代玉簪　郭紅玉

摘 要 受經(jīng)濟(jì)增速放緩、微觀企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，銀行不良貸款余額和不良貸款率持續(xù)雙升，不良貸款率逐漸逼近銀行業(yè)2%風(fēng)險(xiǎn)警戒線，由此催生銀行不良資產(chǎn)證券化需求。作為一種更市場(chǎng)化、批量化、透明化的不良資產(chǎn)處置渠道，證券化能提高不良資產(chǎn)處置效率和效益，緩解銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。然而，國(guó)內(nèi)有關(guān)實(shí)踐受會(huì)計(jì)處理不一致、信息披露不完善、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足等諸多因素制約。因此，需進(jìn)一步發(fā)揮政府主導(dǎo)作用，逐步消除不良資產(chǎn)證券化障礙，切實(shí)推進(jìn)不良資產(chǎn)證券化發(fā)展。

關(guān)鍵詞 不良資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行；不良貸款；特殊目的機(jī)構(gòu)

[中圖分類號(hào)]F830.33 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2016）07-0079-05

一、引 言

資產(chǎn)證券化能將缺乏流動(dòng)性但在未來(lái)一段時(shí)期能產(chǎn)生穩(wěn)定預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)安排，通過(guò)分離與重組資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券。這一過(guò)程為銀行主動(dòng)調(diào)整和管理資產(chǎn)，改善資本結(jié)構(gòu)、盤活存量提供了必要的工具和渠道。正因如此，資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是20世紀(jì)最偉大的金融創(chuàng)新之一，但金融創(chuàng)新工具的技術(shù)中性并不能避免在未正確運(yùn)用情況下帶來(lái)的災(zāi)難性后果。[1]資產(chǎn)證券化在上世紀(jì)70年代緩解了美國(guó)儲(chǔ)貸公司的經(jīng)營(yíng)困境，而后有效地推動(dòng)了美國(guó)抵押信貸市場(chǎng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，但因信息披露不充分、缺乏適度監(jiān)管及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未能客觀的評(píng)估基礎(chǔ)資產(chǎn)與證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，放貸機(jī)構(gòu)更多關(guān)注于如何降低放貸條件、擴(kuò)大信貸規(guī)模，并通過(guò)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)、攫取更多利益，最終導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。但這并未從根本上否定資產(chǎn)證券化在資金期限配置中的積極作用，資產(chǎn)證券化在全球資本市場(chǎng)，尤其是在發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)中至今仍然占據(jù)著舉足輕重的地位。不同于美國(guó)次級(jí)貸款證券化把不良貸款（次級(jí)貸款）當(dāng)正常貸款，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況沒(méi)有被充分披露，本文討論的不良資產(chǎn)證券化明確基礎(chǔ)資產(chǎn)為不良資產(chǎn)這一屬性。

從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)來(lái)看，任何可帶來(lái)穩(wěn)定預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化。因此，資產(chǎn)證券化并不以基礎(chǔ)資產(chǎn)是否優(yōu)良為前提條件，而是以能否產(chǎn)生穩(wěn)定預(yù)期現(xiàn)金流為前提。不良資產(chǎn)雖然不能按期還本付息，但這并不等于不良資產(chǎn)不能產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。單項(xiàng)不良資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性較大，但大規(guī)模的來(lái)自不同行業(yè)不同地區(qū)的不良資產(chǎn)經(jīng)過(guò)匯總分類、結(jié)構(gòu)化安排并形成資產(chǎn)池，雖然池內(nèi)有質(zhì)量較差的資產(chǎn)，但也會(huì)存在質(zhì)量相對(duì)較好的資產(chǎn)，在大數(shù)法則的作用下，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在抵消，降低整體風(fēng)險(xiǎn)并形成穩(wěn)定的本息回收率。在技術(shù)上，通過(guò)借鑒國(guó)際上先進(jìn)的現(xiàn)金流重組技術(shù)和交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，可以有效解決不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流入與流出不匹配問(wèn)題。如果能夠確定合理的折扣率，并有效控制道德風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上還是優(yōu)良資產(chǎn)的證券化。

