賈康

當(dāng)下，既定的2020年全面建成小康社會(huì)的目標(biāo)，已匹配要取得“決定性成果”的全面改革任務(wù)，還要配之以全面法治化，以及執(zhí)政黨的全面從嚴(yán)治黨。在以上“四個(gè)全面”的大背景下，金融作為“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”，必須適應(yīng)現(xiàn)代化戰(zhàn)略的要求。在我國(guó)金融改革、發(fā)展、深化和多樣化過程中，直接融資尤其應(yīng)該成為發(fā)展的重點(diǎn)，因?yàn)橹两裎覈?guó)直接融資占比仍過低，不到20%。除股市外，債券市場(chǎng)作為直接融資非常重要的組成部分，怎樣進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)發(fā)展是不可回避的問題。因此，必須盡可能地從“問題導(dǎo)向”角度上把一些事情說清楚。我認(rèn)為至少有以下五個(gè)問題是不可回避并且要解決的。

第一個(gè)問題：目前中國(guó)債券市場(chǎng)的品種不夠多樣化

無論是國(guó)債、金融債，還是地方債、企業(yè)債，從發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的客觀要求來說，它們的種類和期限品種都還不夠豐富。例如地方債，歷經(jīng)重重困難終于由預(yù)算法給出相關(guān)框架，而且有分類，即一般地方債和專項(xiàng)地方債，但是從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來說，基于這樣一個(gè)粗線條的劃分，實(shí)際上能形成的品種還相當(dāng)單一。多年前我們?cè)谘芯渴袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，就注意到國(guó)際經(jīng)驗(yàn)是在地方債層面上有較多可選擇的品種，這是與實(shí)際經(jīng)濟(jì)不同層面需求相對(duì)應(yīng)的。

第二個(gè)問題：我國(guó)債券發(fā)行規(guī)模有較大空間，但利用不足

還是舉地方債的例子，經(jīng)過這么多年努力之后，今年地方債陽光化部分總體發(fā)行量?jī)H從上一年的4000億元提升到6000億元。當(dāng)然，現(xiàn)在還在解決地方債置換事宜，目前已有各1萬億元的兩輪安排。相對(duì)于前些年十幾萬億元的地方債來說，置換只是一個(gè)過渡，置換之后的陽光化發(fā)行應(yīng)該在一段時(shí)間內(nèi)越走越快，可利用空間還是相當(dāng)大的。在這方面我們不能操之過急，但是也不應(yīng)該在已經(jīng)有清晰法律框架后仍然過于保守。我認(rèn)為，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)之后，中國(guó)的國(guó)債和地方債應(yīng)該適應(yīng)新常態(tài)的客觀要求，有更大作為，把其可利用的空間充分運(yùn)用起來。企業(yè)債更是這樣，在直接融資市場(chǎng)上，千千萬萬企業(yè)需要資金進(jìn)行創(chuàng)新發(fā)展，但在這方面的支持機(jī)制相當(dāng)薄弱。因此，如何充分利用債券發(fā)行規(guī)?？臻g也是一個(gè)明顯的挑戰(zhàn)。

第三個(gè)問題：債券發(fā)行機(jī)制還存在缺陷和制約

比如地方債，雖然現(xiàn)在已經(jīng)納入新預(yù)算法框架，但仍然是由中央政府牽頭，每個(gè)年度把全國(guó)地方債總體發(fā)行規(guī)模分配到各個(gè)省級(jí)行政區(qū)，規(guī)定省級(jí)行政區(qū)有權(quán)根據(jù)需要代市、縣級(jí)地方政府發(fā)行。當(dāng)然，我們首先要肯定這是立法進(jìn)步，但同時(shí)也必須承認(rèn)，這帶有明顯的“初級(jí)階段”特點(diǎn)。我們可從邏輯上發(fā)問：早就確定了地方債的發(fā)行要披露地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表信息，進(jìn)而接受有資質(zhì)機(jī)構(gòu)盡可能公正的地方政府信用評(píng)級(jí)，那么這個(gè)信用評(píng)級(jí)解決什么問題？按現(xiàn)行框架，評(píng)級(jí)結(jié)果邏輯上只能影響中國(guó)地方債形成的債券利率水平，而完全不涉及舉債能力與規(guī)模。但是從已觀察到的案例來看，國(guó)債與地方債本應(yīng)有“金邊債”與“銀邊債”的區(qū)別，但市場(chǎng)分辨不出差異，即形成的利率水平幾乎一模一樣。這意味著，我國(guó)的公債發(fā)行機(jī)制還有待進(jìn)一步向成熟市場(chǎng)靠攏。在風(fēng)險(xiǎn)制約方面，國(guó)債和地方債還需由健全的發(fā)行機(jī)制和市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制區(qū)分出不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。

