謝喬昕　宋良榮

摘要：本文以2006-2013年中國(guó)非金融行業(yè)上市公司為樣本，檢驗(yàn)財(cái)政分權(quán)是否影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，分析財(cái)政分權(quán)下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：財(cái)政分權(quán)越不充分的地區(qū)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高總體上對(duì)績(jī)效構(gòu)成顯著地促進(jìn)作用，但在財(cái)政分權(quán)不充分地區(qū)，這種促進(jìn)作用受到抑制；財(cái)政分權(quán)對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響存在所有權(quán)性質(zhì)差異，其對(duì)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響效應(yīng)更為明顯；財(cái)政分權(quán)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及績(jī)效提升的促進(jìn)作用更多地存在于財(cái)政分權(quán)充分地區(qū)。

關(guān)鍵詞：財(cái)政分權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；企業(yè)績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F27235文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

大量文獻(xiàn)表明，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為對(duì)其成長(zhǎng)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要影響。就微觀層面而言，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的企業(yè)往往能夠更充分地利用投資機(jī)會(huì)，具有更多的資本性支出（Bargeron等，2010）；同時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平企業(yè)往往開(kāi)展更多創(chuàng)新性活動(dòng)（Hilary和Hui，2009），具有更高的資產(chǎn)及銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率等（John等，2008）。這說(shuō)明適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展具有積極地促進(jìn)效應(yīng)。就宏觀層面而言，盡管保守的投資行為能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)相對(duì)安全的回報(bào)，但這會(huì)導(dǎo)致社會(huì)生產(chǎn)率停留在低位（Acemoglu和Zilibotti，1997）。由于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目能夠比低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目產(chǎn)生更高的期望報(bào)酬，選擇更高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)能夠加快社會(huì)資本積累，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生積極地促進(jìn)作用（John等，2008）。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平反映企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的選擇行為。在完備的市場(chǎng)中，管理者應(yīng)該選擇所有預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。然而，在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)管理者對(duì)投資項(xiàng)目的選擇受到多種因素的干擾。例如，在委托代理關(guān)系下，管理者為避免因業(yè)績(jī)不佳被撤換，往往具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，從而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足；如果薪酬安排提高了企業(yè)管理者財(cái)富對(duì)于業(yè)績(jī)波動(dòng)的敏感性，管理者則會(huì)傾向于選擇更具風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，從而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Coles等，2006）；同樣地，股權(quán)離散度以及控制人的性質(zhì)也會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平構(gòu)成重要影響（Faccio等，2011；Boubakri等，2011）。目前關(guān)于政府干預(yù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的討論主要集中在金融領(lǐng)域。政府干預(yù)通過(guò)為金融機(jī)構(gòu)提供隱性擔(dān)保以及干預(yù)信貸資源配置等方式弱化了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，提高了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（陳其安和黃悅悅，2011）。與此同時(shí)，政府對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的必要監(jiān)管會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)逐利行為構(gòu)成約束，從而使金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)保持在一定合理水平（Keeley，1990）。

盡管?chē)?guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞外部制度環(huán)境和內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響展開(kāi)了大量討論，但鮮有文獻(xiàn)探究影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策背后政府干預(yù)的行為根源，即政府對(duì)于企業(yè)的干預(yù)行為只是一種表象，其背后的深層次原因是什么？這種干預(yù)是對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的優(yōu)化還是導(dǎo)致其對(duì)最優(yōu)水平的偏離？現(xiàn)有關(guān)于政府干預(yù)行為與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)聯(lián)性的討論主要針對(duì)較為特殊的金融行業(yè)，對(duì)于實(shí)體行業(yè)企業(yè)借鑒意義有限。在制度轉(zhuǎn)軌期，政府干預(yù)對(duì)于企業(yè)行為的影響是一個(gè)不可避免的話(huà)題。盡管傳統(tǒng)投資理論認(rèn)為，企業(yè)的投資決策與制度環(huán)境無(wú)關(guān)，但現(xiàn)實(shí)中企業(yè)投資行為往往受到制度環(huán)境較大干擾，對(duì)企業(yè)投資組合以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)構(gòu)成影響，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下的中國(guó)尤其如此。經(jīng)驗(yàn)研究表明，政府干預(yù)行為對(duì)企業(yè)投資效率、投資戰(zhàn)略等均構(gòu)成重要影響（張洪輝和王宗軍，2010）。