我國(guó)不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開始于2006年，分別由建設(shè)銀行、信達(dá)資產(chǎn)管理公司、東方資產(chǎn)管理公司發(fā)起4單，銀行作為發(fā)起方的僅有建設(shè)銀行發(fā)行了建元2008年重整資產(chǎn)支持證券。金融危機(jī)的發(fā)生讓信貸資產(chǎn)證券化停滯數(shù)年，2012年重啟后已經(jīng)呈現(xiàn)出快速發(fā)展趨勢(shì)，這為不良資產(chǎn)證券化提供了產(chǎn)生與成長(zhǎng)的土壤。隨著2012年以來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款問(wèn)題日益突出，商業(yè)銀行希望通過(guò)證券化渠道化解不良資產(chǎn)問(wèn)題的需求也日益強(qiáng)烈。銀行業(yè)近幾年所形成的不良貸款主要源于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整而處于經(jīng)營(yíng)困難狀態(tài)的中小企業(yè)貸款，單筆金額較小但筆數(shù)較多，適于作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。目前四大行已獲不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)額度，作為提高商業(yè)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，資產(chǎn)證券化有望逐步成為商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置的市場(chǎng)化、常態(tài)化機(jī)制。

二、商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)需求

（一）緩解銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)

受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、微觀企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率持續(xù)雙升（見圖1）。截至2015年年底，商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)12 744億元，較2014年增長(zhǎng)51.25%；商業(yè)銀行不良貸款率上升至1.67%，逐漸逼近銀行業(yè)2%風(fēng)險(xiǎn)警戒線。與此同時(shí)，關(guān)注類貸款余額也攀升至28 854億元，較2014年增長(zhǎng)37.5%。關(guān)注類貸款因更容易向次級(jí)、可疑、損失類不良貸款遷徙，因而其增長(zhǎng)對(duì)銀行不良貸款上升造成較大壓力。

商業(yè)銀行不良貸款存量難以解決，而增量又持續(xù)上升，嚴(yán)重侵蝕商業(yè)銀行的利潤(rùn)、資本及新增資產(chǎn)形成能力。一方面，如果不良貸款的增加額度大于撥備增加額，由此導(dǎo)致銀行超額撥備減少，也即二級(jí)資本減少相應(yīng)金額；另一方面，撥備的增加將直接導(dǎo)致凈利潤(rùn)減少，進(jìn)而導(dǎo)致未分配利潤(rùn)減少，也即核心一級(jí)資本直接減少。①根據(jù)杜程等的計(jì)算，2015年二至三季度，因不良貸款和撥備增加導(dǎo)致銀行監(jiān)管資本合計(jì)減少了1 586億元，在滿足資本充足率10.3%（過(guò)渡期監(jiān)管資本要求）的前提下，這將直接導(dǎo)致銀行新增資產(chǎn)形成能力下降15 398億元（1 586億元/10.3%）。[2]不良貸款一旦積累到一定規(guī)模必然會(huì)產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)主要通過(guò)清收、重組、核銷和轉(zhuǎn)讓給四大資產(chǎn)管理公司進(jìn)行處置。清收重組是銀行處置不良的首選方式，但面臨執(zhí)行程序時(shí)間長(zhǎng)、利益相關(guān)方干涉、重組方案難以達(dá)成、處置成本高等問(wèn)題。由于目前銀行業(yè)平均撥備水平不斷下降，2015年末撥備覆蓋率已經(jīng)下降到181.18%。在收入增速受到降息、利率市場(chǎng)化等負(fù)面影響，不良貸款的規(guī)模越來(lái)越大，增速也居高不下的背景下，核銷不良資產(chǎn)的空間已經(jīng)較小。而將已超萬(wàn)億的不良貸款轉(zhuǎn)讓給四大資產(chǎn)管理公司又受限于其消化能力有限等因素，難以及時(shí)批量處置不良資產(chǎn)并拓寬投資者范圍，故而已經(jīng)無(wú)法再滿足銀行的需求。相比上述傳統(tǒng)處置方式，通過(guò)證券化方式盤活不良資產(chǎn)、改善銀行流動(dòng)性具有較強(qiáng)的市場(chǎng)需求，將風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者引入不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域，可以有效提高不良資產(chǎn)處置效率、降低銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我國(guó)商業(yè)銀行在市場(chǎng)化改革的推動(dòng)下已成為真正的市場(chǎng)化微觀主體，不良資產(chǎn)也理應(yīng)由商業(yè)銀行自主處置。不良貸款存量中，大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行占有相當(dāng)大的份額，其對(duì)不良資產(chǎn)證券化躍躍欲試。中小銀行在經(jīng)濟(jì)下行中資產(chǎn)質(zhì)量壓力也較大，而其與資產(chǎn)管理公司議價(jià)能力與大銀行相比更弱，不良資產(chǎn)證券化動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

