唐清泉　李萍

摘 要以2007～2013年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，從資產(chǎn)剝離與企業(yè)業(yè)務(wù)重組的角度出發(fā)，研究了資產(chǎn)剝離、核心能力培育與企業(yè)績(jī)效改善的相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 首先，中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)剝離有其內(nèi)在機(jī)制，即當(dāng)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)才會(huì)選擇此戰(zhàn)略，并且這些企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)比較復(fù)雜；其次，中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)剝離有其選擇機(jī)制，即進(jìn)行資產(chǎn)剝離的企業(yè)，通過(guò)實(shí)施歸核化剝離，精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)，可以顯著改善企業(yè)績(jī)效；最后，企業(yè)核心能力的調(diào)整與資產(chǎn)剝離戰(zhàn)略的實(shí)施存在替代效應(yīng)，即如果企業(yè)的核心能力越弱，資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)績(jī)效改善越顯著，這時(shí)的資產(chǎn)剝離需要凸顯主業(yè)，反之，企業(yè)也可以考慮多元化發(fā)展。

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)剝離；核心能力；企業(yè)績(jī)效；戰(zhàn)略選擇

[中圖分類號(hào)]F426 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2016）07-0014-11

一、問(wèn)題提出

在過(guò)去30年的發(fā)展中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)以粗放式發(fā)展為主。企業(yè)多采取多元化戰(zhàn)略而缺乏具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的品牌和業(yè)務(wù)。多元化的蓬勃發(fā)展有其特定的土壤，首先，中國(guó)改革開放初期的物資短缺局面，造成了多元化經(jīng)營(yíng)普遍成功的基礎(chǔ)；其次，中國(guó)特有的市場(chǎng)行政分割，一定程度上限制了企業(yè)在某一領(lǐng)域的規(guī)模，為企業(yè)多元化提供了理由（姜付秀， 2006[1]）。然而，隨著國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，尤其是在金融危機(jī)發(fā)生后，許多企業(yè)成本大幅上漲，以珠三角中小企業(yè)為例，漲幅超過(guò)20%①，導(dǎo)致企業(yè)盈利不斷下降，經(jīng)營(yíng)困難。究其原因，在于中國(guó)企業(yè)仍然處于全球一體化價(jià)值鏈的低端，以原料供給、代工和零部件組裝為主（Antras，2005[2]；邱斌等，2012[3]），而缺乏像蘋果公司這樣品牌價(jià)值和核心技術(shù)突出的公司。對(duì)此，李克強(qiáng)總理在十二屆全國(guó)人大三次會(huì)議《政府工作報(bào)告》中明確指出“要積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、行穩(wěn)致遠(yuǎn)。推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)邁向中高端水平”。如果說(shuō)創(chuàng)新是中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的動(dòng)力，那么資產(chǎn)剝離和業(yè)務(wù)歸核是中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的起點(diǎn)。具體來(lái)講，中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的起點(diǎn)是確立企業(yè)的核心，將有限的資源圍繞這個(gè)核心聚集，形成和強(qiáng)化企業(yè)的研發(fā)能力、核心技術(shù)和品牌。而如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)剝離與業(yè)務(wù)重組的有效性？這一問(wèn)題，目前在理論上缺乏相應(yīng)的研究，在實(shí)踐中也是阻礙企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要難題。

學(xué)術(shù)上關(guān)于資產(chǎn)剝離的研究由來(lái)已久，但仍有很多爭(zhēng)議沒(méi)有解決（Brauer，2006[4]）。一般認(rèn)為，資產(chǎn)剝離既可以是企業(yè)基于業(yè)務(wù)調(diào)整的一種價(jià)值創(chuàng)造行為（Kose and Ofek，1995[5]；Lang et al.，1995[6]），也可能是一種真實(shí)盈余管理的短期行為（Bartov，1993[7]；Poitras et al.，2002[8]）。在中國(guó)特殊的制度背景下，現(xiàn)有研究集中于從財(cái)務(wù)視角出發(fā)，認(rèn)為中國(guó)存在大量關(guān)聯(lián)交易及報(bào)表性資產(chǎn)剝離的異象（俞鐵成， 2001[9]），資產(chǎn)剝離主要存在保配、保殼以及盈余管理等動(dòng)機(jī)（陳信元等，2003[10]；劉星和安靈，2007[11]）。然而，實(shí)踐中也存在很多以企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整為出發(fā)點(diǎn)的資產(chǎn)剝離案例（比如，萬(wàn)科②和寶鋼③）。那么，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和公司治理的完善，企業(yè)資產(chǎn)剝離能否有效實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)調(diào)整，還是僅僅是企業(yè)短期自保的一種機(jī)會(huì)主義行為？