本文以我國(guó)2008-2013年制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證分析財(cái)政分權(quán)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響及其經(jīng)濟(jì)后果，試圖回答影響政府干預(yù)行為的制度背景是什么？政府干預(yù)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的作用路徑是什么？政府干預(yù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的經(jīng)濟(jì)后果如何？這種干預(yù)及其經(jīng)濟(jì)后果是否因企業(yè)的異質(zhì)性而存在差異？

二、理論分析與假設(shè)提出

以財(cái)政分權(quán)和政治集權(quán)為主要特征的制度改革一般被認(rèn)為是推動(dòng)我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡的主要原因，也是影響政企關(guān)系與企業(yè)行為方式的重要因素。在中國(guó)式分權(quán)制度變革過(guò)程中，地方政府與企業(yè)之間的關(guān)系也經(jīng)歷了一個(gè)不斷演進(jìn)發(fā)展的過(guò)程。20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著財(cái)政分權(quán)改革的推進(jìn)以及國(guó)有企業(yè)的改制，地方政府與企業(yè)之間存在的行政隸屬關(guān)系以及產(chǎn)權(quán)關(guān)系得到一定遏制。但是，現(xiàn)階段地方政府仍然掌握著地方發(fā)展戰(zhàn)略制定權(quán)、項(xiàng)目審批權(quán)以及對(duì)于信貸資源的影響力等重要權(quán)力。財(cái)政分權(quán)規(guī)范了中央政府與地方政府之間的財(cái)政權(quán)限配置，保障了地方政府在財(cái)政資金支配方面的權(quán)利，實(shí)質(zhì)上強(qiáng)化了地方政府對(duì)于地區(qū)企業(yè)的影響力。因此，財(cái)政分權(quán)不僅沒(méi)有削弱政企關(guān)系，反而使政企關(guān)系更加密切（周黎安，2008）。在政治晉升激勵(lì)與財(cái)政激勵(lì)下，一方面地方政府希望通過(guò)其對(duì)轄區(qū)經(jīng)濟(jì)政治資源所擁有的控制力及影響力，促使企業(yè)為地區(qū)就業(yè)、稅收、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等政績(jī)指標(biāo)作貢獻(xiàn)，實(shí)現(xiàn)政治產(chǎn)出最大化；另一方面，企業(yè)也需要迎合政府行為偏好以獲取政府在資源配置、政治權(quán)限等方面的支持，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供必要幫助。在中國(guó)式分權(quán)制度框架下，政企之間很有可能形成一種以利益互聯(lián)的隱性契約，而這可能影響企業(yè)的投資行為決策，進(jìn)而對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)構(gòu)成影響。

在我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，地方政府干預(yù)行為內(nèi)生于財(cái)政分權(quán)與政治晉升競(jìng)爭(zhēng)制度，構(gòu)成企業(yè)投資決策的重要影響因素（Chen et al.，2011）。企業(yè)更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)往往伴隨著更大的投資規(guī)模以及更高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。就行為激勵(lì)而言，企業(yè)更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更符合地方政府行為偏好。具體而言，首先，企業(yè)投資擴(kuò)張能夠?qū)Φ貐^(qū)GDP產(chǎn)生直接推動(dòng)作用，從而滿(mǎn)足地方政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。其次，企業(yè)更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平往往具有更高的預(yù)期收益，能夠充足地方財(cái)政。在我國(guó)現(xiàn)行稅收體制下，增值稅和營(yíng)業(yè)稅收入構(gòu)成地方財(cái)政收入的主要來(lái)源，其中營(yíng)業(yè)稅為地方稅，增值稅屬于共享稅且以基數(shù)法作為分配基礎(chǔ)。這意味著地方財(cái)政增值稅收入依賴(lài)于稅收增量，而增量又來(lái)源于稅基的擴(kuò)大，即更高的地區(qū)投資規(guī)模及報(bào)酬。因此，企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠?qū)Φ胤截?cái)政產(chǎn)生充足效應(yīng)。最后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提高往往能夠創(chuàng)造更多就業(yè)崗位，從而促進(jìn)地區(qū)充分就業(yè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。因此，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提高與地方政府行為函數(shù)激勵(lì)相容。