（二）提高不良貸款處置效率與效益

新一輪資產(chǎn)證券化試點(diǎn)啟動(dòng)以來(lái)，商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的積極性并不高。這主要源于在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，銀行在資產(chǎn)端難以找到合適的投放渠道，如果對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大規(guī)模進(jìn)行證券化以回收資金，不但不能增加收益，反而會(huì)降低盈利能力，故而銀行對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化內(nèi)在需求不足。而不良資產(chǎn)證券化不同，其不僅能夠拓寬銀行不良貸款處置渠道，加快處置速度，提高處置效率，還可以提高銀行在不良資產(chǎn)處置中的效益。

從效率上來(lái)說(shuō)，證券化為商業(yè)銀行提供了一個(gè)可以更市場(chǎng)化、批量化、透明化的不良資產(chǎn)快速出表渠道和手段，將表內(nèi)負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)換成表外收費(fèi)型業(yè)務(wù)，盤活資產(chǎn)存量。第一，證券化是一種有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。鑒于不良資產(chǎn)已不能按照貸款合同約定的方式回收，用證券化方式為不良資產(chǎn)提供一個(gè)市場(chǎng)化交易平臺(tái)，通過(guò)銀行、信托等各參與方的博弈更加有助于提高不良資產(chǎn)定價(jià)效率和公允性。第二，資產(chǎn)管理公司處置對(duì)象主要針對(duì)個(gè)案，因此其無(wú)法很好地滿足快速和批量處置巨額不良資產(chǎn)的要求。證券化作為一種批量交易的方式，既能在短期內(nèi)同時(shí)轉(zhuǎn)讓大量不良資產(chǎn)的所有權(quán)或收益權(quán)，實(shí)現(xiàn)快速處置不良資產(chǎn)的目的，又能形成規(guī)模效應(yīng)，節(jié)約不良資產(chǎn)處置的經(jīng)濟(jì)成本和時(shí)間成本。第三，證券化過(guò)程中的信息披露與約束機(jī)制有利于加強(qiáng)對(duì)借款人的監(jiān)督，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)的信貸約束，加速不良資產(chǎn)回收。如建設(shè)銀行2008年重整資產(chǎn)證券化中，引入信達(dá)資產(chǎn)管理公司作為資產(chǎn)處置顧問(wèn)，代表受托機(jī)構(gòu)監(jiān)督由建設(shè)作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)可能出現(xiàn)的放松資產(chǎn)維護(hù)與管理問(wèn)題，有效保證證券化后現(xiàn)金流的回流。

從效益上來(lái)說(shuō)，相比一次性平均2～3折左右的定價(jià)轉(zhuǎn)讓給四大資產(chǎn)管理公司從而不得不承受損失來(lái)?yè)Q取短期內(nèi)賬面資產(chǎn)負(fù)債表的改觀，部分銀行通過(guò)證券化方式可能比處理給資產(chǎn)管理公司回收率要高，銀行還可享受資產(chǎn)回收帶來(lái)的利潤(rùn)分成；相比一般資產(chǎn)證券化，銀行在不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中扮演的角色以及獲得的利潤(rùn)分配會(huì)更多。以建元2008年重整資產(chǎn)支持證券為例，建行在整個(gè)證券化過(guò)程中，既是發(fā)起機(jī)構(gòu)，又是資產(chǎn)服務(wù)商。建行作為資產(chǎn)服務(wù)商可以獲得處置費(fèi)用、基本服務(wù)費(fèi)和顧問(wèn)費(fèi)用，扣除優(yōu)先級(jí)本息、次級(jí)本金及固定資金成本后，還可以獲得一定比例的剩余收益。此單證券化實(shí)際不良資產(chǎn)處置回收率超過(guò)了44%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)處理給資產(chǎn)管理公司2～3折的回收率。[3]這種激勵(lì)機(jī)制也使得銀行作為不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起方和資產(chǎn)服務(wù)方相比一般信貸資產(chǎn)證券化擁有更強(qiáng)的動(dòng)力回收不良貸款。