本文從回答以上問(wèn)題出發(fā)，將在以下方面有所貢獻(xiàn)：第一，為資產(chǎn)剝離的效率觀提供了來(lái)自轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Linn and Rozeff （1984）[12]，Weston et al.（1990）[13]和Hite et al.（1987）[14]從業(yè)務(wù)調(diào)整的角度研究發(fā)現(xiàn)，賣掉不相關(guān)資產(chǎn)以提高企業(yè)業(yè)務(wù)集中度，可以增強(qiáng)企業(yè)核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效并且?guī)?lái)正面的市場(chǎng)反應(yīng)。目前這一領(lǐng)域尚缺乏轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下的關(guān)注和探討。第二，本文深層次地研究了資產(chǎn)剝離的內(nèi)在機(jī)理和邏輯，研究成果具有應(yīng)用價(jià)值。從企業(yè)長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育視角對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和國(guó)家政策的制定提供了一定的實(shí)證依據(jù)。

二、理論分析

1.資產(chǎn)剝離的內(nèi)在機(jī)制

中國(guó)企業(yè)的多元化發(fā)展有其特定的足跡， 1978年改革開放后，中國(guó)整體處于“短缺經(jīng)濟(jì)”下，市場(chǎng)格局呈現(xiàn)“供小于求”的特征。這導(dǎo)致各行業(yè)都競(jìng)爭(zhēng)少、利潤(rùn)高，為企業(yè)多元化的發(fā)展和成功提供了條件。時(shí)至今日，隨著“產(chǎn)能過(guò)?！钡氖袌?chǎng)格局轉(zhuǎn)變和全球一體化的競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)部分企業(yè)的業(yè)務(wù)收縮成為必然④。首先，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必然結(jié)果是價(jià)值鏈分工。當(dāng)企業(yè)在某個(gè)行業(yè)不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)成本高于競(jìng)爭(zhēng)者時(shí)，將會(huì)被市場(chǎng)淘汰，被迫放棄這一領(lǐng)域（王智波等，2015[15]）。而中國(guó)企業(yè)多元化的發(fā)展是基于粗放式的短期利益追逐，并非基于對(duì)核心資源的掌握，尤其是對(duì)于一些非主營(yíng)業(yè)務(wù)的涉足。隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的倒逼機(jī)制將迫使企業(yè)參與產(chǎn)業(yè)內(nèi)外的分工，放棄一些沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)。其次，根據(jù)交易成本理論，企業(yè)是否需要擁有某項(xiàng)資產(chǎn)的前提是，該資產(chǎn)內(nèi)化后的交易成本低于外部交易成本。近年來(lái)，隨著基礎(chǔ)設(shè)施的完善（如公路、鐵路運(yùn)輸?shù)龋┖托畔⒘魍ǖ谋憷ㄍㄐ偶夹g(shù)的發(fā)展），外部交易成本大大降低。與此同時(shí)，隨著科技的先進(jìn)，生產(chǎn)的復(fù)雜程度大大提高，管理層進(jìn)行跨行業(yè)管理的成本也隨之增加，因此，社會(huì)生產(chǎn)力的總體發(fā)展，要求企業(yè)剝離掉那些與母公司其余的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)負(fù)協(xié)同的業(yè)務(wù)，回歸主業(yè)，突出優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)管理專業(yè)化，提高管理效率（Kaiser and Stouraitis，1995[16] ；Kose et al.，1995）。最后，企業(yè)超額利潤(rùn)的獲取來(lái)源于進(jìn)入壁壘和異質(zhì)性資源。異質(zhì)性資源指的是形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的，具有價(jià)值的、稀缺的、難以模仿和難以替代的資源（Barney，1991[17]）。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中，進(jìn)入壁壘由行政管制形成，在完全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，進(jìn)入壁壘由企業(yè)的異質(zhì)性資源形成。中國(guó)屬于轉(zhuǎn)型市場(chǎng)，正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型階段，這也形成了中國(guó)一大批企業(yè)定位于“關(guān)系型戰(zhàn)略”，即依靠“關(guān)系”進(jìn)入壁壘行業(yè)，實(shí)行多元化，獲取超額利潤(rùn)（胡旭陽(yáng)和史晉川，2008[18]）的特殊現(xiàn)象。隨著中國(guó)市場(chǎng)的進(jìn)一步放開，進(jìn)入壁壘將越來(lái)越多地依靠異質(zhì)性資源來(lái)形成。因此，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，企業(yè)必須進(jìn)行相應(yīng)的戰(zhàn)略調(diào)整，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、知識(shí)交流和經(jīng)驗(yàn)積累，形成自己的異質(zhì)性資源，進(jìn)行可持續(xù)性發(fā)展。

從上述理論分析可以得出，中國(guó)很多企業(yè)都有資產(chǎn)剝離的必要。然而，在實(shí)踐中，一般來(lái)講，資產(chǎn)剝離通常發(fā)生在多元化程度高但績(jī)效不佳的企業(yè)。首先，企業(yè)高管都有“構(gòu)建帝國(guó)”的沖動(dòng)（Stulz，1990[19]；Zwiebel，1996[20]），因此，資產(chǎn)剝離作為一種收縮性戰(zhàn)略，很少被整體績(jī)效較好的企業(yè)主動(dòng)采納（Anjos，2010[21]）。只有當(dāng)這種一個(gè)或多個(gè)績(jī)效不佳的業(yè)務(wù)部門，因?yàn)樘潛p或負(fù)協(xié)同效應(yīng)影響了公司的整體業(yè)績(jī)時(shí)，公司才不得不將其進(jìn)行剝離，進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。其次，在企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，很難量化分析出企業(yè)的最優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，管理層只能根據(jù)戰(zhàn)略實(shí)施反饋情況調(diào)整，以期在最優(yōu)點(diǎn)左右徘徊，具體來(lái)講，隨著企業(yè)的發(fā)展壯大和資源的富足，管理層都有向其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉足，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模收益和獲得更大的市場(chǎng)勢(shì)力（Berger and Ofek，1995[22]），當(dāng)盲目的擴(kuò)張導(dǎo)致多元化程度過(guò)高時(shí)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營(yíng)和管理缺乏有效性⑤，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效不佳。此時(shí)，資產(chǎn)剝離就是減少企業(yè)的冗余資產(chǎn)，減少企業(yè)的過(guò)度多元化，使企業(yè)核心業(yè)務(wù)重新聚焦于核心業(yè)務(wù)，以獲得現(xiàn)金流的戰(zhàn)略行為（Brauer，2006）。

