張釋文

隨著中國資本市場(chǎng)改革的深入推進(jìn)和房地產(chǎn)金融行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，REITs在中國的蓬勃發(fā)展逐漸展現(xiàn)出了巨大潛力。對(duì)市場(chǎng)來說，REITs能夠盤活存量資產(chǎn)，提高房地產(chǎn)的流動(dòng)性，有助于從整體上提升中國社會(huì)的財(cái)富管理水平。對(duì)投資者來說，REITs作為市場(chǎng)化的融資工具，在不改變產(chǎn)權(quán)的前提下，提供了多樣化資產(chǎn)配置的選擇。近年來，REITs在中國的相關(guān)實(shí)踐已經(jīng)展開，但與美國、澳大利亞、新加坡很多發(fā)達(dá)國家的成熟REITs市場(chǎng)還是有較大的差距，相關(guān)立法的開展和意識(shí)的普及都迫在眉睫。

一、REITs概念及分類

1、REITS的概念：

REITs（Real Estate Investment Trusts）的定義：房地產(chǎn)投資信托基金，是一種主要以商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以發(fā)行受益憑證的方式匯集投資者資金，由專門投資機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營管理并將投資收益按份額分配給投資者的一種金融工具。REITs通常由發(fā)起人專門組建的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理，一般通過向大眾公開發(fā)行股票或基金份額等受益憑證來募資，用所募資金購買物業(yè)資產(chǎn)獲取投資收入，然后將投資收益按份額比例分配給投資者。國際上一般采取公募形式募資，可以封閉運(yùn)行，也可以上市交易。對(duì)上市公開交易的REITs，投資者可在公開市場(chǎng)上交易所持份額。

2、REITs的典型運(yùn)作方式：

REITs投資相關(guān)商業(yè)物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)一般有兩種方式：一是直接購買不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)；二是收購不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目公司的股權(quán)。第一種方式涉及的稅費(fèi)較高，目前我國的實(shí)踐案例一般是采取第二種投資方式。

3、REITs的分類及各類型REITs的運(yùn)作模式：

REITs按投資方式主要分為權(quán)益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs：

（1）權(quán)益型REITs（Equity REITs）：采取股權(quán)投資方式，將募集的信托資金購買不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)之項(xiàng)目公司的股權(quán)，從而獲得物業(yè)的租金收入、不動(dòng)產(chǎn)增值收益等。股權(quán)投資受公司經(jīng)營狀況影響大，風(fēng)險(xiǎn)和收益較高。

（2）抵押型REITs（Mortgage REITs）：采取債權(quán)投資方式，將募集的信托資金通過委托貸款等方式貸給物業(yè)項(xiàng)目公司MBS，本質(zhì)上類似股東借款。抵押型REITs的收益主要來源于利息，風(fēng)險(xiǎn)和收益較低。

（3）混合型REITs：權(quán)益型REITs和抵押型REITs 組合在一起。即：采取股權(quán)投資和債權(quán)投資相結(jié)合的方式，既收取租金等不動(dòng)產(chǎn)增值收益，也收取利息。

二、REITs的典型結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

三、我國REITs相關(guān)政策的發(fā)展

1、2013年7月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》，提出“用好增量，盤活存量”的總體貨幣政策指導(dǎo)思路。

2、2014年3月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2014]49號(hào)）確認(rèn)可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等。

3、2014年9月，央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提出積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)。

4、2015年1月，住房建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見》，提出“將積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。

實(shí)踐中，REITs在國內(nèi)目前處于試水階段，多為“類REITs”模式，與國際意義上的REITs仍存在根本的區(qū)別。

四、我國REITs目前存在的實(shí)務(wù)問題

分析我國目前以契約式基金方式操作的房地產(chǎn)金融化實(shí)踐案例，并不是真正的REITs，而是類REITs。這個(gè)判斷主要基于兩點(diǎn)：1、從資金來源端看：我國REITs實(shí)踐基本限制在私募基金的范圍內(nèi)，僅有少數(shù)公募形式。2、從份額流動(dòng)性上來看，我國REITs實(shí)踐往往缺乏國際REITs中最重要的ABS（資產(chǎn)證券化）過程，極大地限制了基金份額的流動(dòng)性。

