張瑋

摘要：建構(gòu)多層次資本市場(chǎng)體現(xiàn)的是中央政府與地方政府圍繞證券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)和發(fā)展權(quán)的博弈過程。當(dāng)前存在兩種主要的發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的模式，一種是在證交所內(nèi)分層，另一種便是場(chǎng)外市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)?，F(xiàn)有的場(chǎng)外市場(chǎng)建構(gòu)模式是基于地方政府的制度競(jìng)爭(zhēng)而形成的，代表的是行政力量的重新分配，但因流動(dòng)性的有限和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的存在而非長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)；證券交易所雖然有意通過豐富市場(chǎng)內(nèi)部分層的方式來成為建構(gòu)市場(chǎng)的主力，但在現(xiàn)有的央地競(jìng)爭(zhēng)格局下也有較長(zhǎng)的路要走。

關(guān)鍵詞：多層次資本市場(chǎng)；證券交易所；場(chǎng)外市場(chǎng)；央地關(guān)系

中圖分類號(hào)：DF4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、問題的源起

我國(guó)的證券交易所最早由滬深地方政府力主推動(dòng)加以建立，隨著中國(guó)證監(jiān)會(huì)的建立而逐步發(fā)展成為全國(guó)性的統(tǒng)一市場(chǎng)。在這一歷史過程之中，地方政府逐漸失去了對(duì)證券交易所的監(jiān)管權(quán)力，證券交易所作為地方性金融機(jī)構(gòu)的屬性消失。但是自分稅制改革以來，中央政府與地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)比例開始倒置，這種變化也體現(xiàn)在證券市場(chǎng)，代表中央利益的證監(jiān)會(huì)雖然掌握了對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行集中監(jiān)管的權(quán)力，但是其監(jiān)管的成本也不斷地增加，迫切需要其他的部門分擔(dān)其監(jiān)管壓力，而同時(shí)發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)也是我國(guó)證券市場(chǎng)未來改革的重點(diǎn)工作之一。我國(guó)建構(gòu)多層次資本市場(chǎng)主要有兩個(gè)路徑：第一是在證券交易所的內(nèi)部實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)分層，即根據(jù)上市公司的規(guī)模和產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行區(qū)分，現(xiàn)有的市場(chǎng)區(qū)分包括滬深主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和即將設(shè)立的戰(zhàn)略新興板。第二便是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的區(qū)分，即滬深證券交易所作為證券公開發(fā)行的全國(guó)性市場(chǎng)而存在，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）是全國(guó)性的非上市股份有限公司的股權(quán)交易平臺(tái)，區(qū)域性股權(quán)交易中心（‘新四板”）則是服務(wù)于地方企業(yè)的股權(quán)交易市場(chǎng)。我們發(fā)現(xiàn)第二種分層方式與美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)的分類方式基本一致，即在證券交易市場(chǎng)中進(jìn)行了全國(guó)性市場(chǎng)和區(qū)域性市場(chǎng)的區(qū)分。而其他國(guó)家的證券市場(chǎng)的分層則多采取的是單一的模式，即在證券交易所的內(nèi)部進(jìn)行市場(chǎng)分層。

我國(guó)地方政府與中央政府之間圍繞證券市場(chǎng)的發(fā)展權(quán)和監(jiān)管權(quán)呈現(xiàn)“鐘擺式”的利益博弈過程，主導(dǎo)權(quán)在中央和地方政府之間來回的轉(zhuǎn)移。我國(guó)證券市場(chǎng)初期的發(fā)展是以地方政府為主導(dǎo)力量的，中央政府的功能主要是保障全國(guó)市場(chǎng)不發(fā)生系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券市場(chǎng)試點(diǎn)的成功，地方政府的積極性也被充分調(diào)動(dòng)起來，一擁而上建立各種期貨交易場(chǎng)所，也滋生了非理性投機(jī)活動(dòng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之加?。辉偌又覈?guó)當(dāng)時(shí)處于分稅制改革的節(jié)點(diǎn)，中央政府與地方政府相比并不具備財(cái)力的優(yōu)勢(shì)，因此中央政府需要通過控制證券市場(chǎng)的監(jiān)管以保證具有宏觀調(diào)控的能力與資源。在這一時(shí)期，中央政府嚴(yán)格裁撤和控制期貨交易所的數(shù)量，僅保留了三家期貨交易所。在分稅制改革和證券市場(chǎng)集中監(jiān)管體制建立之后，地方政府已經(jīng)不具備影響證券市場(chǎng)全國(guó)性格局的能力。但隨著民營(yíng)企業(yè)的崛起，各地的中小企業(yè)面臨極端迫切的融資需要，而全國(guó)性的交易所市場(chǎng)無法在一時(shí)間提供如此多的上市資源以及監(jiān)管能力，此時(shí)由地方政府為主導(dǎo)的區(qū)域性交易市場(chǎng)便有了存在的必要。于是我國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)也在“試點(diǎn)——規(guī)范發(fā)展——嚴(yán)格限制——再試點(diǎn)”這樣的歷史軌跡中向前推進(jìn)，具體如表1所示。當(dāng)中央政府需要促進(jìn)地方證券市場(chǎng)的發(fā)展之時(shí)，區(qū)域性的股權(quán)交易中心便又成為了地方政府競(jìng)相爭(zhēng)取的政策紅利；當(dāng)區(qū)域性的交易市場(chǎng)無序發(fā)展之時(shí)，外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)又會(huì)責(zé)成地方政府成為規(guī)范清理的主體。因此，這也使得中央與地方圍繞證券市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管產(chǎn)生分分合合的協(xié)作或競(jìng)爭(zhēng)。