基于以上分析，本文得出假設(shè)1：

假設(shè)1（資產(chǎn)剝離的內(nèi)在機(jī)制）：發(fā)生資產(chǎn)剝離的企業(yè)大多是一些多元化不成功的企業(yè)，即業(yè)務(wù)越雜亂、業(yè)績(jī)?cè)讲畹钠髽I(yè)，發(fā)生資產(chǎn)剝離的概率更高。

2.資產(chǎn)剝離的選擇機(jī)制

依據(jù)資產(chǎn)剝離后企業(yè)多元化程度是否下降，可將資產(chǎn)剝離劃分為歸核化剝離和非歸核化剝離。歸核化剝離屬于一種收縮性的歸核化戰(zhàn)略，通過(guò)企業(yè)收縮經(jīng)營(yíng)規(guī)?；蛘呓?jīng)營(yíng)范圍來(lái)實(shí)現(xiàn)。收縮規(guī)模是指不完全退出經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)單元，通過(guò)在不同業(yè)務(wù)單元的裁員和精簡(jiǎn)，縮小生產(chǎn)規(guī)模，逐步突出主業(yè)；收縮范圍是指企業(yè)完全退出經(jīng)營(yíng)的某些業(yè)務(wù)，改變企業(yè)的業(yè)務(wù)構(gòu)成，加強(qiáng)核心業(yè)務(wù)。

在上述兩種資產(chǎn)剝離類型中，本文認(rèn)為多元化不成功的企業(yè)進(jìn)行歸核化剝離后，其績(jī)效改善更好。首先，企業(yè)核心能力理論認(rèn)為，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、創(chuàng)新研發(fā)、售后服務(wù)和營(yíng)銷過(guò)程中形成不易被對(duì)手模仿，且能帶來(lái)超額利潤(rùn)的技術(shù)、文化和機(jī)制，是形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的獨(dú)特資源（Prahalad and Hamel，1990[23]）。因此，優(yōu)勢(shì)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)是企業(yè)生存和發(fā)展的前提，也是企業(yè)多元化戰(zhàn)略實(shí)施的根基，企業(yè)不可能精通所有的業(yè)務(wù)，只有聚焦于企業(yè)的核心能力培育，有效地分配自身資源，企業(yè)才可以保持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Peteraf，1993[24]）。盲目的多元化導(dǎo)致企業(yè)資源分散，企業(yè)運(yùn)作跨度和成本加大，從而難以在某一領(lǐng)域進(jìn)行深入和持久的經(jīng)營(yíng)，不利于企業(yè)核心能力的獲得。因此，企業(yè)在建立和維護(hù)核心能力的過(guò)程中，必然要對(duì)其業(yè)務(wù)種類進(jìn)行精簡(jiǎn)和調(diào)整，集中資源，增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的反應(yīng)和適應(yīng)能力。其次，過(guò)度多元化的公司由于其復(fù)雜的結(jié)構(gòu)可能會(huì)湮沒(méi)許多真實(shí)的信息，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估。而根據(jù)信息理論，為信息使用者提供真實(shí)有效的信息是企業(yè)價(jià)值充分實(shí)現(xiàn)的保障，只有主業(yè)清晰的公司才能提供真實(shí)完整的信息，因此，資產(chǎn)剝離可以通過(guò)提高信息真實(shí)性和完整性而提升企業(yè)價(jià)值。最后，通過(guò)資產(chǎn)剝離進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整可以實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)化。從靜態(tài)的角度來(lái)看，資源是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)；從動(dòng)態(tài)的角度來(lái)看，資源通常也都具有一定的時(shí)效性，隨著外部市場(chǎng)的變化和企業(yè)自身的發(fā)展，資源也會(huì)面臨被淘汰的問(wèn)題。因此，能夠快速應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化，進(jìn)行資源再整合的這種能力，才是企業(yè)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Wu，2010[25]；董保寶等，2011[26]）。比如，隨著美國(guó)制造業(yè)成本的上升和來(lái)自東南亞等低成本制造業(yè)的威脅，IBM公司于2005年轉(zhuǎn)讓其PC業(yè)務(wù)給中國(guó)聯(lián)想。剝離PC業(yè)務(wù)后，IBM公司雖然規(guī)模減小，但致力于自身比較有優(yōu)勢(shì)的高技術(shù)軟件和服務(wù)行業(yè)，其盈利能力得到增強(qiáng)。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2（資產(chǎn)剝離的選擇機(jī)制）：歸核化的資產(chǎn)剝離與績(jī)效改善顯著正相關(guān)，其中，相比與收縮規(guī)模，收縮范圍對(duì)企業(yè)績(jī)效的改善更顯著。