（三）滿足多元化投資需求

截至2014年末，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)已經(jīng)突破10萬(wàn)億元，養(yǎng)老金結(jié)存接近3萬(wàn)億元；按照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，利率市場(chǎng)化會(huì)推動(dòng)貨幣市場(chǎng)基金的快速發(fā)展。以保險(xiǎn)資金、證券投資基金、社會(huì)保障基金等為代表的機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力不斷壯大，需要尋求多樣化的投資渠道。而現(xiàn)階段固定收益市場(chǎng)上，非標(biāo)類信托產(chǎn)品收益過(guò)高、風(fēng)險(xiǎn)較大，信貸資產(chǎn)支持證券類型比較單一以及目前信貸資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)普遍偏高，收益率普遍偏低，投資者參與度不高。不良資產(chǎn)證券化具有收益相對(duì)較高和分散性相對(duì)較好的特性，不僅可以豐富信貸資產(chǎn)支持證券的品種，還可以豐富信貸資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)和收益率梯次，同時(shí)其分層結(jié)構(gòu)可以滿足多層次投資人多元化投資需求。

三、商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的主要制約因素

不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展不僅依托于現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)需求，還依賴于不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的發(fā)展和相對(duì)完善的外部制度支持體系，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐還處于初級(jí)階段，一些相關(guān)因素仍未得到妥善的解決，將會(huì)不同程度地制約不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（一）外部制度環(huán)境不完善

一是相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)不完善。雖然從備案制到注冊(cè)制的建立，試點(diǎn)規(guī)模的擴(kuò)大以及支持證券化產(chǎn)品在交易所上市交易等，一系列政策措施為不良貸款證券化提供了法規(guī)方面的支持，但仍存在很多不完善的地方，如特殊目的機(jī)構(gòu)目前以信托模式為主，而國(guó)際流行的公司制受限制；如由于證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款量大、種類多，在現(xiàn)行的《物權(quán)法》下抵押權(quán)登記部門各不相同，抵押權(quán)變更環(huán)節(jié)的效率低下，阻礙資產(chǎn)支持證券發(fā)行動(dòng)力。

二是還未形成一套標(biāo)準(zhǔn)化的信息披露體系。不良資產(chǎn)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)較普通資產(chǎn)更大，因而其證券化過(guò)程對(duì)信息披露的要求更高。美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在危機(jī)后能快速發(fā)展并逐步恢復(fù)到危機(jī)前水平，主要也是源于對(duì)信息披露制度的及時(shí)補(bǔ)充和完善。但目前國(guó)內(nèi)還未形成一套標(biāo)準(zhǔn)化的信息披露體系，對(duì)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露不足，截至2015年10月末，已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包含24種基礎(chǔ)資產(chǎn)類別，而目前僅發(fā)布了4種類型基礎(chǔ)資產(chǎn)的明確信息披露指引，無(wú)法覆蓋所有的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。[4]此外，金融危機(jī)后，美國(guó)證券交易委員會(huì)要求詳細(xì)批露資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間資產(chǎn)池信息，并提供重要借款人財(cái)務(wù)更新信息。國(guó)內(nèi)有關(guān)證券存續(xù)期間的信息披露監(jiān)管，要么監(jiān)管要求不明確，要么有規(guī)定但執(zhí)行力度有待加強(qiáng)。[5]

三是基礎(chǔ)資產(chǎn)出表缺乏統(tǒng)一的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。資產(chǎn)證券化過(guò)程最大的問(wèn)題是資產(chǎn)的出表，這也是不良資產(chǎn)證券化的重要?jiǎng)恿χ唬袛嗷A(chǔ)資產(chǎn)是否出表的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在實(shí)踐中并不統(tǒng)一。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，確認(rèn)完全出表的條件是信貸資產(chǎn)所有權(quán)幾乎所有（通常指95%或者以上的情形）的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移，但不同的會(huì)計(jì)師對(duì)這一條件有不同的理解，由此導(dǎo)致在實(shí)際操作過(guò)程中關(guān)于能否出表的判斷上往往會(huì)出現(xiàn)分歧。此外，發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例按照證券發(fā)行規(guī)模為依據(jù)來(lái)提取，會(huì)因不同檔次證券的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬不同而在實(shí)踐層面影響對(duì)出表?xiàng)l件的判斷，如保留5%優(yōu)先級(jí)和5%的次級(jí)檔的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是不完全相同的。

