(yè)在該時(shí)期的行業(yè)間收益率相關(guān)性。

（2）對(duì)于2001年至2015年全期間，以及2001年至2015年每年，對(duì)于每一個(gè)國(guó)泰君安一級(jí)行業(yè)指數(shù)，計(jì)算其成分股收益率與該行業(yè)指數(shù)收益率之間相關(guān)系數(shù)的平均值，作為該行業(yè)該時(shí)期的行業(yè)內(nèi)收益率相關(guān)性。

（3）對(duì)于2002年至2015年全期間，計(jì)算每個(gè)行業(yè)指數(shù)所有成分股的盈利變動(dòng)，并對(duì)于每個(gè)成分股的盈利變動(dòng)予以標(biāo)準(zhǔn)化，然后計(jì)算每個(gè)行業(yè)平均盈利變動(dòng)與所有盈利變動(dòng)平均值之間的相關(guān)系數(shù)，稱為該行業(yè)的行業(yè)間基本面相關(guān)性，同時(shí)計(jì)算每個(gè)行業(yè)所有成分股的盈利變動(dòng)與行業(yè)平均盈利變動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)，稱為該行業(yè)的行業(yè)內(nèi)基本面相關(guān)性。

為了區(qū)分起見，下文若未特別指出，行業(yè)間相關(guān)性和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性均指收益率相關(guān)性。

表格1報(bào)告了按如上方法計(jì)算的2001年至2015年期間28個(gè)申銀萬國(guó)一級(jí)行業(yè)收益率的行業(yè)間相關(guān)性，并按相關(guān)性從高到低的順序分別排序。結(jié)果顯示，除銀行和非銀金融行業(yè)外，大多數(shù)行業(yè)的行業(yè)內(nèi)相關(guān)性或行業(yè)間相關(guān)性之間的差距并不大，且二者大致上成正相關(guān)關(guān)系。銀行和非銀金融由于其行業(yè)的特殊性質(zhì)，導(dǎo)致其統(tǒng)計(jì)特性與其他行業(yè)有較大程度的差異。銀行行業(yè)與其他行業(yè)的相關(guān)性很低，但行業(yè)內(nèi)的相關(guān)性則非常高；非銀金融行業(yè)的行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性則都比較低。在本文后續(xù)分析中，將剔除銀行和非銀金融行業(yè)，以保證統(tǒng)計(jì)結(jié)果的穩(wěn)定性。

實(shí)證檢驗(yàn)

行業(yè)間相關(guān)性和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性的時(shí)間穩(wěn)定性

本節(jié)考察按上文定義并計(jì)算的行業(yè)間相關(guān)性和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性是否存在一定意義上的穩(wěn)定性。事實(shí)上，已有文獻(xiàn)已經(jīng)多次指出，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境的變化，不同年份的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平波動(dòng)比較大。與之類似，對(duì)于每一個(gè)特定行業(yè)而言，它在不同年份的行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性存在明顯的年份效應(yīng)。比如，在2008年市場(chǎng)急劇下跌時(shí)，行業(yè)間相關(guān)性較低而行業(yè)內(nèi)相關(guān)性非常高，也就是說當(dāng)時(shí)存在明顯的同一個(gè)行業(yè)內(nèi)所有股票普遍下跌的現(xiàn)象。由于時(shí)間維度存在較大的不確定性，而且這種不確定性很難被控制，我們?cè)诖瞬⒉谎芯啃袠I(yè)間相關(guān)性和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性的時(shí)間序列層面的變化趨勢(shì)，而是對(duì)不同行業(yè)在每一個(gè)年份做橫向比較，考察是否某些行業(yè)持續(xù)的具有相對(duì)較高或較低的行業(yè)內(nèi)或行業(yè)間相關(guān)性。如果這一點(diǎn)不成立，不但是行業(yè)內(nèi)或行業(yè)間相關(guān)性的絕對(duì)數(shù)值，它們的秩序關(guān)系也變得隨時(shí)間不穩(wěn)定，那么我們?cè)诒砀?中的排序?qū)⒆兊脹]有意義，也導(dǎo)致本文下面進(jìn)一步的分析失去基礎(chǔ)。