3.資產(chǎn)剝離的替代/協(xié)同機(jī)制

歸核化剝離對(duì)企業(yè)績(jī)效的改善依據(jù)企業(yè)自身核心能力的調(diào)整而有所不同，并且這種調(diào)節(jié)作用在理論上尚有爭(zhēng)議。一方面，從資源有限性角度來(lái)看。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，企業(yè)存在差異的主要原因是其擁有不同的核心資源與核心能力。歸核化剝離就是通過(guò)將企業(yè)的資源和能力重新配置到核心業(yè)務(wù)上，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力，提高行業(yè)進(jìn)入門檻，阻止?jié)撛诟?jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入，進(jìn)而形成企業(yè)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。因此，企業(yè)核心能力的調(diào)整和歸核化戰(zhàn)略的實(shí)施，理論上存在替代作用。在企業(yè)現(xiàn)有戰(zhàn)略下，企業(yè)內(nèi)部已經(jīng)掌握了部分的優(yōu)質(zhì)資源并進(jìn)行了合理分配，能夠保障核心業(yè)務(wù)體系中技術(shù)創(chuàng)新能力的不斷培育。那么，實(shí)施歸核化戰(zhàn)略的必要性就大大降低，實(shí)施的效果也會(huì)相應(yīng)弱化。

另一方面，如同假設(shè)2中分析的那樣，從動(dòng)態(tài)能力的角度來(lái)分析。企業(yè)所掌控的核心資源需要和戰(zhàn)略形成匹配，通過(guò)不斷調(diào)整才能獲得持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)地位（Dierickx and Cool，1989[27]）。因此，對(duì)于核心能力強(qiáng)的企業(yè)，需要配合外部市場(chǎng)的變遷進(jìn)行適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略調(diào)整，呈現(xiàn)優(yōu)勢(shì)資源與戰(zhàn)略的互補(bǔ)作用（Teece et al.，1997[28]）。具體來(lái)講，核心能力不斷增強(qiáng)的企業(yè)，歸核化后企業(yè)的“核”更加突出，通過(guò)對(duì)企業(yè)內(nèi)部已有優(yōu)質(zhì)資源的再分配，進(jìn)一步在主營(yíng)業(yè)務(wù)體系中鞏固企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，形成良性的循環(huán)，實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，顯著提升企業(yè)歸核化戰(zhàn)略績(jī)效。

基于以上分析，本文提出如下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)：

假設(shè)3a：核心能力調(diào)整與歸核化剝離存在替代效應(yīng)，即核心能力不斷增強(qiáng)的企業(yè)，歸核化剝離對(duì)企業(yè)績(jī)效的改善作用會(huì)減弱。

假設(shè)3b：核心能力調(diào)整與歸核化剝離存在協(xié)同效應(yīng)，即核心能力不斷增強(qiáng)的企業(yè)，歸核化剝離對(duì)企業(yè)績(jī)效的改善作用會(huì)增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文資產(chǎn)剝離僅指公司上市以后進(jìn)行的資產(chǎn)剝離，不包括為了改組上市而進(jìn)行的資產(chǎn)剝離；剝離的范疇包括上市公司出售實(shí)物資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、股權(quán)和債權(quán)，以及子公司和控股公司出售資產(chǎn)，但不包括資產(chǎn)置換、分立和分拆上市。

為實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的樣本，本文以2007～2013年期間滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。在對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)中，由于用到前一期的指標(biāo)，因此，用于檢驗(yàn)假設(shè)1的有效樣本區(qū)間為2008～2013年。有關(guān)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和資產(chǎn)剝離的數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。除去資產(chǎn)剝離和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本外，本文還進(jìn)行了如下篩選：①樣本在當(dāng)年只發(fā)生了一次資產(chǎn)重組事件，且為資產(chǎn)剝離；②剔除ST，ST*的公司；③剔除了金融行業(yè)；④剔除了資產(chǎn)剝離規(guī)模500萬(wàn)以下的樣本。最后共得到樣本2 078個(gè)。在對(duì)剝離績(jī)效的檢驗(yàn)中，由于用到滯后期的績(jī)效，同時(shí)排除連續(xù)資產(chǎn)剝離的噪音，對(duì)樣本進(jìn)一步進(jìn)行了篩選（ 篩選過(guò)程見表1）。所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%的winsorize處理。