企業(yè)債方面，不得不承認(rèn)“剛性兌付”問題還沒有完全打破。一些企業(yè)發(fā)債之后，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)就可能演變?yōu)椤敖?jīng)濟(jì)問題政治化”，這就限制了企業(yè)債的發(fā)行空間。對(duì)應(yīng)這種制約，應(yīng)從長(zhǎng)計(jì)議，努力加以化解，但解決這個(gè)機(jī)制方面的問題顯然需要相應(yīng)的配套改革，不是僅討論某一個(gè)部門某一個(gè)觀察點(diǎn)的事項(xiàng)就能夠奏效的。

第四個(gè)問題：市場(chǎng)分割問題

從形式上看，我國(guó)債券市場(chǎng)的分割狀態(tài)有悖于把整個(gè)市場(chǎng)作為統(tǒng)一市場(chǎng)的客觀要求，市場(chǎng)分割問題多年來表現(xiàn)為如何有效連通銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)。最近有學(xué)者把這個(gè)問題進(jìn)一步與利率市場(chǎng)化改革聯(lián)系起來：如果債券市場(chǎng)連通有明顯阻礙，顯然不利于現(xiàn)在作為攻堅(jiān)重大事項(xiàng)的中國(guó)利率市場(chǎng)化改革。如果能通過有效基礎(chǔ)設(shè)施支撐和市場(chǎng)聯(lián)盟實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)統(tǒng)一，實(shí)質(zhì)性地化解債券市場(chǎng)分割，那么就能夠較充分地釋放債券市場(chǎng)的潛力，并能助推利率市場(chǎng)化這種已到“臨門一腳”階段的關(guān)鍵性改革。

第五個(gè)問題：債券專業(yè)機(jī)構(gòu)和人才隊(duì)伍的培養(yǎng)仍有待進(jìn)步

從長(zhǎng)期發(fā)展來看，我國(guó)債券行業(yè)咨詢、資產(chǎn)管理等機(jī)構(gòu)和人才隊(duì)伍的培養(yǎng)雖然有了很大進(jìn)步，但仍存在初步、青澀的感覺?；厥讉袌?chǎng)發(fā)展歷程，相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員已經(jīng)作出很大貢獻(xiàn)，但是相對(duì)于發(fā)展需求來說，還有待加快步伐和進(jìn)一步提升專業(yè)水平。

對(duì)于上述五個(gè)問題，我認(rèn)為都可以在考察認(rèn)定之后形成解決對(duì)策。把現(xiàn)實(shí)問題看清楚了，對(duì)策也就呼之欲出。解決問題特別需要各個(gè)部門、各個(gè)方面加強(qiáng)協(xié)調(diào)合作，大家的共識(shí)應(yīng)是以改革為核心，真正攻堅(jiān)克難地在改革中以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)“沖破利益固化的藩籬”；還要以創(chuàng)新應(yīng)對(duì)當(dāng)前“互聯(lián)網(wǎng)+”的大潮流，同時(shí)又要有效防范風(fēng)險(xiǎn)，這是全局、根本利益之所在。對(duì)應(yīng)現(xiàn)在風(fēng)生水起的PPP——政府和社會(huì)資本合作，債券市場(chǎng)和資本證券化也還有很多用武之地。此外，債券市場(chǎng)健康發(fā)展也特別要求法治化的配套。從我國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治、行政、司法以及社會(huì)全面配套改革的大框架可以比較清楚地看到，債券市場(chǎng)發(fā)展客觀上也是法治化的催化劑之一。

在我國(guó)金融改革中，債券市場(chǎng)發(fā)展總體上已經(jīng)滯后，但是大勢(shì)所趨，“蓄之既久，其發(fā)必速”，如果我們能有所突破，那么它應(yīng)該表現(xiàn)出超常規(guī)的發(fā)展能力，進(jìn)入把發(fā)展空間充分打開的過程。我們期待未來大家共同努力，積極地去打開這個(gè)空間。

（作者系財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所原所長(zhǎng)）