二、證交所之外的剩余空間：我國(guó)區(qū)域性證券交易場(chǎng)所的現(xiàn)狀及成因解釋

我國(guó)合法的區(qū)域性證券交易場(chǎng)所以區(qū)域性股權(quán)交易中心的形式出現(xiàn)。截至2015年4月底，全國(guó)已經(jīng)設(shè)立33家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，各市場(chǎng)共有掛牌股份公司2 597家，展示企業(yè)2.65萬家，累計(jì)為企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資2 435億元。地方的股權(quán)交易中心與省級(jí)行政區(qū)域的布局基本一致。而像天津股權(quán)交易所、重慶股權(quán)轉(zhuǎn)讓中心、上海股權(quán)托管中心這樣沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的股權(quán)交易中心則具有全國(guó)性市場(chǎng)的性質(zhì)。

雖然以滬深證券交易所為代表的全國(guó)性的證券市場(chǎng)是主流市場(chǎng)形式，但區(qū)域性的證券市場(chǎng)卻也時(shí)斷時(shí)續(xù)地存在。20世紀(jì)90年代初期，我國(guó)證券市場(chǎng)也相繼存在于若干地區(qū)性的證券交易中心，比如武漢證券交易中心、沈陽證券交易中心、海南證券報(bào)價(jià)交易中心、天津證券交易中心、淄博證券自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)等。隨之，證券交易場(chǎng)所的數(shù)量出現(xiàn)急劇遞增，地方政府設(shè)立證券交易場(chǎng)所的熱情也十分高漲。但是多中心的市場(chǎng)格局的出現(xiàn)也加劇了市場(chǎng)的割裂，重建設(shè)輕監(jiān)管的隱患越來越大，因此《證券法》（1998）規(guī)定了新設(shè)證券交易所的審批權(quán)在于國(guó)務(wù)院。武漢、天津等地多次申請(qǐng)建立證券交易所，但始終未獲成功。雖然國(guó)家通過行政或者立法的方式確定證券市場(chǎng)的交易格局，即唯有上海證券交易所、深圳證券交易所成為經(jīng)過法律確認(rèn)的從事公開證券交易的市場(chǎng)，但是仍然無法徹底抑制地方政府建立各種類型證券交易場(chǎng)所的沖動(dòng)。尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、政治地位較高的地方政府往往具有游說中央監(jiān)管部門的能力，如上海市、深圳市、天津市等地方政府也較容易獲得國(guó)家級(jí)的金融扶持政策，證監(jiān)會(huì)往往也會(huì)相應(yīng)的出臺(tái)政策配合予以配合，支持或默認(rèn)地方區(qū)域性的證券交易場(chǎng)所的存在。

我國(guó)的區(qū)域性證券交易場(chǎng)所具有以下的合理性與政策依據(jù)：

第一，我國(guó)資本市場(chǎng)地理因素決定了區(qū)域性的市場(chǎng)還有存在的必要性。經(jīng)濟(jì)地理決定了資本市場(chǎng)地理，區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平之間的差異也決定了我國(guó)上市資源在區(qū)域間的不平衡分布。因此，一些經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小的公司特別是一些欠發(fā)達(dá)地區(qū)的中小企業(yè)比較傾向于在本地融資，因?yàn)楫?dāng)?shù)赝顿Y者對(duì)其信息的掌握比較充分；相比較于中央政府，地方政府對(duì)當(dāng)?shù)孛駹I(yíng)企業(yè)信息掌握的程度和扶持發(fā)展的熱度也更強(qiáng)；除此之外，區(qū)域性證券市場(chǎng)的存在也可以減輕證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管壓力。