具體而言，中國(guó)式分權(quán)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為主要通過(guò)以下路徑實(shí)現(xiàn)。

第一，中國(guó)式分權(quán)增強(qiáng)了地方政府對(duì)于企業(yè)特別是上市公司的支持力度，減少了企業(yè)對(duì)因項(xiàng)目投資失敗導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)困境的擔(dān)憂(yōu)，促使其愿意從事更高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資。周黎安（2007）認(rèn)為財(cái)政分權(quán)與政治集權(quán)并存，使地方官員為謀求政治晉升圍繞地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，形成政治錦標(biāo)賽機(jī)制。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政治晉升行為激勵(lì)下，地方政府往往會(huì)給予轄區(qū)企業(yè)更多支持以提升轄區(qū)企業(yè)對(duì)于地區(qū)政績(jī)的貢獻(xiàn)能力。由于分稅制改革路徑依賴(lài)特征以及財(cái)政轉(zhuǎn)移支付體系既有缺陷，在現(xiàn)行財(cái)政管理體制下，地區(qū)間財(cái)政資源存在較大差異（Chen，2004）。對(duì)于財(cái)政分權(quán)不充分地區(qū)而言，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低、財(cái)政收入有限，為保證正常財(cái)政職能的履行以及政績(jī)競(jìng)爭(zhēng)的開(kāi)展，這些地區(qū)地方政府對(duì)轄區(qū)企業(yè)的支持力度往往更強(qiáng)；此外，這些地區(qū)的上市公司數(shù)量往往較其他地區(qū)更少，地方政府與企業(yè)更容易達(dá)成利益互聯(lián)隱性契約，形成“緊密型聯(lián)盟”，從而推動(dòng)企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（孫早和劉坤，2012）。經(jīng)驗(yàn)研究表明，在財(cái)政分權(quán)程度更低的地區(qū)，政府對(duì)企業(yè)提供的補(bǔ)助額度往往更多（許罡等，2012），對(duì)銀行信貸干預(yù)程度也相對(duì)更高（周中勝和羅正英，2011）。

第二，中國(guó)式分權(quán)激勵(lì)了地方政府市場(chǎng)分割行為，阻礙了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，增進(jìn)了企業(yè)管理層過(guò)度自信的心理特征，從而導(dǎo)致更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。在財(cái)政分權(quán)與以GDP為主導(dǎo)的晉升考核機(jī)制下，地方政府成為具有明確行為目標(biāo)且相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體。為保護(hù)轄區(qū)企業(yè)生存發(fā)展，增加地方財(cái)政收入與政績(jī)產(chǎn)出，地方政府往往采取各種保護(hù)措施，造成地區(qū)間市場(chǎng)分割，阻礙國(guó)內(nèi)統(tǒng)一市場(chǎng)的形成。在市場(chǎng)分割下，轄區(qū)企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力得以減輕，管理層努力與績(jī)效的正向關(guān)系由于政府干預(yù)因素得以放大，強(qiáng)化了其過(guò)度自信心理特征。在財(cái)政分權(quán)不充分地區(qū)，由于地方政府財(cái)力相對(duì)有限，對(duì)既有稅源即轄區(qū)企業(yè)保護(hù)力度往往更大，市場(chǎng)分割情況也更嚴(yán)重。在這種情況下，轄區(qū)企業(yè)管理層更容易形成過(guò)度自信心理特征，在進(jìn)行投融資決策時(shí)更容易高估項(xiàng)目收益，低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生增進(jìn)效應(yīng)（陳夙和吳俊杰，2014；Heaton，2002）。