圖表1將不包括銀行和非銀金融的26個(gè)申銀萬國(guó)一級(jí)行業(yè)按表格1中列明的行業(yè)間相關(guān)性和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性分成高相關(guān)組、中相關(guān)組、和低相關(guān)組，并對(duì)2001年至2015年每年計(jì)算每組行業(yè)間相關(guān)性和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性的平均值，按時(shí)間序列繪制以展現(xiàn)其時(shí)間變化趨勢(shì)。結(jié)果表明，橫向比較不同的行業(yè)，具有高相關(guān)性的行業(yè)持續(xù)具有高相關(guān)性，但行業(yè)間相關(guān)性水平之間差異更為明顯。這在直觀上表明無論是行業(yè)內(nèi)相關(guān)性和行業(yè)間相關(guān)性在秩序關(guān)系上都具有顯著的穩(wěn)定性。

更進(jìn)一步，分別針對(duì)行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性，我們使用滯后一期的相關(guān)性水平對(duì)前期相關(guān)性做回歸，并在回歸中控制了年份效應(yīng)。回歸結(jié)果列示在表格2中。結(jié)果顯示，無論是行業(yè)間相關(guān)性和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性都與前期相關(guān)性具有非常顯著的正相關(guān)關(guān)系。具體而言，前期行業(yè)間相關(guān)性的62.58%會(huì)延續(xù)至后一期，前期行業(yè)內(nèi)相關(guān)性的55.64%會(huì)延續(xù)至后一期，這樣的結(jié)果說明我們用歷史相關(guān)性估計(jì)未來的相關(guān)性水平是可靠的。

行業(yè)間相關(guān)性和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性的關(guān)系

前文已經(jīng)提到，具有較高行業(yè)間相關(guān)性的行業(yè)也具有較高的行業(yè)內(nèi)相關(guān)性。這可以理解為如果某個(gè)行業(yè)更容易受到宏觀市場(chǎng)環(huán)境的影響，那么這個(gè)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)也更容易受到相對(duì)一致的影響。本節(jié)更為細(xì)致地考察行業(yè)內(nèi)相關(guān)性和行業(yè)間相關(guān)性的關(guān)系。

首先，我們將行業(yè)內(nèi)相關(guān)性對(duì)于行業(yè)間相關(guān)性做回歸分析。與上節(jié)類似，回歸中控制了年份效應(yīng)。結(jié)果表明，行業(yè)間相關(guān)性的22.46%可以解釋行業(yè)內(nèi)相關(guān)性水平，這在1%的置信水平下是顯著的。

更進(jìn)一步，我們分年度計(jì)算了行業(yè)內(nèi)相關(guān)性和行業(yè)間相關(guān)性的相關(guān)系數(shù)，并在圖表2中描繪了其時(shí)間變化趨勢(shì)。同時(shí)，圖表2中疊加描繪了同期上證綜指走勢(shì)圖。結(jié)果顯示，在2008年之前，行業(yè)內(nèi)相關(guān)性和行業(yè)間相關(guān)性的正相關(guān)關(guān)系非常明顯，這種正相關(guān)關(guān)系在2008年股市大跌后開始減弱甚至倒轉(zhuǎn)，在2015年牛市中再次得以恢復(fù)。大致而言，行業(yè)內(nèi)相關(guān)性和行業(yè)間相關(guān)性的相關(guān)系數(shù)隨股票指數(shù)正方向變動(dòng)。

收益率相關(guān)性和盈利相關(guān)性的關(guān)系

最后，我們?cè)噲D回答一個(gè)問題，不同行業(yè)的收益率相關(guān)性的差異是否由基本面因素決定。也即是研究，是否某些行業(yè)的股票收益率與市場(chǎng)收益率關(guān)聯(lián)度更大是因?yàn)檫@些行業(yè)的盈利水平更容易受市場(chǎng)整體盈利水平的影響，某些行業(yè)的股票收益率在行業(yè)內(nèi)關(guān)聯(lián)度更大是否因?yàn)檫@些行業(yè)的行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)更容易同時(shí)盈利或虧損。在有效市場(chǎng)的情況下，這個(gè)答案應(yīng)該是肯定的，對(duì)于美國(guó)股市的實(shí)證研究也表明盈利水平的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以顯著地解釋股票收益率的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