第二，地方政府經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。地方政府為了提升綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、爭(zhēng)奪區(qū)域性金融中心、打造要素定價(jià)中心紛紛進(jìn)行政策扶持。在這之中，各類金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施又成為了各地政府爭(zhēng)相建設(shè)的重點(diǎn)，成為了地方政府建設(shè)區(qū)域性金融中心的配套措施。比如天津股權(quán)交易所（天交所）便是天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革和金融改革創(chuàng)新的重要平臺(tái)之一。上海股權(quán)交易托管中心是上海國(guó)際金融中心建設(shè)的重要組成部分。一些省份政府還將建立區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)作為年度的重點(diǎn)工作之一。

第三，設(shè)立區(qū)域性的股權(quán)交易中心能為地方政府帶來實(shí)際的經(jīng)濟(jì)利益。各類證券交易場(chǎng)所能夠創(chuàng)造豐厚的社會(huì)財(cái)富，根據(jù)2016年上海市稅務(wù)部門公布的2015年上海工業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)納稅百?gòu)?qiáng)名單，上海證券交易所以37.28億元的納稅款位列第四名凹。各地政府建立的股權(quán)交易中心大多采取的是公司制的組織形式。股權(quán)交易中心也可以通過吸引中小微企業(yè)上市而獲得收入。這些收入又成為了實(shí)施自律管理的資金來源。除此之外，地方政府也可以通過興建區(qū)域性的股權(quán)交易中心獲得更多的稅收收入。

第四，便于中小投資者獲取相關(guān)信息。在資本市場(chǎng)中小投資者處于信息掌握的劣勢(shì)地位，因此從本能出發(fā)也傾向于投資本地的企業(yè)，因?yàn)楸镜氐耐顿Y者對(duì)企業(yè)的信息更加了解，也對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念與品牌價(jià)值有更多的關(guān)注。區(qū)域性的證券交易場(chǎng)所的存在則可以使當(dāng)?shù)刂容^高、信譽(yù)較好的企業(yè)獲得當(dāng)?shù)赝顿Y者的信賴，獲得更多融資機(jī)會(huì)。

第五，建構(gòu)多層次資本市場(chǎng)具有政策空間。現(xiàn)行的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見》（國(guó)辦發(fā)[2013]87號(hào)）、《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（國(guó)發(fā)[2014]17號(hào)）都提出了在清理整頓各類交易場(chǎng)所的基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)納入到多層次資本市場(chǎng)的體系之中。2015年3月出臺(tái)的《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》和6月出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》（國(guó)發(fā)[2015]32號(hào)）中也提到強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的支持，規(guī)范發(fā)展服務(wù)小微企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。2015年3月5日，李克強(qiáng)總理在《政府工作報(bào)告》中指出要發(fā)展服務(wù)中小企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。證監(jiān)會(huì)在2016年的五大工作目標(biāo)中便將發(fā)展和規(guī)范區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)作為提高直接融資水平的重要路徑。