第三，中國(guó)式分權(quán)強(qiáng)化了政企間行為依賴(lài)，促進(jìn)了尋租活動(dòng)的開(kāi)展，提高了企業(yè)的隱性成本，迫使企業(yè)通過(guò)從事更高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目以抵償尋租活動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)擔(dān)。在傳統(tǒng)財(cái)政分權(quán)理論中，財(cái)政分權(quán)通過(guò)構(gòu)造地方政府間相互競(jìng)爭(zhēng)對(duì)地區(qū)尋租活動(dòng)構(gòu)成抑制。然而，現(xiàn)實(shí)中，由于對(duì)地方政府行為約束機(jī)制的缺失，導(dǎo)致財(cái)政分權(quán)對(duì)尋租活動(dòng)產(chǎn)生促進(jìn)作用。Bardhan（2002）認(rèn)為，在發(fā)展中國(guó)家，由于資源以及信息自由流動(dòng)受到阻礙，對(duì)地方政府的監(jiān)督機(jī)制不夠成熟，財(cái)政分權(quán)安排往往難以形成地方政府間有效競(jìng)爭(zhēng)。吳一平（2008）、陳剛等（2013）等人的經(jīng)驗(yàn)分析均發(fā)現(xiàn)財(cái)政分權(quán)與地區(qū)腐敗水平呈正相關(guān)關(guān)系。尋租環(huán)境的惡化促使企業(yè)更加頻繁地通過(guò)政治活動(dòng)獲取租金，增加了企業(yè)非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)支出。同時(shí)，企業(yè)為迎合政府行為偏好，往往在吸納地區(qū)富余勞動(dòng)力、稅收貢獻(xiàn)方面發(fā)揮顯著作用，這些行為也提高了企業(yè)成本。在這種情況下，企業(yè)被迫從事更高預(yù)期收益投資項(xiàng)目以抵補(bǔ)尋租成本的增長(zhǎng)，而高預(yù)期收益項(xiàng)目往往伴隨更高的不確定性以及投資風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。財(cái)政分權(quán)不充分地區(qū)往往伴隨著政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)干預(yù)，租金資源較其他地區(qū)更為豐富，同時(shí)由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展稟賦的劣勢(shì)，這些地區(qū)地方官員可能會(huì)因晉升機(jī)會(huì)渺茫轉(zhuǎn)而謀求私人利益，導(dǎo)致更多尋租活動(dòng)的開(kāi)展，這也會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為造成影響。

基于上述分析，我們提出研究假說(shuō)1。

假說(shuō)1：財(cái)政分權(quán)越不充分的地區(qū)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

財(cái)政分權(quán)在影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的同時(shí)，也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應(yīng)。從財(cái)政分權(quán)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制看，財(cái)政分權(quán)對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與績(jī)效具有如下調(diào)節(jié)關(guān)系：

首先，財(cái)政分權(quán)通過(guò)激勵(lì)地方政府為轄區(qū)企業(yè)提供政策支持以及隱性擔(dān)保的方式，在一定程度上降低了企業(yè)投資行為的不確定性。根據(jù)代理理論，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足的內(nèi)部原因在于管理者與股東之間的代理沖突，管理者擔(dān)憂(yōu)因投資失敗而受到解雇或降薪等私人利益損失，從而傾向于放棄具有風(fēng)險(xiǎn)但能夠創(chuàng)造價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值構(gòu)成損害（Pathan S.，2009）。地方政府對(duì)于企業(yè)的支持行為減少了企業(yè)投資失敗造成的損失，降低了經(jīng)理人因承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而面臨的潛在私人利益損失，從而在一定程度上克服了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的不足，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向促進(jìn)作用。

其次，地方政府的市場(chǎng)分割行為緩解了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力，放大了管理層努力對(duì)于業(yè)績(jī)的正向作用，增強(qiáng)了管理層過(guò)度自信的心理特征。過(guò)度自信的管理者往往相信自己有能力應(yīng)對(duì)不利情況的發(fā)生，在選擇投資項(xiàng)目時(shí)呈現(xiàn)出一種困難效應(yīng)即傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高（Griffin和TVersky，1992）。過(guò)度自信對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用存在多維度：一方面，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估投資項(xiàng)目的預(yù)期收益，低估投資項(xiàng)目所面臨的風(fēng)險(xiǎn)（Hackbarth，2008），造成企業(yè)決策低效率（Heaton，2002；Malmendier和Tate，2008），從而對(duì)企業(yè)績(jī)效構(gòu)成不利影響；另一方面，管理者過(guò)度自信往往有助于提高其工作努力水平，在一定程度上克服代理問(wèn)題（Gervais等，2003），避免管理層出于私人利益考慮放棄有效投資項(xiàng)目，有利于優(yōu)化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，對(duì)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。

