地產與金融聯(lián)姻，用夾層基金的操作模式，做大信達地產自有資金的規(guī)模，形式上降低了信達地產資產負債率，使其可以以小博大，加大杠桿率。

“沒恨，全是羨慕?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2021/08/07/qkimagessjrwsjrw201607sjrw20160715-1-l.jpg"/>

當信達地產（600657.SH）在短短一年時間，斥資300億拿下全國7宗“地王”后，一家資產管理公司人士向南方周末記者發(fā)出上述感慨。

實際上，2009年信達地產一經借殼登陸A股，就立即被市場追捧為“未來的一線央企地產股”，因為它的母公司是中國四大資產管理公司（簡稱AMC）中，最早赴港上市的中國信達資產管理股份有限公司（簡稱中國信達），而中國信達又是隸屬于財政部的央企。

這一預言下得過早，信達地產上市的前兩年，幾乎連地都懶得拿，以致股價不溫不火，有券商甚至揶揄道，“新的房地產研究員不會去覆蓋這只股票，老的房地產研究員對這只股票的印象也不是很好。”

這家?guī)缀醣皇袌鲞z忘的公司，今年卻突然變身為一臺“地王收割機”。

與地產綁定

中國信達的觸角伸向各地房企，為它們源源不斷地輸送貸款，以此獲取高額回報。

上世紀末，國有銀行剝離巨額壞賬，四大AMC（華融、長城、東方、信達）應運而生，分別對口承接了工、農、中、建四大國有銀行共計1.4萬億元的歷史不良資產。但完成歷史使命后的四大AMC并沒有就此消失，而是從2009年開始陸續(xù)轉型，成為集銀行、信托、證券、保險、租賃等各類金融牌照于一身的金融控股集團。

信達地產也是在中國信達商業(yè)化的關口，被注入了中國信達子公司持有的全國11家房地產開發(fā)企業(yè)的全部股權以及資產，成為中國信達旗下唯一地產平臺。值得一提的是，這些房地產公司及持有項目并非不良資產，他們原本屬于建設銀行下屬的三產企業(yè)，在2002年左右被行政劃歸中國信達子公司。

2009年，開始備戰(zhàn)赴港上市的中國信達急需說服全球投資者，除了不良資產處置的主業(yè)，中國信達能夠持續(xù)盈利。彼時恰逢中國4萬億信貸擴張，銀行正忙著放貸，并沒有什么不良資產。

李國強是活躍在江蘇、山東、河南不良資產二級市場的服務商，他向南方周末記者回憶，從2008年到2012年江浙率先爆發(fā)不良貸款問題之前，銀行幾乎沒有不良資產打包出售，“很多在山東做不良資產的人，2008年之后就退出市場了”。

但很快，中國信達就挖掘到了新的利潤增長點。2010年6月，中國信達成為四大AMC中唯一獲銀監(jiān)會批準，可以經營非金融類不良資產業(yè)務的AMC。開展非金融類不良資產業(yè)務，意味著中國信達不僅可以從銀行接收不良資產，還可以接收實體企業(yè)的不良資產，其大多為企業(yè)間應收賬款。

獲得牌照后，非金融類不良資產迅速成為中國信達商業(yè)化轉型最重要的產品之一。中國信達的年報顯示，2010年，中國信達非金不良的賬面資產為4.28億，金融不良76億，非金不良僅占所有不良債權資產的5.3%；而在短短3年之后，非金不良就已超過金融不良。最新數(shù)據顯示，2015年末，非金不良已增長至1364.6億元，占所有不良債權資產的55%。

而在非金不良中，房地產又占了大頭。今年1月7日，在銀行業(yè)例行新聞發(fā)布會上，中國信達資產綜合計劃部總經理梁強介紹，非金融不良業(yè)務從行業(yè)分布來看，以房地產為龍頭的建筑、建材、基礎設施建設等約占到一半，其他行業(yè)包括各類制造業(yè)，分布比例大體均衡。

“其實大部分都不是真不良?！币晃籄MC業(yè)內人士告訴南方周末記者，趕著2009年4萬億帶來的房地產熱，四大AMC做了很多房地產商業(yè)化項目，其實是為房地產提供類信貸服務。

Wind數(shù)據統(tǒng)計，從2009年至今，中國信達與25家上市公司開展過“債權轉讓”等非金業(yè)務。中國信達收購的債權超過140億，是四大AMC中最多的一家，債權大部分來自地方中小房企。