三、因行政權(quán)力而被分割的市場(chǎng)：區(qū)域性證券交易場(chǎng)所之困局

（一）區(qū)域性證券交易場(chǎng)所（中心）多是本地行政機(jī)構(gòu)的權(quán)力延伸

我國(guó)區(qū)域性市場(chǎng)的“興衰存廢”與行政力量密不可分。從中國(guó)近代證券監(jiān)管的歷史來看，借助行政區(qū)劃來分布金融資源也有其淵源，中央政府始終存在控制地方發(fā)展證券交易市場(chǎng)的傾向。當(dāng)前我國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的建構(gòu)主體是各省級(jí)人民政府。各地方人民政府在制定政策時(shí)需要保證金融資源在本行政轄區(qū)內(nèi)的集聚，不希望本地金融資源的流失。區(qū)域性的股權(quán)交易中心的產(chǎn)生實(shí)質(zhì)也是因?yàn)樾姓?quán)力的分配而產(chǎn)生的，地方政府因?yàn)橹醒胝氖跈?quán)而獲得了部分的金融發(fā)展權(quán)，并由此滲透入地方證券市場(chǎng)。股權(quán)交易中心的設(shè)立一定程度上并非是源自于市場(chǎng)投資者的需求，而主要是來自于地方政府的力量。2011年國(guó)務(wù)院"38號(hào)文”明確將地方性的證券交易場(chǎng)所的審批權(quán)賦予省級(jí)人民政府。因此，各省級(jí)人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)交易中心便成為了場(chǎng)外市場(chǎng)的最主要組成部分。大部分的區(qū)域性股權(quán)交易中心由各省金融辦核準(zhǔn)建立，比如內(nèi)蒙古股權(quán)交易中心的主發(fā)起人是內(nèi)蒙古再擔(dān)保集團(tuán)，遼寧股權(quán)交易中心的最大股東是沈陽聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，山西股權(quán)交易中心的最大股東為山西省國(guó)信投資集團(tuán)公司，新疆股權(quán)交易中心、湖南產(chǎn)權(quán)交易所的股東均為本省區(qū)的國(guó)企及證券公司。從中可以看出，區(qū)域股權(quán)交易中心的建立是由本區(qū)域的政府力量為主導(dǎo)，具有本地國(guó)資背景。當(dāng)前股權(quán)交易中心和省級(jí)行政區(qū)域的布局基本一致，各地政府熱衷于重復(fù)性的建設(shè)，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)之間除了行政區(qū)域的區(qū)別，并沒有形成差異化的競(jìng)爭(zhēng)格局。

（二）行政主導(dǎo)的區(qū)域股權(quán)交易中心之間的交易規(guī)模差異巨大

區(qū)域性股權(quán)交易中心之間的差異巨大，不僅體現(xiàn)為掛牌企業(yè)、融資規(guī)模之間的差異，還表現(xiàn)為市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)弱之間的差異。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及政策支持力度的差異，各股權(quán)交易中心的發(fā)展存在天壤之別。這些區(qū)域性的股權(quán)交易中心并沒有形成差異化的競(jìng)爭(zhēng)模式，反而陷入了重復(fù)建設(shè)之困，甚至因?yàn)檎牟煌瑢蛹?jí)，區(qū)域性股權(quán)交易中心的命運(yùn)也各不相同。因?yàn)檎咧С至Χ鹊牟煌?，區(qū)域性股權(quán)交易中心分為不同的層次，即鮮明的區(qū)分為具有全國(guó)影響力的市場(chǎng)、跨省區(qū)的市場(chǎng)、省內(nèi)市場(chǎng)。大多數(shù)股權(quán)交易中心的掛牌企業(yè)仍然局限于本行政轄區(qū)，而且交易量極其有限，甚至經(jīng)常出現(xiàn)零成交的局面，具體表現(xiàn)如下：（1）具有全國(guó)影響力的市場(chǎng)。比如天津股權(quán)交易所、前海股權(quán)交易中心的掛牌企業(yè)的來源已經(jīng)突破了省級(jí)行政轄區(qū)的范圍。截至到2015年10月，在前海股權(quán)交易中心掛牌交易的企業(yè)共有7 276家，其中注冊(cè)資本超過1 0007/元的企業(yè)有3 503家。天津股權(quán)交易中心建立之初的定位便是全國(guó)性的市場(chǎng)，天交所內(nèi)的上市企業(yè)的地域分布遍及19省68市。（2）跨省區(qū)的中心市場(chǎng)。比如成都川藏股權(quán)交易中心股份有限公司便是我國(guó)唯一一個(gè)跨省區(qū)的股權(quán)交易中心。（3）定位于本地市場(chǎng)的股權(quán)交易中心。交易規(guī)模比較小的股權(quán)交易中心大多數(shù)只有極其有限的掛牌企業(yè)，比如中西部省區(qū)的大部分股權(quán)交易中心的掛牌企業(yè)數(shù)量有限，且多數(shù)是本地企業(yè)。

各地的股權(quán)交易中心片面重視其服務(wù)企業(yè)的融資功能，而忽視其可以服務(wù)于自然人投資者的投資交易功能。比如自然人投資者在股權(quán)交易中心的投資門檻很高，在北京股權(quán)交易中心開戶的自然人投資者的金融資產(chǎn)總額不低于300萬元人民幣，這便使得區(qū)域股權(quán)交易中心本應(yīng)當(dāng)具有的投資與投機(jī)功能的產(chǎn)生。且一些區(qū)域性股權(quán)交易的交易量十分稀少，也造成了行政資源的極大浪費(fèi)。