最后，財(cái)政分權(quán)框架下，企業(yè)為獲取地方政府在經(jīng)濟(jì)資源、優(yōu)惠政策等方面的支持，會(huì)更多地開(kāi)展尋租活動(dòng)。從經(jīng)濟(jì)意義本身而言，尋租活動(dòng)是一種純損耗性活動(dòng)，其造成的企業(yè)成本也屬于純損耗性支出，對(duì)于社會(huì)生產(chǎn)水平的發(fā)展并無(wú)促進(jìn)作用。因此，尋租活動(dòng)通過(guò)抬高企業(yè)隱性負(fù)擔(dān)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平所產(chǎn)生的促進(jìn)作用，迫使企業(yè)承擔(dān)高于正常風(fēng)險(xiǎn)水平的投資項(xiàng)目以抵償尋租成本，導(dǎo)致企業(yè)偏離最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，造成風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)過(guò)度，這無(wú)疑會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升構(gòu)成阻礙。

通過(guò)上述分析可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)政分權(quán)對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用具有多維性。據(jù)此，我們提出競(jìng)爭(zhēng)性研究假說(shuō)2。

假說(shuō)2a：財(cái)政分權(quán)越不充分地區(qū)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有更小的負(fù)面效應(yīng)。

假說(shuō)2b：財(cái)政分權(quán)越不充分地區(qū)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有更大的負(fù)面效應(yīng)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與篩選

本文樣本期間為2006-2013年。初始樣本包括截至2006年12月31日，所有在滬深交易所上市的非金融類(lèi)A股上市公司。在此基礎(chǔ)上，剔除數(shù)據(jù)缺失、指標(biāo)異常以及ST、PT類(lèi)樣本。經(jīng)過(guò)篩選，最終得到836家。本文所使用數(shù)據(jù)包括企業(yè)特征數(shù)據(jù)與財(cái)政分權(quán)數(shù)據(jù)，其中企業(yè)特征數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)政分權(quán)數(shù)據(jù)來(lái)源于相應(yīng)年份《財(cái)政統(tǒng)計(jì)年鑒》。

（二）模型檢驗(yàn)與變量定義

本文借鑒李文貴、余明桂（2012）等研究模型，設(shè)置模型（1）檢驗(yàn)財(cái)政分權(quán)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響；借鑒董保寶和葛寶山（2014）的研究構(gòu)建模型（2），考察財(cái)政分權(quán)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)績(jī)效效應(yīng)之間的關(guān)系。

Riskit=α0+α1FDjt+∑5i=2αiXit+εit（1）

Performanceit=β+β1Riskit+β2（FDjt×Riskit）+∑5i=3βiXit+ε′it（2）

其中，Risk表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。根據(jù)以往文獻(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量指標(biāo)主要有盈利的波動(dòng)性（John等，2008；Boubakri等，2011）、Z指數(shù)（Laeven and Levien，2009）、負(fù)債比率、企業(yè)存活可能性（Faccio等，2011）。由于更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著現(xiàn)有營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)與投資機(jī)會(huì)集所創(chuàng)造的收入流將面臨更多不確定以及更大的波動(dòng)性，因此本文主要采用三年期滾動(dòng)資產(chǎn)收益率（ROA）的波動(dòng)性作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的測(cè)度指標(biāo)。其中ROAi為企業(yè)i相應(yīng)年度息稅前利潤(rùn)與其年末資產(chǎn)總額的比率。考慮到政府援助之手對(duì)于企業(yè)盈利波動(dòng)具有平抑效應(yīng)，而這種援助往往通過(guò)政府補(bǔ)助等在營(yíng)業(yè)外收入中體現(xiàn)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，本文還采用年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與資產(chǎn)總額的比率作為波動(dòng)性的替代指標(biāo)。計(jì)算波動(dòng)性時(shí)，我們首先對(duì)企業(yè)各年ROAi進(jìn)行行業(yè)平均值調(diào)整，然后再計(jì)算企業(yè)每一個(gè)滾動(dòng)窗口期內(nèi)ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。即：