2.模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文設(shè)定模型（1）用于檢驗(yàn)假設(shè)1。模型（1）中的自變量是剝離發(fā)生的概率，當(dāng)資產(chǎn)剝離事件發(fā)生時(shí)，該變量取值為1，反之，則為0。本研究選取的企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)是毛利率（Mll），選取該指標(biāo)的原因是本文重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)核心能力，相比于其他績(jī)效指標(biāo)，毛利率更直接的反應(yīng)了企業(yè)的定價(jià)能力或成本優(yōu)勢(shì)。企業(yè)業(yè)務(wù)特征的衡量指標(biāo)是多元化程度，該指標(biāo)的衡量方式一般包括企業(yè)涉及的業(yè)務(wù)數(shù)量、Herfindahl指數(shù)以及熵值（Ansoff，1950[29]；Palepu，1985[30]）。本文選用業(yè)務(wù)數(shù)量和Herfindahl指數(shù)兩種方法衡量，以期所得實(shí)證結(jié)果更加穩(wěn)健。

本文還控制了其他可能影響公司剝離決策的變量，包括財(cái)務(wù)指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率、償債能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、公司規(guī)模，以及相應(yīng)的公司治理因素等，變量定義詳情參見表2。根據(jù)前文的理論分析，預(yù)計(jì)毛利率（Mll）與資產(chǎn)剝離發(fā)生的概率（Ifbl）負(fù)相關(guān)，即績(jī)效越差的企業(yè)越有可能發(fā)生資產(chǎn)剝離；而多元化程度（HHI/Num）與資產(chǎn)剝離的概率（Ifbl）正相關(guān)，即多元化程度越高的企業(yè)，越有可能進(jìn)行資產(chǎn)剝離。

在公司財(cái)務(wù)因素中，預(yù)計(jì)負(fù)債水平與資產(chǎn)剝離發(fā)生的概率正相關(guān)，償債能力與資產(chǎn)剝離負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)剝離是減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的一種有效方法。運(yùn)營(yíng)效率代表公司資產(chǎn)利用的能力，運(yùn)營(yíng)效率差的企業(yè)更有可能將閑置資產(chǎn)剝離出去。企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)剝離正相關(guān)，這是因?yàn)?，一方面?guī)模越大的企業(yè)越有資產(chǎn)可以剝離，另一方面，企業(yè)規(guī)模與多元化存在一定程度的關(guān)系，因此，在績(jī)效不好的情況下，更有可能選擇資產(chǎn)剝離的方式進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。

在治理類控制變量中，預(yù)計(jì)高管變更與資產(chǎn)剝離正相關(guān)，前任高管出于沉沒(méi)成本和自身聲譽(yù)的考慮，往往對(duì)“退出”帶有抵觸情緒（Horn et al.， 2006[31]），而新任高管更可能對(duì)績(jī)效差的資產(chǎn)進(jìn)行“糾錯(cuò)”，或者基于戰(zhàn)略的調(diào)整，對(duì)前期資產(chǎn)進(jìn)行重新配置。因此，當(dāng)公司進(jìn)行高管變更時(shí)，更有可能發(fā)生資產(chǎn)剝離。兩職合一預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剝離產(chǎn)生負(fù)面影響，大公司的CEO在地位、權(quán)力和薪酬都更有優(yōu)勢(shì)，兩職合一的CEO更有可能通過(guò)引導(dǎo)董事會(huì)的輿論導(dǎo)向?qū)Y產(chǎn)剝離產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。董事會(huì)規(guī)模的大小與治理效率在學(xué)術(shù)上存在爭(zhēng)議，從代理理論的角度來(lái)考慮，規(guī)模大的董事會(huì)可能會(huì)導(dǎo)致功能紊亂，監(jiān)督失效；從資源依賴的角度來(lái)看，董事會(huì)規(guī)模越大，獲取的外部資源越多，監(jiān)督越有效（于東智和池國(guó)華，2004[32]）。因此，董事會(huì)規(guī)模對(duì)資產(chǎn)剝離的影響有待研究。第一大股東持股比例對(duì)資產(chǎn)剝離的影響預(yù)計(jì)為負(fù)，因?yàn)榈谝淮蠊蓶|持股比例越高，對(duì)公司的控制權(quán)越強(qiáng)，企業(yè)發(fā)生戰(zhàn)略變更的可能性更小，因此，資產(chǎn)剝離發(fā)生的概率越小。

logit（Ifbl）=β0+β1Mllit-1+β2HHI/Numit-1+β3Levit-1+β4Llevit-1+β5ALit-1+β6lnsizeit-1+β7C_CEO+β8H1it-1+

β9BZit-1+β10Dualit-1+β11Industry+β12Year+εi （1）

檢驗(yàn)資產(chǎn)剝離績(jī)效的方法主要有兩種：會(huì)計(jì)研究法和事件研究法。本文采用會(huì)計(jì)研究法研究剝離對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的影響。此外，本文采用Change模型考察資產(chǎn)剝離與企業(yè)績(jī)效改善之間的關(guān)系，建立模型（2）和模型（3）對(duì)應(yīng)檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3。