與打折收購銀行不良資產不同，“債權轉讓”幾乎以原價執(zhí)行。中國信達會讓上市公司提供抵押和擔保，然后雙方約定資金占用利率以及債權回購時間。

例如，中國信達最大的一筆“債權轉讓”是在2014年，上市公司華夏幸福（600340.SH）下屬子公司大廠華夏幸?；鶚I(yè)房地產開發(fā)有限公司將其持有的18.85億元債權轉讓給信達河北分公司，然后，從信達河北分公司獲取轉讓款15億元。該筆轉讓期限為3年，屆時融資方將還給信達18.85億元，年利率接近9%。同時，債務人的房地產和商貿公司100%股權質押給信達河北分公司。

上述AMC人士透露，在金融不良債權業(yè)務中，銀行也曾被AMC作為放貸通道。在今年銀監(jiān)會連續(xù)下發(fā)56號文和82號文叫停之前，如有企業(yè)想找AMC融資，AMC可以委托銀行給企業(yè)放一筆貸款，并與銀行約定收購時間，隨后以不良資產的名義將企業(yè)在銀行的貸款收走，接著再與企業(yè)約定本息還款。

一家位于長三角的小型房地產商向南方周末記者證實，2012年，他為一個房地產項目向其中一家AMC融到了一筆錢，以房地產作為抵押，年利20%，“吃差價一點不比小貸公司含糊”。

中國信達八爪魚般的觸角伸向各地房企，為它們源源不斷地輸送貸款，以此獲取高額回報。與此同時，中國信達也將自己和房地產業(yè)牢牢地綁在了一起。

“地王”效應

單個項目賺不賺錢并不重要，“地王”是個整體策略，有助于盤活不良資產，“拿了‘地王再和政府談判土地規(guī)劃等事項，獲得的籌碼就多了”。

2015年，AMC的類信貸業(yè)務開始走下坡路，其中有監(jiān)管收緊的原因，也有實體經濟不景氣，企業(yè)融資需求萎縮的原因?！艾F(xiàn)在，假不良正在變成真不良?！鄙鲜鯝MC人士對南方周末記者說。

這種局勢下，中國信達手中握有的不良資產正在變沉。

從利潤增長來看，自2011年以來，中國信達的利潤首度出現(xiàn)增速放緩。2011年，中國信達利潤增長率還是個位數(shù)，隨后一路狂飆，在2014年達到歷史高峰，同比增長31.8%；2015年，中國信達利潤為140.3億元，增速降為17.9%。

在此背景下，幾乎被市場遺忘的信達地產被激活，開始通過一級市場招拍掛的方式大幅增加土地儲備。2014年，信達地產緊緊圍繞長三角拿地，8塊土地中有2塊買在上海，僅上半年新增的土地就超過了2013年全年新增土地。而當時正值國務院要求房地產行業(yè)“去庫存”。

接下來，信達地產更加瘋狂地吃下了7個“地王”：2015年6月，廣州天河地王；7月，合肥濱湖地王；11月，上海新江灣城地王；12月，深圳坪山地王；2016年1月，杭州南星地王；5月，杭州濱江地王；6月，上海寶山地王。其中，溢價率最高的是最新競得的上海寶山地王，高達303%。

“‘地王的作用，是拉高其所在區(qū)域所有儲備資產的估值，從而間接提升公司信用，便于融資。”華泰證券投資顧問王澤崇在其微博寫道，從這個角度看，當下的地產公司已經非傳統(tǒng)意義上的地產公司，更類似于一個金融控股平臺。

而中國信達本身就是金控平臺。

信達地產切入珠三角，是因為不良資產業(yè)務。2012年，廣東湛江最大民企嘉粵集團申請破產。兩年后，信達地產成立全資子公司廣州信達置業(yè)投資有限公司，以22.57億元承債式收購嘉粵集團下屬5家房地產公司100%的股權，獲得上述公司擁有的6宗土地資產，其中4宗在湛江、2宗在廣州。

不過，在廣州的兩塊土地開發(fā)進展緩慢。廣東中原地產項目部總經理黃韜告訴南方周末記者，據其了解，因為是不良資產，情況十分復雜，牽扯多方利益，比如政府可能想要改變規(guī)劃。

廣州信達地產相關負責人此前也對媒體表示，位于廣州白云區(qū)的東平路地塊，因涉及“三舊改造”而進度緩慢。位于花都的炭步地塊進度稍快，但也未有實質進展。他還表示，廣州信達作為區(qū)域公司要形成一定體量，不能只在不良資產上運作，“第一要有項目落地，第二要有良性運轉”。