（三）因行政力量而區(qū)域性股權(quán)中心之間的市場(chǎng)阻隔：非競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)格局

對(duì)于當(dāng)前為數(shù)眾多的區(qū)域性交易市場(chǎng)，我國(guó)各級(jí)地方政府對(duì)“區(qū)域性”一詞的理解存在不同的認(rèn)識(shí)“區(qū)域性”被理解為基于行政區(qū)劃或經(jīng)濟(jì)區(qū)劃的概念。一些經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的省區(qū)市將區(qū)域性市場(chǎng)的未來發(fā)展目標(biāo)定位為可能的全國(guó)性市場(chǎng)：而更多的省區(qū)則將區(qū)域性股權(quán)交易中心界定為依照行政區(qū)域邊界而劃分的封閉性市場(chǎng)，因此地方政府采取財(cái)政補(bǔ)貼和獎(jiǎng)勵(lì)的方式鼓勵(lì)小微企業(yè)在本地區(qū)的股權(quán)交易。但一些小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)卻早已突破了行政區(qū)域的限制，小微企業(yè)本身也希望獲得更好的估值，期待更加便捷的掛牌條件，而對(duì)在哪掛牌交易則并不十分看重。為了使得本區(qū)域的市場(chǎng)交易獲得足夠的流動(dòng)性，各地政府出臺(tái)各種激勵(lì)政策引導(dǎo)本轄區(qū)的小微企業(yè)在股權(quán)交易中心掛牌交易。2011年3月，天津?yàn)I海新區(qū)在發(fā)布的《關(guān)于支持科技型中小企業(yè)上市融資加快發(fā)展辦法》中提出：對(duì)已通過審核程序并成功在天津股權(quán)交易所掛牌交易的新區(qū)企業(yè)給予最高50萬元的專項(xiàng)補(bǔ)貼。2012年4月，天津市政府在發(fā)布的《關(guān)于大力支持小型微型企業(yè)發(fā)展的若干意見》中提出：對(duì)在天津股權(quán)交易所掛牌交易的小微企業(yè)，市財(cái)政給予50萬元的一次性專項(xiàng)補(bǔ)助。而天津市西青區(qū)政府則更是給予成功掛牌的企業(yè)累計(jì)190萬元的獎(jiǎng)勵(lì)。一些地方政府甚至通過行政手段限制跨區(qū)域交易的行為。比如四川省金融辦便出臺(tái)文件禁止本地企業(yè)在其他股權(quán)交易中心進(jìn)行跨區(qū)域的掛牌交易。

通過行政力量的限制企業(yè)跨區(qū)域掛牌交易的行為本身也是違反《反壟斷法》和《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》之中的相關(guān)規(guī)定的，因?yàn)楣蓹?quán)交易中心本身作為提供服務(wù)的企業(yè)，卻通過行政力量而獲得了壟斷性的市場(chǎng)地位。除此之外，全國(guó)性的證券交易所和區(qū)域性的股權(quán)交易中心之間的流動(dòng)也是存在問題。目前只存在單向流動(dòng)，并沒有靈活的雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制。在未來可能存在的注冊(cè)制的審核體制下，企業(yè)的公開上市申請(qǐng)?jiān)诙虝r(shí)期內(nèi)會(huì)數(shù)量激增，若地方政府也能成為信息審核的主體之一，也可以減輕證券交易所、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的審核壓力。

事實(shí)上，我國(guó)當(dāng)前的各類跨區(qū)域的經(jīng)濟(jì)合作也日益頻繁，各種經(jīng)濟(jì)合作也逐漸脫離了原有的行政區(qū)劃阻隔的限制，如表2所示。

但我們也發(fā)現(xiàn)跨區(qū)域的生態(tài)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的合作大多是由中央政府組織發(fā)起，而各地方政府之間則少有主動(dòng)性的區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作。造成這種現(xiàn)象的原因，一是在我國(guó)現(xiàn)有的政治體制之下，地方政府之間沖破行政區(qū)域進(jìn)行合作的權(quán)力是有限的；二是地方政府之間合作的動(dòng)力不足，因?yàn)橐坏┓砰_了行政區(qū)劃的限制，可能造成資本的流出。

