楊濟(jì)名

隨著近來上市公司紛紛頻繁“觸網(wǎng)”， 各大傳統(tǒng)行業(yè)通過并購互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)調(diào)整產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)，積極尋求轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)與“互聯(lián)網(wǎng)+”的融合，業(yè)內(nèi)預(yù)期有關(guān)“互聯(lián)網(wǎng)+”的并購將成為傳統(tǒng)行業(yè)整合發(fā)展的快速通道。在經(jīng)濟(jì)增速放緩的大環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)融合可以加速促成產(chǎn)業(yè)鏈條升級和企業(yè)轉(zhuǎn)型。在未來較長一段時(shí)間內(nèi)，并購仍將持續(xù)作為市場資源優(yōu)化配置的重要手段。然而，跨行業(yè)的整合并不一定帶來經(jīng)營績效的提高和協(xié)同效應(yīng)的發(fā)生，研究現(xiàn)有的并購實(shí)例有利于挖掘出企業(yè)并購的深層動(dòng)因和實(shí)際成效。

一、案例介紹

世紀(jì)華通成立于2005年，于2011年在深交所中小板A股上市，前身是浙江世紀(jì)華通車業(yè)有限公司。公司先后被認(rèn)定為高新技術(shù)誠信企業(yè)、浙江省3A級單位。世紀(jì)華通以汽車、摩托車配件制造加工及銷售為主，兼營計(jì)算機(jī)軟硬件的開發(fā)、技術(shù)、咨詢相關(guān)服務(wù)，擁有完善的上下游供應(yīng)鏈，產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)遍布國內(nèi)外各個(gè)地區(qū)。

2014年世紀(jì)華通以過重大資產(chǎn)重組的方式，收購了天游軟件100%股權(quán)和七酷網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)，開啟了汽車零部件和互聯(lián)網(wǎng)游戲雙主業(yè)發(fā)展的模式。公司堅(jiān)持做大做強(qiáng)游戲產(chǎn)業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，進(jìn)一步推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)的整合和收購。2015年6月，公司控股股東華通控股的前三大股東聯(lián)合收購了盛大游戲43%的股權(quán)，2016年3月21日，世紀(jì)華通旗下的華通投資和天神娛樂共同發(fā)起設(shè)立了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)基金，通過華通一號將盛大股權(quán)的43%順利收入囊中。2016年第一季報(bào)中，公司在汽車零部件行業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)收入和利潤同比漲幅可喜，軟件服務(wù)的收入比例在幾次并購后得到了持續(xù)提升。

二、交易動(dòng)因分析

1.戰(zhàn)略調(diào)整應(yīng)對發(fā)展停滯。我國汽車制造業(yè)近些年不斷發(fā)展，2015年1-7月汽車零部件行業(yè)利潤總額同比增幅12.7%，稅前利潤率和2014相比有所提升，但毛利率較2014年全年略微下滑。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯的大環(huán)境下，世紀(jì)華通正積極尋求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以突破傳統(tǒng)行業(yè)的獲利壁壘。

①盈利能力下滑。2012年，世紀(jì)華通的凈利潤為9496萬，同比下降了33%，而從表1可以看出，世紀(jì)華通的每股收益、總資產(chǎn)凈利率和營業(yè)凈利潤率從2011年開始經(jīng)歷了連續(xù)三年的大幅下滑，下降幅度說明了2012年企業(yè)的盈利能力和競爭力遭受了極大的挑戰(zhàn)。2012年的總資產(chǎn)凈利率10.86%跌至5.17%，跌幅高達(dá)110%。這說明世紀(jì)華通在這段時(shí)期內(nèi)運(yùn)營效率低下，盈利相對困難。汽車行業(yè)增速下滑導(dǎo)致了公司2012年的產(chǎn)品售價(jià)降低，而人工及經(jīng)營成本卻大幅增加，正是業(yè)績增長的疲態(tài)促使了世紀(jì)華通思考轉(zhuǎn)型發(fā)展。2014年度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 17.12 億元，同上年相比增長幅度為39.84%，收入水平的大幅提升得益于當(dāng)年兩筆對游戲公司的收購舉措，也正是這兩家運(yùn)營模式成熟的公司給世紀(jì)華通的盈利注入了新鮮的血液。此次轉(zhuǎn)型發(fā)展讓世紀(jì)華通嘗到了甜頭，良好的市場反應(yīng)加強(qiáng)了企業(yè)走并購整合之路的信心。