廣州天河地王隨即誕生。信達地產聯(lián)合上海立瓴（信達地產+夾層基金）擊敗了綠地、保利、華發(fā)三家房企形成的聯(lián)合體，最終以44.2億元勝出，據網易報道，該價格距其心理價位還差4.2億元。競拍現(xiàn)場，一位信達地產內部人士對媒體稱：“基本不用思考，只要綠地舉牌，信達就舉?！?/p>

廣州一位房地產分析師對南方周末記者說，單個項目賺不賺錢并不重要，“地王”是個整體策略。比如信達地產在廣州沒有項目，就必須在廣州落一個棋子，“有助于盤活不良資產，拿了‘地王再和政府談判土地規(guī)劃等事項，獲得的籌碼就多了?！?/p>

超級杠桿

資金以股權形式進入夾層基金，相當于做大了信達地產自有資金的規(guī)模，形式上降低了信達地產的資產負債率，“報表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

信達地產的“地王”策略，得到了母公司中國信達的全力支持。

從2015年開始，針對開發(fā)難度較大的“地王”項目，信達地產開始采用“區(qū)域公司+夾層基金”聯(lián)合體的模式拿地。其運作思路是，借助中國信達及關聯(lián)方在資金方面的優(yōu)勢，打造金融地產模式。

夾層基金，是由普通合伙人（GP）作為基金的管理者，并依據一定的規(guī)則為基金的有限合伙人（LP）提供優(yōu)先、中間、劣后等三級回報。一般而言，LP是出資人，優(yōu)先級大多“明股實債”，在有回報時最先分配、有虧損時最后承擔，但是收益較為固定；而劣后級有可能是真實的股權投資人，必須首先承擔項目虧損的風險，同時也有可能獲得高額回報。

“以小博大，高杠桿。”一位不愿具名的房地產公司CFO向南方周末記者介紹何為夾層基金時說。

信達地產奪得的上海新江灣“地王”和廣州天河“地王”，就采用了夾層基金的運作手法。

以廣州天河“地王”為例，其由信達地產的全資子公司廣州信達和上海立瓴聯(lián)合拿下。上海立瓴的股東則是廣州信達和夾層基金“寧波匯融沁宜”?！皩幉▍R融沁宜”又來自中國信達子公司和其他資金。根據信達地產的公告，直接和間接，信達地產其最終擁有該項目19%的權益。

盡管投資比例很小，但資本回報率卻有可能非常高。上述房地產公司CFO給南方周末記者算了一筆賬，如果一個項目的總投資是10億，總銷售15億，利潤5億，需要的資本金只要5億。假設，信達地產投資了1億，中國信達投資了4億，而中國信達作為LP，回報率是相對固定的，以10%年化收益、基金期限3年計算，中國信達最終獲益1.2億，而剩余3.8億的利潤全部屬于信達地產，資本收益率高達380%。

此外，夾層基金的模式，還有利于信達地產未來融資。上述CFO說，因為資金以股權形式進入地產項目，相當于做大了項目自有資金的規(guī)模，形式上降低了信達地產的資產負債率，“報表好看了，貸款就容易了，也就容易再加杠桿了”。

事實也證明，信達地產的高資產負債率并不影響其融資能力。

在瘋狂拿地的同時，信達地產的資產負債率已經突破非工業(yè)國企不得高于80%的監(jiān)管紅線。據其2016年一季報，截止到2016年3月末，信達地產負債總額為450億元，資產負債率為83.96%，凈負債率更是高達315%。

但在2016年，信達地產已經連續(xù)發(fā)行了兩期公開債券、一期非公開債券，總融資額度60億元。其中，兩期公開債券的票面利率分別為3.8%和3.5%，非公開債券票面利率為5.56%。綜合來看，接近銀行基準利率。

據公告披露，為進一步發(fā)展“金融地產”業(yè)務，從2015年12月至2016年3月，在不到4個月的時間里，信達地產兩次申請董事會增加基金投資額度授權，目前已從40億元的授權增加到了200億元。信達地產目前只用了44.93億元。

此外，截至2015年末，信達地產獲得的銀行授信總額約為359.47億元，其中未使用的授信額度為131.96億元。

粗略估計，信達地產手上還有350億元現(xiàn)金未用。

“沒有金融行業(yè)的去產能和去杠桿，房地產游戲鏈條就很難斬斷?！鄙鲜鋈A泰證券投資顧問寫道。