行文至此，我們不禁要詢問是否需要如此眾多的區(qū)域性股權(quán)交易中心，區(qū)域性是否一定對(duì)應(yīng)著省區(qū)邊界，區(qū)域性市場(chǎng)是否能夠通過市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的方式實(shí)現(xiàn)總量和規(guī)模的優(yōu)化？區(qū)域之間的股權(quán)交易中心是否可以通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、重組或者合作的方式實(shí)現(xiàn)上市資源的自由流動(dòng)？當(dāng)前，我國(guó)區(qū)域性資本市場(chǎng)之間的主動(dòng)性合作還是較為稀少，主要是區(qū)域股權(quán)交易中心與行政轄區(qū)內(nèi)政府之間的合作。而現(xiàn)有的跨區(qū)域的股權(quán)市場(chǎng)合作的典型事件便是“粵桂黔多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通”戰(zhàn)略。根據(jù)三省簽訂協(xié)議的內(nèi)容，三省區(qū)的區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)將共建粵桂黔三省區(qū)的投融資金融平臺(tái)。也有學(xué)者認(rèn)識(shí)到區(qū)域之間存在著金融資源分配不合理的缺陷，因此呼吁之間的合作以沖破行政力量對(duì)資本流動(dòng)的阻礙。

（四）地方性的權(quán)益交易場(chǎng)所的數(shù)量野蠻生長(zhǎng)帶來的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

地方政府除了建設(shè)區(qū)域性的股權(quán)交易中心之外，還興建了大量的權(quán)益類交易中心，比如產(chǎn)權(quán)交易中心、貴金屬交易所、文化產(chǎn)權(quán)交易所等。這些權(quán)益交易場(chǎng)所實(shí)質(zhì)上又是股權(quán)交易中心模式的變相衍生。當(dāng)前的各類地方性權(quán)益交易場(chǎng)所仍然和地方政府有千絲萬縷的聯(lián)系，例如昆明泛亞貴金屬交易所便是由昆明市政府設(shè)立的。地方各級(jí)政府設(shè)立交易所而展開了惡性的競(jìng)爭(zhēng)，不具備必要的市場(chǎng)基礎(chǔ)、交易規(guī)則，更缺乏必要的監(jiān)管。地方政府以建立“定價(jià)權(quán)”為目標(biāo)建立了大量的貴金屬交易所，而這些交易所卻并沒有相應(yīng)的市場(chǎng)或者資金鏈為依托。周瑞（2012）認(rèn)為就交易所的角色定位而言，應(yīng)當(dāng)是市場(chǎng)交易聚集地的衍生產(chǎn)物，而不是事先建立交易所再召集來商品進(jìn)行交易。地方政府建立的各類“交易所”實(shí)質(zhì)上應(yīng)該被稱為各種各樣的“交易場(chǎng)所”。張銳（2012）認(rèn)為各地的文化產(chǎn)權(quán)交易所“遍地開花”的現(xiàn)象是有監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的。各地蜂擁而上的各類“文交所”存在價(jià)值評(píng)估體系失真、交易規(guī)則反復(fù)無常、退市機(jī)制普遍缺乏等缺陷。

當(dāng)前的地方政府對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易中心的監(jiān)管分為兩種模式。第一種是省級(jí)金融辦監(jiān)管的模式，大多數(shù)區(qū)域性的股權(quán)交易中心主要由省金融辦負(fù)責(zé)監(jiān)管?！都止蓹?quán)交易所股權(quán)交易規(guī)則》第44條規(guī)定吉交所負(fù)有防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的第一責(zé)任，第48條、第49條規(guī)定了運(yùn)行監(jiān)管的主體，即吉林省金融工作辦公室是吉交所的監(jiān)管部門，采取政府管理為主、行業(yè)自律為輔的監(jiān)督管理體制。第二種便是國(guó)資委監(jiān)管的模式。湖北省股權(quán)托管交易中心在業(yè)務(wù)上接受湖北省國(guó)資委的指導(dǎo)和監(jiān)督。從中可以看出，地方政府扮演著建設(shè)者和監(jiān)管者的雙重角色。

四、成因解釋：中央與地方政府圍繞證券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)力的競(jìng)爭(zhēng)與博弈

我國(guó)證券交易所的產(chǎn)生源自于地方政府的推動(dòng)，外加中央政府的支持，逐步從試點(diǎn)走向了國(guó)家戰(zhàn)略。因此，中央和地方與證券交易所之間的關(guān)系是復(fù)雜的，體現(xiàn)了中央與地方關(guān)于金融發(fā)展權(quán)與金融監(jiān)管權(quán)之間的博弈與妥協(xié)。