ΔMll=β0+β1Ifgh/Ifgnum+β2ΔLev+β3ΔSD+

β4Δlnsize+β5Industry+β6Year+εi （2）

其中Ifghnum為資產(chǎn)剝離當(dāng)年是否收縮范圍的虛擬變量，即剝離后企業(yè)涉及的業(yè)務(wù)數(shù)量減少，則為收縮范圍，取值為1，反之為0。 Ifgh為資產(chǎn)剝離當(dāng)年是否收縮規(guī)模的虛擬變量， 以Herfindahl指數(shù)衡量多元化程度，當(dāng)剝離后企業(yè)的多元化程度降低，即當(dāng)年與上年的Herfindahl指數(shù)之差為正，則認(rèn)為發(fā)生收縮規(guī)模，取值為1，反之則為0。ΔMll為資產(chǎn)剝離后第t年的毛利率減去資產(chǎn)剝離前一年的毛利率，同理，定義ΔLev和Δlnsize。SD是企業(yè)的銷售費(fèi)用與銷售收入的比值，ΔSD為資產(chǎn)剝離后第t年的銷售費(fèi)用率減去資產(chǎn)剝離前一年的銷售費(fèi)用率。

ΔMll=β0+β1ΔIntanassets+β2Ifgh/Ifghnum+

β3Ifgh/Ifghnum*ΔIntanassets+β4ΔLev+β5ΔSD+

β6Δlnsize+β7Industry+β8Year+εi （3）

本文用無(wú)形資產(chǎn)的比例（無(wú)形資產(chǎn)凈額/銷售收入）作為企業(yè)核心能力的替代變量。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，企業(yè)的核心資源和能力具有不能完全被替代、模仿、轉(zhuǎn)移等特征。以商標(biāo)為代表的企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)就具有這樣的特點(diǎn)，它們是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和保持行業(yè)地位的基礎(chǔ)（肖星等，2012[33]）。ΔIntanassets為資產(chǎn)剝離后第t年的無(wú)形資產(chǎn)比率減去資產(chǎn)剝離前一年的無(wú)形資產(chǎn)比率，ΔIntanassets*Ifgh/Ifghnum為企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)比率的變動(dòng)與是否歸核化剝離的交乘項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表3是對(duì)資產(chǎn)出售時(shí)間的一個(gè)描述性統(tǒng)計(jì)。由表3可見，2008～2013年，第四季度的資產(chǎn)出售共計(jì)746項(xiàng)，約占總資產(chǎn)剝離事項(xiàng)的36%，再參照羅良忠等（2003）[34]對(duì)中國(guó)上市公司1998～2001年的描述性統(tǒng)計(jì)⑥，可見中國(guó)上市公司資產(chǎn)出售的“年末效應(yīng)”特征隨著時(shí)間的推移而明顯下降?！澳昴┬?yīng)”包含了企業(yè)利用資產(chǎn)剝離進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)和可能性，“年末效應(yīng)”的緩解，一定程度上反映了企業(yè)資產(chǎn)剝離動(dòng)機(jī)是一種戰(zhàn)略選擇行為，即是從切實(shí)改善企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效出發(fā)，而非只是緩解短期壓力的機(jī)會(huì)主義行為。

表4和表5是對(duì)發(fā)生剝離和未發(fā)生剝離的公司前一年盈利特征和業(yè)務(wù)特征的對(duì)比，從表4中可以看出，發(fā)生資產(chǎn)剝離的公司平均績(jī)效為正，仍然處于盈利狀態(tài)，但是顯著低于未發(fā)生資產(chǎn)剝離的公司（均值和中位數(shù)差值均為負(fù)，且在1%的水平上顯著），與假設(shè)1相符，即盈利狀況與資產(chǎn)剝離的概率負(fù)相關(guān)。表5顯示，剝離組的平均多元化程度高于非剝離組（以HHI衡量，均值和中位數(shù)均為負(fù)，在1%的水平上顯著；以業(yè)務(wù)數(shù)量衡量，均值和中位數(shù)均為正，在1%的水平上顯著），這也與本文的預(yù)期相符。表4和表5的結(jié)果充分表明，在中國(guó)上市公司中，資產(chǎn)剝離是企業(yè)的一種防御行為，企業(yè)盈利差，因此只能選擇收縮而非擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略，而多元化是收縮的前提。

表6為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，為了消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。從表6可以發(fā)現(xiàn)，剝離組的平均資產(chǎn)負(fù)債率（54.5%）高于非剝離組（44.3%），償債能力（均值1.718）和流動(dòng)性（均值0.726）均低于非剝離組（均值分別為：2.777和0.807）。這與表4中贏利狀況的分析一致，表明進(jìn)行資產(chǎn)剝離的公司大多是財(cái)務(wù)狀況比較差的公司。剝離組和非剝離組的企業(yè)規(guī)模接近，均值分別為21.799和21.591。此外，在公司治理方面，剝離組表現(xiàn)為高管變更的概率更高，兩職合一的概率更低，這與Cho and Cohen（1997）[35]的研究結(jié)果相一致，即經(jīng)理人出于沉沒(méi)成本和自身聲譽(yù)的考量，更不傾向于“退出”，即便這些資產(chǎn)應(yīng)該被剝離。

2.相關(guān)性分析

表7報(bào)告了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。從Pearson相關(guān)系數(shù)來(lái)看，剝離概率（Ifbl）與毛利率（Mll）負(fù)相關(guān)，與多元化程度正相關(guān)；在控制變量中，剝離概率（Ifbl）與公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及高管變更正相關(guān)，與償債能力、流動(dòng)性、第一大股東持股比例以及是否兩職合一顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期相吻合，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。此外，所有變量的相關(guān)關(guān)系都沒(méi)有顯著高于0.5，即各變量之間不存在高度的相關(guān)關(guān)系，回歸方程不存在多重共線性的問(wèn)題。