四是重復(fù)征稅問(wèn)題。不良資產(chǎn)證券化是固定收益類金融產(chǎn)品的一種特殊形式，不僅需要支付一般證券化所需的成本，還因產(chǎn)品設(shè)計(jì)和催收成本更高而產(chǎn)生更多的費(fèi)用支出。依據(jù)現(xiàn)有稅法規(guī)定，資產(chǎn)證券化過(guò)程中所有參與主體幾乎都負(fù)有納稅義務(wù)，服務(wù)費(fèi)收入，利息收入等還面臨著雙重營(yíng)業(yè)稅和所得稅壓力。稅負(fù)過(guò)重導(dǎo)致融資成本過(guò)高，既降低了發(fā)起人發(fā)行意愿，也影響投資者積極性。

（二）二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足

2014年以來(lái)，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，信用表現(xiàn)普遍良好，但是二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性明顯不足。2014年1月至2015年10月期間，資產(chǎn)支持證券的成交量?jī)H為182.9億元，約僅占同期間內(nèi)總債券成交量的0.02%，其中以證監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)證券化為主，且主要是在深交所進(jìn)行交易，銀行間市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)生交易，上交所僅完成0.19億元的銀監(jiān)會(huì)主管資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。[4]將不流動(dòng)的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閹缀醪涣鲃?dòng)的證券達(dá)不到真正盤活存量資產(chǎn)的目的。究其原因，首先是現(xiàn)階段資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模較小、種類較少，且基礎(chǔ)資產(chǎn)以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主，在利率市場(chǎng)化改革未到位的情況下，存貸利差依然是商業(yè)銀行的主要收益來(lái)源，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)支持證券收益率較低而不具有吸引力，也不能滿足多層級(jí)投資者的需求。其次，從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，資產(chǎn)支持證券的主要投資者應(yīng)是機(jī)構(gòu)投資者，但是我國(guó)券商、基金、保險(xiǎn)等其他機(jī)構(gòu)投資者參與資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)數(shù)量少且參與力度不夠，這不僅有資產(chǎn)支持證券的設(shè)計(jì)及這些機(jī)構(gòu)自身投資定位問(wèn)題，也有一些政策上的限制原因，最終導(dǎo)致銀行發(fā)起的證券化產(chǎn)品主要購(gòu)買主體仍以銀行體系里其他銀行的自營(yíng)單位為主，銀行間相互持有且大多選擇持有到期，沒(méi)有真正的市場(chǎng)。最后，在產(chǎn)品發(fā)行初期和存續(xù)期信息披露不規(guī)范不透明也是導(dǎo)致市場(chǎng)接受程度低的原因之一。二級(jí)市場(chǎng)缺乏活力，會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)上升而影響一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展。

（三）特殊目的機(jī)構(gòu)核心地位不明確

不良資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作流程是：發(fā)起人（商業(yè)銀行）將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），由SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)（不良資產(chǎn)）產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券。在這個(gè)過(guò)程中，SPV是發(fā)起人與投資者之間的中介，既是實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的真實(shí)出售和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的載體，又是整個(gè)交易的主體和核心環(huán)節(jié)，在資產(chǎn)證券化運(yùn)作中起著至關(guān)重要的作用。但實(shí)踐中SPV在我國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程中并未發(fā)揮其核心作用。