最大的制約在于立法層面尚沒有配套的文件出臺(tái)。目前，國內(nèi)REITs在實(shí)踐上大多通過基金管理公司發(fā)行契約型基金實(shí)現(xiàn)，基金無前置審批程序，只需備案即可，優(yōu)點(diǎn)是方便快捷，但在投資方式上，契約型基金沒有金融許可證，無法直接發(fā)放貸款；根據(jù)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（征求意見稿），契約型基金原則上也無法實(shí)現(xiàn)委托貸款。因此實(shí)踐中契約型基金的投資往往通過如下方式：1、夾層融資（購買項(xiàng)目公司股權(quán)+提供股東借款）的方式，但由于目前法律并沒有賦予其獨(dú)立的法人資格，因此基金的股權(quán)投資往往不能進(jìn)行工商登記，定向增發(fā)等業(yè)務(wù)也只能通過契約型基金嵌套有限合伙等實(shí)體的方式實(shí)現(xiàn)。2、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式。即融資方將其自身的收益權(quán)明確轉(zhuǎn)讓給資管計(jì)劃或基金，可以進(jìn)一步約定在一定條件下融資方以約定價(jià)格向投資方實(shí)現(xiàn)溢價(jià)回購。

另外，在目前的立法條件下，契約型基金本身沒有資格成為ABS管理人，反而需要借道信托計(jì)劃或嵌套資管計(jì)劃實(shí)現(xiàn)ABS的管理。正是因?yàn)闆]有明確的法律地位和法律規(guī)范，我國“類REITs”目前并不能真正實(shí)現(xiàn)上市交易，流動(dòng)性相對(duì)較弱，這是與REITs的本質(zhì)屬性是相沖突的。

最后，我國REITs關(guān)于契約型基金的繳稅政策、代扣代繳義務(wù)尚不明確。

五、立法建議

從國際經(jīng)驗(yàn)看，REITs具有波動(dòng)小、收益高、風(fēng)險(xiǎn)較低等特點(diǎn)，是長期型理財(cái)投資的重要金融工具，加之我國目前存在大量存量不動(dòng)產(chǎn)亟需盤活，REITs有著非常大的發(fā)揮空間。然而國際上比較成熟的REITs市場(chǎng)如美國、新加坡等均有專門針對(duì)房地產(chǎn)信托基金的立法及各種配套的實(shí)施細(xì)則，以及相應(yīng)的稅收優(yōu)惠。我國目前的相關(guān)立法尚處于相對(duì)空白的階段。

針對(duì)REITs在中國實(shí)踐操作所遇到的問題，在立法方面提出建議如下：

1、出臺(tái)REITs配套的稅收優(yōu)惠政策。2、放寬公募基金投資REITs的限制。受制于公募基金投資REITs的政策紅線及當(dāng)前REITs法律地位不甚明朗的情況，我國目前的REITs基本限制在私募范圍內(nèi)，起征點(diǎn)相對(duì)較高。這使得REITs的集資環(huán)節(jié)受到了相對(duì)較大的制約。3、立法規(guī)范支持REITs的ABS過程。解決我國REITs沒有明確的法律地位和法律規(guī)范，無法真正實(shí)現(xiàn)上市交易，流動(dòng)性相對(duì)較弱的問題。4、建立規(guī)范的信息披露制度和監(jiān)管體系。我國現(xiàn)有的信托計(jì)劃披露較為簡單，亟需建立更為明確的監(jiān)管規(guī)則。 （作者現(xiàn)供職于上海市匯業(yè)律師事務(wù)所，新加坡國立大學(xué)國際商法碩士，華東政法大學(xué)法學(xué)學(xué)士）