3.實(shí)證結(jié)果

（1）資產(chǎn)剝離內(nèi)在機(jī)制（假設(shè)1）的實(shí)證結(jié)果與分析。表8的實(shí)證結(jié)果表明，總體而言，資產(chǎn)剝離與毛利率負(fù)相關(guān)，與多元化程度正相關(guān)，并且在1%的水平上顯著。實(shí)證結(jié)果支持本文提出的假設(shè)1。從模型控制的公司特征變量來(lái)看，剝離與資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模正相關(guān)（在1%的水平上顯著），與償債能力和運(yùn)營(yíng)效率負(fù)相關(guān)（在1%的水平上顯著）；從模型控制的公司治理變量來(lái)看，高管變更與資產(chǎn)剝離正相關(guān)，這與蘇文兵等（2009）[36]的研究結(jié)果一致。此外，第一大股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模以及是否兩職合一均與資產(chǎn)剝離負(fù)相關(guān)，均在1%的水平上顯著。

（2）資產(chǎn)剝離的選擇機(jī)制（假設(shè)2）的實(shí)證結(jié)果與分析。表9為資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)毛利率的影響。從表9可以看出，整體上來(lái)看，資產(chǎn)剝離之后相比資產(chǎn)剝離之前，毛利率并沒(méi)有得到顯著改善。表10報(bào)告了資產(chǎn)剝離類型對(duì)企業(yè)績(jī)效的改善作用，整體上來(lái)看，歸核化資產(chǎn)剝離組的毛利率增加值顯著高于非歸核化組，這表明，在資產(chǎn)剝離中，歸核化剝離才具有有效性。

為了進(jìn)一步分析收縮范圍和收縮規(guī)模對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剝離績(jī)效的影響，同時(shí)作為傳統(tǒng)會(huì)計(jì)檢驗(yàn)法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文設(shè)立了Change模型（2）進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析，回歸結(jié)果見下表。從表11可以發(fā)現(xiàn)，收縮范圍的歸核化剝離對(duì)企業(yè)剝離前后毛利率的增加有顯著的促進(jìn)作用，而收縮規(guī)模的歸核化剝離不顯著。

（3）資產(chǎn)剝離的協(xié)同/替代機(jī)制（假設(shè)3）的實(shí)證結(jié)果與分析。表12報(bào)告了核心能力調(diào)整、歸核化剝離與企業(yè)績(jī)效改善的回歸結(jié)果。從表12可以看出，核心能力的增強(qiáng)與歸核化剝離之間存在替代機(jī)制，即核心能力較差的企業(yè)，更應(yīng)該實(shí)行歸核化剝離戰(zhàn)略，以提升其核心能力，而核心能力一直在增強(qiáng)的企業(yè)，可以考慮多元化發(fā)展，資源有限性假說(shuō)得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)與進(jìn)一步分析

◇由于選取全部上市公司的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，其中，資產(chǎn)剝離樣本占比不足1/4，因此，在假設(shè)1的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文選取與資產(chǎn)剝離樣本同行業(yè)、同年度以及規(guī)模相近的公司進(jìn)行配對(duì)，利用配對(duì)樣本重新檢驗(yàn)假設(shè)1，其回歸結(jié)果顯示，除系數(shù)的大小有所變化外，主要結(jié)果基本不變。

◇在假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，常用的指標(biāo)還有總資產(chǎn)收益率（ROA），凈資產(chǎn)收益率（ROE）以及市場(chǎng)價(jià)值（Tobin's q ）等，本文選取這些指標(biāo)分別進(jìn)行中位數(shù)和均值檢驗(yàn)，其結(jié)果與采用毛利率（Mll）檢驗(yàn)的結(jié)果類似，研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論和不足

資產(chǎn)剝離是企業(yè)的一種重要戰(zhàn)略退出行為，剝離缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的資產(chǎn)，發(fā)展具備核心能力的業(yè)務(wù)，才能最終提升企業(yè)績(jī)效。但是，由于多種原因，資產(chǎn)剝離并沒(méi)有引起學(xué)術(shù)界足夠的重視，在實(shí)踐中，也常常被解讀為一種消極的戰(zhàn)略?；谫Y產(chǎn)剝離的戰(zhàn)略觀，從強(qiáng)化核心業(yè)務(wù)的角度，以動(dòng)態(tài)能力調(diào)整為路徑，重點(diǎn)研究資產(chǎn)剝離與企業(yè)業(yè)務(wù)重組的有效性。選擇2007～2013年中國(guó)上市公司為研究樣本，分析發(fā)生資產(chǎn)剝離的企業(yè)特征、資產(chǎn)剝離的類型及資產(chǎn)剝離后企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的改善。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，剝離前一年的業(yè)績(jī)與資產(chǎn)剝離的概率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而多元化程度與企業(yè)資產(chǎn)剝離的概率成正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明資產(chǎn)剝離是中國(guó)上市公司的一種防守行為，多發(fā)生于多元化但績(jī)效不好的公司，換言之，多元化失敗或者過(guò)度多元化的公司容易發(fā)生資產(chǎn)剝離；其次，剝離類型與企業(yè)績(jī)效改善有關(guān)，歸核化剝離能顯著改善企業(yè)績(jī)效，尤其是一次性退出剝離業(yè)務(wù)，其毛利率的長(zhǎng)期改善作用明顯強(qiáng)于剝離后未提高業(yè)務(wù)集中度的企業(yè)；最后，企業(yè)核心能力的調(diào)整和歸核化剝離之間存在替代效應(yīng)。上述這些結(jié)果說(shuō)明中國(guó)在金融危機(jī)發(fā)生后，資產(chǎn)剝離也是許多企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的一種選擇行為。