因信托制度具備能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的天然優(yōu)越性，加上實(shí)踐中不能設(shè)立特殊目的公司（SPC），我國(guó)資產(chǎn)證券化SPV采用特殊目的信托（SPT）模式，并成為信貸資產(chǎn)證券化的主要模式。不同于英美國(guó)家對(duì)受托人的權(quán)利設(shè)有專門法律規(guī)定，我國(guó)《信托法》賦予了委托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)過(guò)大的干預(yù)權(quán)，導(dǎo)致發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPT后，可能仍參與信托事務(wù)的處理、證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)、參與方的選擇，甚至證券化后期整體運(yùn)作均以發(fā)起人為核心，而作為受托人的信托機(jī)構(gòu)卻處于相對(duì)弱勢(shì)的地位。[6]投資人購(gòu)買證券化產(chǎn)品時(shí)也往往參照發(fā)起人信用水平，而非基礎(chǔ)資產(chǎn)自身信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，信托公司在銀行整個(gè)資產(chǎn)證券化交易中并未處于核心地位、起到主導(dǎo)作用，而僅僅是銀行進(jìn)行表外融資的一個(gè)通道，信貸資產(chǎn)證券化并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。

四、結(jié)論與建議

在經(jīng)濟(jì)增速下行過(guò)程中，銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。作為一種更為市場(chǎng)化的處置方式，不良資產(chǎn)證券化能夠提高不良資產(chǎn)處置效率和效益，同時(shí)滿足多層次投資者的多元化需求。信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展與完善為不良資產(chǎn)證券化提供了成長(zhǎng)的土壤，要想有效推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，須不斷總結(jié)和借鑒國(guó)內(nèi)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，逐步消除目前制約不良資產(chǎn)證券化發(fā)展的障礙。

（一）完善外部制度環(huán)境建設(shè)

從國(guó)外不良資產(chǎn)證券化實(shí)踐看，政府的支持對(duì)銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券化的作用至關(guān)重要。政府推動(dòng)并建立與不良資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律、會(huì)計(jì)、信息披露等制度，為不良資產(chǎn)證券化提供了必要外部發(fā)展環(huán)境。在政府的主導(dǎo)下，我國(guó)目前需要從以下幾個(gè)方面著手：首先，通過(guò)明確SPT的法律地位，完善抵押變更登記制度、金融擔(dān)保制度等，建立健全有關(guān)法律法規(guī)體系，以促進(jìn)不良資產(chǎn)證券化的規(guī)范發(fā)展。其次，強(qiáng)化不良資產(chǎn)證券化的信息披露。總結(jié)金融危機(jī)的教訓(xùn)，明確不良資產(chǎn)支持證券信息披露的要點(diǎn)在于資產(chǎn)池狀況和現(xiàn)金流分配情況，提供覆蓋范圍更廣、更加詳細(xì)、標(biāo)準(zhǔn)化信息披露要求和流程；發(fā)行機(jī)構(gòu)在首次發(fā)行和證券的存續(xù)期間應(yīng)提供關(guān)于資產(chǎn)池的大量信息，并實(shí)現(xiàn)一站式查詢，讓投資者能夠更便利的獲取信息，并更好地理解、充分使用所披露的信息。再次，針對(duì)不良資產(chǎn)證券化出臺(tái)資產(chǎn)出表更為明確的準(zhǔn)則，統(tǒng)一目前會(huì)計(jì)師們的不同理解，而風(fēng)險(xiǎn)自留比例的提取可以參考美國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口的界定，即以公允價(jià)值而非發(fā)行規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)留存。最后，在我國(guó)不良資產(chǎn)證券化的起步階段，應(yīng)盡量避免重復(fù)征稅，考慮賦予不良資產(chǎn)支持證券投資者一定的稅收優(yōu)惠。

（二）切實(shí)提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性

為解決資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足問(wèn)題，可以從以下三個(gè)方面著手：一是鼓勵(lì)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)探索做市商制度，參與資產(chǎn)支持證券做市，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。二是出臺(tái)相應(yīng)措施鼓勵(lì)和培育保險(xiǎn)資金、證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資。擴(kuò)大保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、投資基金等非銀金融機(jī)構(gòu)投資者的投資權(quán)限，使其成為資產(chǎn)支持證券的主要投資主體，打破銀行業(yè)互持現(xiàn)象，從而提高資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在擴(kuò)大資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)投資者范圍的同時(shí)，進(jìn)行投資者教育，并建立以市場(chǎng)透明度為基礎(chǔ)的投資者保護(hù)機(jī)制。三是借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)為不良資產(chǎn)證券化注入國(guó)家信用以提高證券化產(chǎn)品信用級(jí)別，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)。如設(shè)立專項(xiàng)基金，在不良資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付債券的本息時(shí)，對(duì)優(yōu)先級(jí)證券提供償付保證，次級(jí)債券則完全沒(méi)有保證。