中央政府與地方政府就證券交易所的利益取向并不一致，體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)收益與風(fēng)險(xiǎn)控制之間的不平衡。地方政府有建立證券交易所促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖動(dòng)，但是由此而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻足以沖出本轄區(qū)。昆明泛亞交易所便是典型的例子。而中央政府意圖對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行集中管理的初衷便是防止地方利益的膨脹而造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。作為中央監(jiān)管者希望建立起強(qiáng)大有效的證券市場(chǎng)，其目標(biāo)在于為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供持續(xù)性的資金來源，并確保不會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。而地方政府則希望在證券市場(chǎng)中保留一定的自主性，因此比較抵觸一個(gè)強(qiáng)大的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的存在，防止資本從地方流失。在我國(guó)，中央政府與地方政府、地方政府之間、地方政府與小微企業(yè)之間在證券市場(chǎng)的信息對(duì)稱、監(jiān)管成本、利益分配等諸多問題存在著博弈與競(jìng)爭(zhēng)。

（一）中央和地方對(duì)區(qū)域性市場(chǎng)和全國(guó)性市場(chǎng)功能定位的博弈

區(qū)域性市場(chǎng)和全國(guó)性市場(chǎng)的形成并非是市場(chǎng)交易和競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，而是和我國(guó)中央與地方的關(guān)系有關(guān)。全國(guó)性市場(chǎng)的建立源自于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需求，而地方市場(chǎng)的空間則是和我國(guó)市場(chǎng)中的企業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)系，分布于全國(guó)各地的中小企業(yè)是區(qū)域性市場(chǎng)交易的主力。

從中央政府的角度出發(fā)，國(guó)家為了平衡分配上市資源，保證小微企業(yè)的融資權(quán)利需要發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。但因?yàn)槿珖?guó)小微企業(yè)的數(shù)量巨大，且各省資本市場(chǎng)的實(shí)際情況各異，若由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管則會(huì)加大監(jiān)管成本，因此中央在清理整頓的基礎(chǔ)上將監(jiān)管權(quán)力賦予了省級(jí)人民政府，主要目的在發(fā)展市場(chǎng)和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間尋求平衡。

從地方政府的角度而言，建立全國(guó)統(tǒng)一的公開發(fā)行的市場(chǎng)證券交易市場(chǎng)已被法律否定，而非公開發(fā)行的市場(chǎng)則是可以合法發(fā)展。因此，非上市公司和非公開市場(chǎng)所形成的場(chǎng)外市場(chǎng)便成為了政策紅利的空間。

中央和地方對(duì)區(qū)域性市場(chǎng)功能上的博弈主要體現(xiàn)在上文涉及到的對(duì)“區(qū)域性”的理解上面。在正式的中央政策文件之中并未明確“區(qū)域性市場(chǎng)“一定是以行政區(qū)域?yàn)榻缍ǖ?，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在講話中則認(rèn)為區(qū)域性股權(quán)交易中心應(yīng)當(dāng)是屬地化的，不要跨省區(qū)發(fā)展。而一些地方政府則當(dāng)然傾向于將區(qū)域性股權(quán)中心“準(zhǔn)交易所”化，借建立區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的契機(jī)模仿滬深證券交易所的模式。結(jié)果地方政府以發(fā)展產(chǎn)權(quán)交易為名，行證券交易之實(shí)，地方性的證券交易場(chǎng)所往往希望突破傳統(tǒng)的交易方式和交易規(guī)則的限制，并希望發(fā)展成為全國(guó)性的有影響力的市場(chǎng)。雖然中央的監(jiān)管機(jī)構(gòu)曾大力整頓地方非法的交易場(chǎng)所，但卻也要面臨與地方政府行政保護(hù)力量的博弈。

（二）地方政府間在市場(chǎng)設(shè)立與市場(chǎng)資源上面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)