我們?cè)趫D表3中繪制了將除銀行和非銀金融外26個(gè)申銀萬國(guó)一級(jí)行業(yè)的行業(yè)間收益率相關(guān)性和基本面相關(guān)性的關(guān)系圖，以及行業(yè)內(nèi)收益率相關(guān)性和基本面相關(guān)性的關(guān)系圖。并在表格4中報(bào)告了行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)的收益率相關(guān)性對(duì)于盈利相關(guān)性的回歸結(jié)果。結(jié)果說明，無論是行業(yè)間相關(guān)性還是行業(yè)內(nèi)相關(guān)性，收益率相關(guān)性和基本面相關(guān)性并無正相關(guān)關(guān)系，事實(shí)上，二者的R2統(tǒng)計(jì)量分別僅為0.01和0.02。也即是說，從盈利意義上，不同行業(yè)行業(yè)內(nèi)或行業(yè)間的收益率相關(guān)性的差異無法用基本面相關(guān)性的差異來解釋。

更為細(xì)致地考察不同行業(yè)的行業(yè)間和行業(yè)內(nèi)的收益率相關(guān)性和基本面相關(guān)性，我們發(fā)現(xiàn)鋼鐵行業(yè)和機(jī)械設(shè)備行業(yè)的相關(guān)性水平距離其他行業(yè)具有較大程度的差異。鋼鐵行業(yè)的行業(yè)間基本面相關(guān)性遠(yuǎn)低于其他行業(yè)，但行業(yè)內(nèi)的基本面相關(guān)性處于正常區(qū)間；與之相反，其行業(yè)間的收益率相關(guān)性處于正常區(qū)間，但行業(yè)內(nèi)的收益率相關(guān)性遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。這說明，雖然鋼鐵行業(yè)從報(bào)告的盈利數(shù)據(jù)來看與市場(chǎng)整體盈利相關(guān)性比較弱，但鋼鐵行業(yè)股票價(jià)格仍然跟隨市場(chǎng)行情變動(dòng)，而且不同鋼鐵企業(yè)非常容易出現(xiàn)同漲同跌的現(xiàn)象。機(jī)械設(shè)備行業(yè)雖然其盈利水平與市場(chǎng)整體盈利水平相關(guān)性較弱，但在股票表現(xiàn)上卻與市場(chǎng)行情呈現(xiàn)了很強(qiáng)的相關(guān)性；雖然不同的機(jī)械設(shè)備企業(yè)更容易同時(shí)盈利或虧損，但不同企業(yè)的股票收益率表現(xiàn)依然存在較高程度的分化。上述現(xiàn)象的存在可能來自于這兩個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)周期和前周期特征，也可能來自于會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量問題，有待進(jìn)一步實(shí)證研究驗(yàn)證。

結(jié)論

本文將個(gè)股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分解為行業(yè)間相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)內(nèi)相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)，從而分別考察并分析其時(shí)間變化趨勢(shì)與相關(guān)關(guān)系。結(jié)果表明：第一，橫向比較不同的行業(yè)，無論是行業(yè)內(nèi)相關(guān)性和行業(yè)間相關(guān)性都具有顯著的穩(wěn)定性；第二，在具有高行業(yè)間相關(guān)性的行業(yè)也傾向于具有高行業(yè)內(nèi)相關(guān)性，這種關(guān)聯(lián)關(guān)系與股票市場(chǎng)行情走勢(shì)成正方向變動(dòng)；第三，不同行業(yè)行業(yè)內(nèi)或行業(yè)間收益率相關(guān)性的差異無法用這些行業(yè)基本面的相關(guān)性的差異來解釋。本文的結(jié)果表明，A股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)在一定意義上是穩(wěn)定并可以預(yù)測(cè)的，但是在資產(chǎn)定價(jià)意義上，A股市場(chǎng)并非完全有效的。本文的結(jié)論有助于加強(qiáng)對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理解。

（作者單位：北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系）