本文的這些研究結(jié)果與結(jié)論的實(shí)踐與政策啟示是：增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力是當(dāng)前政府制定產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)政策的重點(diǎn)。改革開放初期，資源稀缺的局面為中國(guó)企業(yè)多元化提供了土壤。長(zhǎng)期以來(lái)，“并購(gòu)”比“剝離”更加吸引企業(yè)家和學(xué)者的眼球。在近幾年，中國(guó)部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，通過(guò)實(shí)施戰(zhàn)略剝離，退出落后的業(yè)務(wù)，提高盈利能力是當(dāng)前中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。政府在制定政策時(shí)，不應(yīng)該直接幫助企業(yè)進(jìn)行價(jià)值鏈定位，而應(yīng)該通過(guò)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，降低企業(yè)外部交易成本，淘汰落后資源，回歸核心業(yè)務(wù)。

本文的缺陷在于由于數(shù)據(jù)的不可獲得性，被剝離資產(chǎn)的盈利情況無(wú)法判斷，因此，無(wú)法進(jìn)行更為詳細(xì)的分析和研究。此外，資產(chǎn)剝離后企業(yè)的投資行為是一個(gè)更為直接的觀察資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響，此問(wèn)題可待后續(xù)的進(jìn)一步研究。

[注 釋]

① 廣東省體改研究會(huì)的問(wèn)卷調(diào)查顯示，許多企業(yè)原材料成本漲價(jià)15%左右，人工成本上漲20%左右。http：//www.yicai.com/。

② 萬(wàn)科確立了專業(yè)化發(fā)展路線的框架后，于1996年和2001年，先后剝離了“怡寶”和“百佳”，這些業(yè)務(wù)被剝離時(shí)都還在盈利。

③ 2011年12月，寶鋼股份以451.93億元的價(jià)格將不銹鋼和特種鋼業(yè)務(wù)出售給公司的控股股東寶鋼集團(tuán)。此次資產(chǎn)剝離屬于關(guān)聯(lián)交易，有盈余管理的動(dòng)機(jī)，但是剝離后寶鋼股份專心于碳鋼板材業(yè)務(wù)，重新定位企業(yè)戰(zhàn)略，屬于戰(zhàn)略性剝離，資本市場(chǎng)給予積極反應(yīng)，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)也得到改善。

④ 這里需注意的是，本文不涉及多元化和專業(yè)化之爭(zhēng)，進(jìn)行資產(chǎn)剝離的是一些多元化程度高、績(jī)效差的企業(yè)，對(duì)于這部分企業(yè)來(lái)講，業(yè)務(wù)回歸是為必然。

⑤ 山東小鴨集團(tuán)，原是一家主營(yíng)洗衣機(jī)生產(chǎn)的公司，在其核心資產(chǎn)小鴨電器上市后，開始了多元化之路，家用電器的生產(chǎn)從洗衣機(jī)、熱水器擴(kuò)展到了冰柜、空調(diào)、灶具，電子商務(wù)、納米材料也有涉足，盲目多元化導(dǎo)致小鴨電器連年虧損，上市僅5年即賣殼退市。

⑥ 在羅良忠等（2003）的統(tǒng)計(jì)中，1998～2001年第四季度的資產(chǎn)剝離事項(xiàng)占比分別為：61.2%、47.6%、46.7和42.8%。

⑦ 這里的樣本量相比之前略有減少是因?yàn)榭刂谱兞恐屑尤毽D導(dǎo)致的樣本缺失。

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Abstract： Using China's A-share market listed companies panel data from 2007 to 2013， this paper studies the relationship between corporate divestitures， core capability and firm performance，in order to investigate whether and how corporate divestitures can improve company's operating efficiency. We use empirical research method to solve this issue and find that： Firstly，diversification has a positive effecton corporate divestitures，while performance has a negative effecton corporate divestitures. Secondly，we find that for these companies，divesting non-core assets or separating organizations and refocusing on one business，the performance of divesture is better.Further analysis shows that the faster to divest non-core business，the lower cost of the refocusing stratage，thus the better to improve firm's performance. Lastly，we find that the cross term of refocusing divesture and core capability made negative contribution on the output，which shows alternative effect between refocusing divesture and core capability. These results indicate that Chinese companies conduct divesture to satisfy their strategic needs rather than real earnings management.

Key words： corporate divestiture；core capability；firm performance；strategic choice

（責(zé)任編輯：張丹郁）