②完善雙主業(yè)國際化戰(zhàn)略布局。在2015年A股收購熱潮中，前有凱撒股份41倍高溢價(jià)收購天上友嘉、后有奧維通信18.6億收購雪鯉魚，暴風(fēng)收購甘普科技構(gòu)建全球性娛樂戰(zhàn)略，傳統(tǒng)行業(yè)收購游戲資產(chǎn)早已不是新鮮事。如果說2014年世紀(jì)華通收購國內(nèi)知名游戲公司天游和七酷是小試牛刀的話，那么出資135億攬入中手游和點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)透露出公司意圖在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)布下一盤大棋。世紀(jì)華通力求開辟海外的新業(yè)務(wù)平臺(tái)，結(jié)合公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)，在傳統(tǒng)制造業(yè)、計(jì)算機(jī)服務(wù)和游戲開發(fā)三個(gè)維度實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。這對于很多長期以來拘泥于自身拳頭行業(yè)的公司具有重大的借鑒意義，為了企業(yè)突破瓶頸，獲得長足發(fā)展，必須推陳出新，利用“互聯(lián)網(wǎng)+概念”創(chuàng)新發(fā)展。 2014 年下半年開始，世紀(jì)華通涉足IT業(yè)的成效開始逐步顯露，其游戲開發(fā)業(yè)務(wù)收入節(jié)節(jié)攀升。截至2014 年 12 月 31 日，公司游戲開發(fā)業(yè)務(wù)帶來的營業(yè)收入達(dá)到 1.27 億元，其游戲相關(guān)業(yè)務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入比重為10.93%。而2015年上半年年報(bào)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，公司游戲開發(fā)及運(yùn)營業(yè)務(wù)收入僅半年就達(dá)到近2.4億，在主營業(yè)務(wù)收入中占比19.05%。本次并購?fù)瓿珊?，世紀(jì)華通將完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，大大提高了業(yè)務(wù)的國際化程度，進(jìn)而擴(kuò)大市場占有率，達(dá)到增加游戲業(yè)務(wù)的收入和利潤的效果。

2.中手游欲打破美股“低估”僵局。①中概股現(xiàn)回歸潮。在注冊制改革進(jìn)程悄悄逼近，新三板分層方案即將落地實(shí)施之際，中概股掀起了回歸A股的熱潮。巨人網(wǎng)絡(luò)、盛大游戲、完美世界等在之前在納斯達(dá)克上市的游戲公司紛紛推出私有化方案，并陸續(xù)完成回歸A股的計(jì)劃。中手游等國外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司洞察到國家倚重資本市場推動(dòng)經(jīng)濟(jì)改革的戰(zhàn)略意圖，渴望平衡在中美兩地股市估值的巨大差異，回歸A股無疑是借國家政策東風(fēng)，順勢而為。②超高預(yù)估增值率吸引中手游加速回歸。在美股上市的中概股普遍存在價(jià)值被低估的現(xiàn)象，這一境遇使得上市公司在國外的發(fā)展長期遇阻，根據(jù)世紀(jì)華通發(fā)出的公告，中手游的預(yù)估值增值率為25.41%；點(diǎn)點(diǎn)北京預(yù)估值增值率為435.76%，而點(diǎn)點(diǎn)開曼點(diǎn)點(diǎn)全部股權(quán)估值為68.39億元，預(yù)估值增值率竟高達(dá)1369.81%。雖然本次并購游戲開發(fā)商產(chǎn)生的超高的預(yù)估增值引起了許多爭議，但筆者認(rèn)為，將IT公司的收購價(jià)和凈資產(chǎn)進(jìn)行比較是十分片面的，IT公司的研發(fā)能力、用戶規(guī)模、業(yè)務(wù)規(guī)模這一類的核心資產(chǎn)很難再評估中準(zhǔn)確計(jì)算，這其中產(chǎn)生的增值主要來源于旗下游戲的市場占有率和用戶價(jià)值。另外，點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)的主要業(yè)務(wù)為綜合互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)，而且面向海外市場擁有相當(dāng)數(shù)量的國際用戶群，近兩年的盈利狀況一直處于上升的趨勢。

三、并購的價(jià)值效應(yīng)