（三）明確SPV在整個(gè)證券化交易中的核心地位

信托模式是現(xiàn)階段我國(guó)資產(chǎn)證券化的最好選擇，并將在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)被長(zhǎng)期運(yùn)用。因此，要推進(jìn)不良資產(chǎn)證券化，在目前我國(guó)不能設(shè)立SPC的情況下，現(xiàn)階段首要目標(biāo)是研究如何明確SPT在不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中的核心地位，以保證SPT能夠主導(dǎo)整個(gè)證券化交易，實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的真實(shí)出售和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。為此，一方面可以借鑒美國(guó)、意大利等實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，由政府主導(dǎo)設(shè)立獨(dú)立的SPT，改變SPT與發(fā)起機(jī)構(gòu)之間地位不對(duì)等現(xiàn)狀；另一方面，完善《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的交易主體作用。[7]

（四）充分發(fā)揮相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)作用

一是建立權(quán)威的第三方估值體系。權(quán)威的第三方估值體系不受利益左右，只對(duì)估值質(zhì)量負(fù)責(zé)，有助于為投資者的交易和定價(jià)提供參考。尤其是對(duì)于交易不活躍債券的估值，權(quán)威的第三方估值體系可以最大限度降低信息不對(duì)稱，真實(shí)反映債券的收益與風(fēng)險(xiǎn)，使債券得到市場(chǎng)認(rèn)可。二是建立良好的信用評(píng)級(jí)和增級(jí)體系。不良資產(chǎn)支持證券比一般資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)難度更大，這就需要一批有競(jìng)爭(zhēng)力和公信力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)?？梢钥紤]通過(guò)監(jiān)管或自律組織等形式規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并適度引入外部競(jìng)爭(zhēng)以促使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提高業(yè)務(wù)技能和評(píng)級(jí)的客觀公正性。三是完善對(duì)資產(chǎn)服務(wù)商、資產(chǎn)服務(wù)顧問(wèn)的激勵(lì)約束機(jī)制。與一般資產(chǎn)證券化相比，不良資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)服務(wù)商（通常為發(fā)起行）的服務(wù)水平對(duì)資產(chǎn)的處置效率有更大的影響，而貸款服務(wù)顧問(wèn)是否盡責(zé)直接影響貸款服務(wù)商的服務(wù)水平。因此，對(duì)貸款服務(wù)商和資產(chǎn)服務(wù)顧問(wèn)建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制是提高不良資產(chǎn)證券化處置效率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。

最后，需要注意的是，雖然用證券化方式處置不良資產(chǎn)有很多優(yōu)點(diǎn)，但要充分認(rèn)識(shí)其兩面性，過(guò)度的創(chuàng)新或未正確使用會(huì)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管部門要加強(qiáng)監(jiān)管，防止金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生與擴(kuò)散。銀行資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題主要由內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增速下降、信貸結(jié)構(gòu)僵化所決定，不良資產(chǎn)證券化只能適當(dāng)緩解銀行存量資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并不能從根本上解決銀行資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題。銀行在通過(guò)證券化方式消化不良貸款存量的同時(shí)，更要注重調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，把握好發(fā)展戰(zhàn)略，提高風(fēng)險(xiǎn)防控能力。

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Abstract：Affected by the slowdown of economy and the micro-adjustment of enterprises structure，both the non-performing loans（NPLs）balance and the NPLs ratio of commercial banks continue to rise. And the NPLs ratio is gradually approaching the 2% risk warning line. As a more market-oriented，massive and transparent disposal channel，securitization could improve the disposal efficiency and profit of NPLs and alleviate the risks of commercial banks. However，some factors，as non-consistent accounting treatment，imperfect information disclosure and liquidity shortage in secondary market，are seriously constraining the development of securitization. Therefore，to further the development of NPLs securitization，it's necessary to promote the leading role of the government and eliminate the constraining factors of NPLs securitization gradually.

Key words： non-performing asset securitization；commercial banks；non-performing loans；SPV

（責(zé)任編輯：吳 巍）