地方政績(jī)的競(jìng)爭(zhēng)主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而又主要表現(xiàn)為投資者競(jìng)爭(zhēng)、金融資源的競(jìng)爭(zhēng)，最后體現(xiàn)為對(duì)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)。因此，各地政府對(duì)各類證券交易中心、期貨定價(jià)中心的爭(zhēng)奪也進(jìn)入到白熱化的階段，擁有更多數(shù)量、更多種類的各種金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施也能夠在一定程度上反映該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。另一方面，各類證券交易中心的生存基礎(chǔ)在于保證市場(chǎng)流動(dòng)性，在以融資功能為主導(dǎo)的市場(chǎng)之中掛牌企業(yè)的數(shù)量多少便成為了區(qū)域性股權(quán)交易中心發(fā)展與爭(zhēng)奪的基礎(chǔ)性資源。

（三）地方政府和小微企業(yè)之間的利益博弈

地方政府與小微企業(yè)的利益訴求之間也存在著較為激烈的沖突與博弈。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的功能定位便是滿足于非上市的小微企業(yè)的融資需求，但各地政府仍然是將小微企業(yè)視為高風(fēng)險(xiǎn)的代名詞，在設(shè)計(jì)融資制度時(shí)仍然是以控制風(fēng)險(xiǎn)為主要出發(fā)點(diǎn)的。

筆者認(rèn)為，“小微”只是企業(yè)發(fā)展的當(dāng)前狀態(tài)，并不意味著其發(fā)展的最終形態(tài)，小微企業(yè)營(yíng)業(yè)市場(chǎng)卻早已沖破了區(qū)域性的限制，小微企業(yè)創(chuàng)造大品牌的現(xiàn)象也屢見不鮮。因此，通過行政的方式來限制跨區(qū)域掛牌交易的行為實(shí)質(zhì)上是侵害了小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)自由權(quán)力。當(dāng)前小微企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的渠道相對(duì)單一，而小微企業(yè)在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)之間的自由流動(dòng)卻存在障礙。

五、余論

綜上所述，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的兩種路徑之間存在著激烈的沖突，一種設(shè)想是在證券交易所的內(nèi)部實(shí)現(xiàn)分層，另一種則是保留場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的劃分。但無論采取怎樣的分層方式，證券交易所都希望主導(dǎo)市場(chǎng)分層的權(quán)力，而這一權(quán)力又受到了中央政府和地方政府的牽制，形成了當(dāng)前的三足鼎立的局勢(shì)：即代表中央政府利益的主板市場(chǎng)、代表地方政府利益的區(qū)域性的證券交易中心和代表證券交易所利益的各種新興板塊（例如上交所希望的國(guó)際板和戰(zhàn)略新興板）。從中央政府的角度出發(fā)，多層次資本市場(chǎng)的模式是證交所的內(nèi)部分層與場(chǎng)外市場(chǎng)相配合的模式，因?yàn)檫@樣可以既可以保證中央政府對(duì)證券市場(chǎng)資源進(jìn)行較為平衡的分配，又可以豐富證券交易所的市場(chǎng)層次，提高證券交易所的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。但這一模式的缺陷在于完整的市場(chǎng)被行政力量所區(qū)隔，價(jià)格形成機(jī)制也因?yàn)椴煌瑢蛹?jí)政府行政干預(yù)而被扭曲，不利于市場(chǎng)信息的有效傳播，也極容易造成市場(chǎng)資源的浪費(fèi)。從地方政府的角度出發(fā)，地方政府希望建立起更多的可以與證券交易所比肩的交易場(chǎng)所，這一模式雖然可以保證各地的中小企業(yè)有更多的融資選擇，但是卻容易造成證券市場(chǎng)“諸侯林立”的情形，且各地政府監(jiān)管尺度的不同也加大了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性。從證券交易所的角度出發(fā)，證券交易所希望豐富內(nèi)部市場(chǎng)分層來吸引更多的上市資源，但證券交易所卻并沒有自主決定市場(chǎng)分層的權(quán)力，而掣肘于中央與地方的競(jìng)爭(zhēng)與博弈，從而使得證交所的發(fā)展創(chuàng)新活動(dòng)需要服從于行政指令而非市場(chǎng)需求。筆者認(rèn)為，多層次資本市場(chǎng)的基本思路是從國(guó)家需要、政府需要轉(zhuǎn)向市場(chǎng)需要。因此，既有的以行政區(qū)劃的建構(gòu)方式具有時(shí)代的局限性，最終將被服務(wù)于多元市場(chǎng)主體利益的市場(chǎng)分層所代替，證券交易所可以在其中扮演重要的作用，但這一前提便是證交所自身權(quán)力的擴(kuò)大，真正從外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的附庸成為真正的自律管理機(jī)構(gòu)。