1.并購績效。本文以世紀(jì)華通擬收購中手游等公司的首次公告日2015年12月1日為時(shí)間基準(zhǔn)日（t=0），分別選擇[+1，+5]、[+1，+10]、[+1，+15]作為事件的窗口期，用市場指數(shù)模型Rit= αi + βiRimt + εit計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR）。其中Rit和Rim分別是世紀(jì)華通股票和深證成指在t期的收益，εit為零均值擾動(dòng)項(xiàng)，αi和βi都是市場模型的參數(shù)。與此同時(shí)，選用世紀(jì)華通所處的汽車零配件行業(yè)指數(shù)對并購事件的效應(yīng)進(jìn)行補(bǔ)充比對。

世紀(jì)華通在宣告并購重組之后，在十五天的窗口期內(nèi)換手率極低，出現(xiàn)了連續(xù)十個(gè)交易日的漲停板，且根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，世紀(jì)華通的股票收益率在三個(gè)窗口期內(nèi)都出現(xiàn)了非常大的正值，這說明市場對世紀(jì)華通復(fù)牌后的反映非常熱烈，此次交易造成了公司股東的財(cái)富成倍擴(kuò)張。

2.成長能力分析。從表3所示的數(shù)據(jù)看出，世紀(jì)華通在2014年之前經(jīng)營狀況一般，主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤均有縮水現(xiàn)象，而2014年開始，三項(xiàng)成長能力指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)了大范圍的提升。值得說明的是，世紀(jì)華通在2015年幾乎停牌了一整年，在這期間，公司積極布局游戲產(chǎn)業(yè)，在陸續(xù)收購了幾家游戲開發(fā)公司之后走上了多元化發(fā)展的道路，2016年第一季度游戲業(yè)務(wù)和汽車零部件收入及利潤增幅較大，預(yù)計(jì)歸屬于上市股東的凈利潤盈利約為11760萬元，比上年同期增長超過100%。這項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)說明了以汽車、IT兩輪驅(qū)動(dòng)的經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)展良好，進(jìn)一步證明了世紀(jì)華通在并購中手游等公司之后，內(nèi)生性成長能力得到了保持。

四、啟示與建議

1.布局跨行業(yè)發(fā)展需重視整合效率。在企業(yè)并購浪潮下，傳統(tǒng)行業(yè)通過收購方式擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)格局無可厚非，但許多企業(yè)過于急功近利，為了快速拉升企業(yè)盈利水平，忽視了盲目追求爆發(fā)式收益可能會(huì)導(dǎo)致對收購事件的后續(xù)成果過分樂觀。事實(shí)上，雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，抑或其他尋求外部支持的戰(zhàn)略是否能給上市公司帶來收益還取決于并購后的內(nèi)部整合情況。只有在業(yè)務(wù)和文化兩個(gè)層面的充分融合下，公司轉(zhuǎn)型后的持續(xù)發(fā)展才能得以保證，而這一隱含的因素常常被短期股價(jià)上漲的表面現(xiàn)象所掩蓋。

2.中概股國內(nèi)再上市路徑拓展。過去，中概股回歸的一個(gè)重大阻礙在于其在國外融資時(shí)建立的VIE結(jié)構(gòu)。中手游在完成私有化退市后，通過分散股權(quán)的方式拆除了VIE結(jié)構(gòu)，創(chuàng)下了中概股私有化退市完成時(shí)間最短的記錄。在國外資本市場遭冷遇的其他中概股想要拆除VIE架構(gòu)，除了采用私有化的方式，是否也能探索出其他的回歸之路？從目前國內(nèi)資本市場改革的趨勢來看，獨(dú)立IPO審核制度的逐步完善為中概股回歸創(chuàng)造了良好的政策背景，預(yù)計(jì)未來A股將會(huì)涌現(xiàn)出更多中概股的身影。

3.并購方戰(zhàn)略控制合作成本。在世紀(jì)華通發(fā)布的公告中，本交易貌似涉及了諸多的公司或股東，并且由于交易對價(jià)較高，世紀(jì)華通還通過發(fā)行股份的方式募集了逾110億元的資金，但實(shí)質(zhì)上在參與認(rèn)購的對象之中，大多數(shù)為涉及交易的三方或由其控股的子公司。這種轉(zhuǎn)移股份到新設(shè)公司再不斷并購的方式雖然集中了股權(quán)，極大程度上擴(kuò)大了價(jià)值效應(yīng)，但對壓縮合作成本是一個(gè)嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

（作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院）