σ（ROA）it=1T-1∑Tk=1（ROAadjit-meaniT（ROAadjit））2（3）

ROAadj=EBITDAitASSETSit-1X∑Xk=1EBITDAktASSETSkt（4）

Performance表示企業(yè)績(jī)效。由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)采用滾動(dòng)窗口期方法進(jìn)行測(cè)度，為保證數(shù)據(jù)一致可比，企業(yè)績(jī)效采用與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)滾動(dòng)窗口期相對(duì)應(yīng)的期間內(nèi)績(jī)效指標(biāo)衡量。為防止財(cái)務(wù)指標(biāo)之間存在的共線(xiàn)性問(wèn)題，相關(guān)績(jī)效指標(biāo)這里使用市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)Tobin-Q反映。

FD表示財(cái)政分權(quán)。關(guān)于財(cái)政分權(quán)度的測(cè)量，目前有幾種方法。一種是Oates（1985）所采用的財(cái)政收支份額指標(biāo)，即使用下級(jí)政府財(cái)政收支占總財(cái)政收支份額作為財(cái)政分權(quán)程度；另一種是用地方財(cái)政自有收入的邊際增量作為財(cái)政分權(quán)的刻畫(huà)指標(biāo)，如Lin和Liu（2000）。此外，張晏和龔六堂（2005）在討論中國(guó)財(cái)政分權(quán)時(shí)使用考慮人口數(shù)的財(cái)政收支份額測(cè)度財(cái)政分權(quán)?？紤]到我國(guó)地方財(cái)政轉(zhuǎn)移支付數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在一定問(wèn)題，本文側(cè)重于從支出角度衡量財(cái)政分權(quán)度，借鑒張晏和龔六堂（2005）的做法，在構(gòu)造指標(biāo)時(shí)考慮人口因素，構(gòu)造兩項(xiàng)具體測(cè)度指標(biāo)對(duì)財(cái)政分權(quán)進(jìn)行測(cè)度：各地區(qū)人均財(cái)政支出除以中央人均財(cái)政支出、各地區(qū)人均財(cái)政支出除以各地區(qū)人均財(cái)政支出與中央人均財(cái)政支出之和。

X是由多個(gè)控制標(biāo)量所構(gòu)造的向量。結(jié)合以往文獻(xiàn)研究，本文選擇如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），定義為資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)；杠桿率（Debt），定義為負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例；成長(zhǎng)性（Grow），定義為企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的年增長(zhǎng)率；股權(quán)結(jié)構(gòu)（Ownership），定義為企業(yè)第一大股東持股比例；所有權(quán)性質(zhì)（State），若企業(yè)第一大股東所持股份性質(zhì)為國(guó)有，則取值1。此外，本文還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量與時(shí)間虛擬變量控制行業(yè)、時(shí)間差異對(duì)于回歸結(jié)果的影響。

在估計(jì)上述模型時(shí)，為避免異常值對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾，對(duì)所有連續(xù)財(cái)務(wù)特征變量均進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。另外，在檢驗(yàn)中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了群聚調(diào)整，以避免常用面板估計(jì)方法對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差的低估。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)特征

大差距，說(shuō)明不同企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在較大差異。樣本風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)均值為00378，而李文貴和余明桂（2012）對(duì)我國(guó)A股非金融上市公司1998-2011年風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的統(tǒng)計(jì)均值為00611，這可能是由于2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)迫使企業(yè)采取更為保守的投資策略以規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)所致。Tobin-Q指標(biāo)樣本均值為24058，最小值與最大值之間也存在較大差距，說(shuō)明不同企業(yè)間市場(chǎng)績(jī)效差異較大。解釋變量方面FD1的均值為04804，說(shuō)明平均而言地方人均財(cái)政支出占中央人均財(cái)政支出的比例為4804%；FD2的均值為03196，說(shuō)明地方人均財(cái)政支出占地方、中央人均財(cái)政支出之和的比例為3196%，這一情況與分稅制改革后中央財(cái)力得到顯著增強(qiáng)相符?？刂谱兞糠矫?，數(shù)據(jù)分布情況均未見(jiàn)異常。

四、實(shí)證研究結(jié)果及分析

（一）單變量分析

表2列示了單變量分析結(jié)果。我們根據(jù)地區(qū)財(cái)政分權(quán)程度將樣本企業(yè)分為高財(cái)政分權(quán)程度地區(qū)組與低財(cái)政分權(quán)程度地區(qū)組進(jìn)行對(duì)比檢驗(yàn)。高財(cái)政分權(quán)程度地區(qū)組企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平均值為00292，而低財(cái)政分權(quán)程度地區(qū)組企業(yè)為00618。獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的結(jié)果顯示兩者差異在1%的水平上顯著。從中位數(shù)看，高財(cái)政分權(quán)程度地區(qū)組企業(yè)為00186，而低財(cái)政分權(quán)程度地區(qū)組企業(yè)為00413，兩者差異仍在1%水平上顯著。以上結(jié)果說(shuō)明，地區(qū)財(cái)政分權(quán)程度顯著影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，初步支持本文假說(shuō)。

（二）回歸檢驗(yàn)與結(jié)果

表3報(bào)告了模型（1）的估計(jì)結(jié)果。從中可見(jiàn)，不論是用FD1還是FD2衡量財(cái)政分權(quán)程度，回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果支持了假設(shè)1，即財(cái)政分權(quán)程度越低的地區(qū)，企業(yè)越可能選擇具有高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。在所有權(quán)性質(zhì)差異方面，F(xiàn)D1對(duì)于國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響系數(shù)-00021大于民營(yíng)企業(yè)-00049，F(xiàn)D2的回歸系數(shù)中國(guó)有企業(yè)的-00061大于民營(yíng)企業(yè)-00148，這說(shuō)明財(cái)政分權(quán)對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因主要在于，在政治晉升壓力下，財(cái)政分權(quán)不充分地區(qū)地方官員往往面臨更大的財(cái)政支出與晉升競(jìng)爭(zhēng)壓力，其對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行往往具有更高的干預(yù)度。從地域分布上看，財(cái)政分權(quán)不充分地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平普遍較低。在這些地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為一方面源于民營(yíng)企業(yè)需要通過(guò)投資活動(dòng)迎合政府偏好，以獲取政府所控制的經(jīng)濟(jì)資源，另一方面，這些地區(qū)制度環(huán)境較差，尋租活動(dòng)更為普遍，這也提高了地區(qū)民營(yíng)企業(yè)隱性成本，促使其從事更高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。相對(duì)而言，落后地區(qū)市場(chǎng)化水平較低，地方政府與國(guó)有企業(yè)關(guān)系更為緊密，國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)資源更容易受到地方政府的掠奪和占用，從而導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為受到抑制。

前述檢驗(yàn)結(jié)果表明，財(cái)政分權(quán)程度的提高會(huì)強(qiáng)化企業(yè)在投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使企業(yè)表現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。接下來(lái)，我們進(jìn)一步分析財(cái)政分權(quán)對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果的影響。表4列示了模型（2）的估計(jì)結(jié)果。從整體樣本分析結(jié)果看，具有更高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的企業(yè)具有更好的市場(chǎng)績(jī)效，Risk的系數(shù)估計(jì)值為12181。從財(cái)政分權(quán)的影響上看，F(xiàn)D1×Risk與FD2×Risk的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明財(cái)政分權(quán)程度越高的地區(qū)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)于市場(chǎng)績(jī)效的增進(jìn)效應(yīng)越明顯，對(duì)假說(shuō)2b構(gòu)成支持。地區(qū)財(cái)政分權(quán)越充分，轄區(qū)企業(yè)遭掠奪的可能性相對(duì)較低，此時(shí)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高更有可能來(lái)源于制度環(huán)境的改善、政府對(duì)于企業(yè)的支持行為，而非尋租活動(dòng)導(dǎo)致的被動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)投資決策，從而更有助于企業(yè)價(jià)值的增進(jìn)。第（3）、（4）列與第（5）、（6）列分別是國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)子樣本的回歸。結(jié)果顯示，無(wú)論是民營(yíng)企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)，財(cái)政分權(quán)均對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與績(jī)效之間產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。其中，民營(yíng)企業(yè)FD1×Risk與FD2×Risk的估計(jì)系數(shù)均大于國(guó)有企業(yè)，說(shuō)明財(cái)政分權(quán)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)價(jià)值增進(jìn)效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。這可能是由于政績(jī)競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)效性以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上的天然聯(lián)系，促使地方政府鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)一些具有短期增長(zhǎng)績(jī)效但長(zhǎng)期凈現(xiàn)值非正的項(xiàng)目，在一定程度上弱化了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與市場(chǎng)績(jī)效之間的正向聯(lián)系。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行了多項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？紤]到政府援助之手對(duì)于企業(yè)盈利情況的平抑作用，我們以年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與資產(chǎn)總額比率為基礎(chǔ)計(jì)算波動(dòng)性，作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代指標(biāo)對(duì)模型進(jìn)行回歸。另外，我們還從財(cái)政收入分權(quán)角度構(gòu)造變量對(duì)分權(quán)指標(biāo)進(jìn)行替代檢驗(yàn)。以上檢驗(yàn)結(jié)果與上述回歸結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性差異，故本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論

本文以2006-2013年中國(guó)非金融行業(yè)上市公司為樣本，檢驗(yàn)了財(cái)政分權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了財(cái)政分權(quán)下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的經(jīng)濟(jì)后果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：財(cái)政分權(quán)越不充分的地區(qū)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高總體上對(duì)績(jī)效構(gòu)成顯著地促進(jìn)作用，但在財(cái)政分權(quán)不充分地區(qū)，這種促進(jìn)作用受到抑制；財(cái)政分權(quán)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響存在所有權(quán)性質(zhì)差異，其對(duì)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響效應(yīng)更為明顯；財(cái)政分權(quán)對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及績(jī)效提升的促進(jìn)作用更多地存在于財(cái)政分權(quán)充分地區(qū)。就目前財(cái)政分權(quán)情況看，財(cái)政分權(quán)程度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平呈正相關(guān)關(guān)系，即財(cái)政分權(quán)充分地區(qū)往往經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較高。對(duì)于財(cái)政分權(quán)不充分的地區(qū)而言，一方面有限的財(cái)政資源對(duì)其基本財(cái)政職能履行構(gòu)成挑戰(zhàn)，另一方面落后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平使這些地區(qū)地方官員在晉升競(jìng)爭(zhēng)中居于劣勢(shì)。由于官員政績(jī)考核的時(shí)效性，這些地區(qū)地方政府更容易通過(guò)對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源的干預(yù)行為來(lái)滿(mǎn)足自身利益需求，從而導(dǎo)致地區(qū)企業(yè)投資決策行為的扭曲。因此，要充分發(fā)揮中國(guó)式分權(quán)對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的優(yōu)化作用，除了改進(jìn)和健全企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制以外，還必須促進(jìn)我國(guó)分權(quán)化制度安排的調(diào)整完善，如加大財(cái)政轉(zhuǎn)移支付對(duì)于經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的扶持力度，加快推進(jìn)地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程，防范地方政府對(duì)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)資源配置過(guò)度干預(yù)引致的消極后果。

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Abstract：Using data of listed companies in China from 2006 to 2013 as sample， this paper tests whether fiscal decentralization affects corporate risk-taking， and analyzes the possible economic consequences of corporate risk-taking. We find that there is a significantly negative association between fiscal decentralization and corporate risk-taking； risk-taking is conductive to improve the firm performance， but the conductive effect is inhibited in regions with more inadequate fiscal decentralization； the effect of fiscal decentralization on the corporate risk-taking is different from the state-owned companies and non state-owned companies. Compared with the state-owned companies， the relationship between fiscal decentralization and corporate risk-taking is more significant in non state-owned companies. In the region with more adequate fiscal decentralization， the positive effect between risk-taking and firm performance is bigger.

Key words：fiscal decentralization； risk taking； firm performance

（責(zé)任編輯：張曦）