楊風(fēng)

摘要：本文以深圳證券市場(chǎng)2009-2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)上游威脅、公司治理和公司績(jī)效之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)合理的公司治理機(jī)制安排能夠提高公司的績(jī)效，而上游威脅對(duì)某些公司治理機(jī)制產(chǎn)生了互補(bǔ)和替代作用。因此，要提高公司績(jī)效、實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，一方面要繼續(xù)完善上市公司的治理機(jī)制，另一方面要發(fā)揮好上游威脅的治理作用，通過(guò)其與內(nèi)部公司治理機(jī)制的配合來(lái)更有效地提高公司績(jī)效。

關(guān)鍵詞：上游威脅；公司治理；公司績(jī)效；供應(yīng)商

中圖分類號(hào)：F270文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、問(wèn)題的提出

為實(shí)現(xiàn)股東的財(cái)富增長(zhǎng)，公司必須不斷追求績(jī)效目標(biāo)。然而，現(xiàn)代公司中普遍存在所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離的情況，公司的資源配置權(quán)被較少持有或不持有公司股份的管理者所控制。在公司的經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中，管理者有可能基于自身利益的考慮，選擇一些不利于提升公司價(jià)值的行為，比如在職消費(fèi)、帝國(guó)構(gòu)建或從事一些有損于公司價(jià)值的投資并購(gòu)活動(dòng)。一般認(rèn)為，一個(gè)設(shè)計(jì)良好的公司治理機(jī)制能夠有效地監(jiān)督和制約管理者的行為，使管理者的利益和股東的利益保持一致，從而提升公司的績(jī)效。因此，公司治理與公司績(jī)效的關(guān)系受到各方的關(guān)注，而這也是學(xué)術(shù)界一直關(guān)注的焦點(diǎn)[1-4]。然而，縱覽該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，可以看出公司治理與績(jī)效的關(guān)系研究結(jié)論莫衷一是，甚至相互排斥。鑒于此，本文將在此領(lǐng)域做進(jìn)一步的探索。

另外，隨著公司治理研究的深入，一些公司外部的治理機(jī)制受到關(guān)注，比如法律、媒體和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等。但是，學(xué)者們忽視了一些市場(chǎng)參與主體的治理作用，這其中最重要組成就是供應(yīng)商。供應(yīng)商是公司的上游，為公司提供原材料，與公司直接發(fā)生利益往來(lái)，是公司經(jīng)營(yíng)的微觀環(huán)境的重要構(gòu)成部分。當(dāng)供應(yīng)商具有較強(qiáng)議價(jià)能力的時(shí)候，公司不可避免地受到上游的威脅。上游威脅能夠?qū)芾碚咝袨槠鸬街萍s作用，是公司外部治理機(jī)制的重要組成部分。根據(jù)已有研究成果，公司外部因素的治理機(jī)制各異。例如，媒體發(fā)揮的是監(jiān)督職能，能夠?qū)镜母鞣N行為包括管理者自利行為起到監(jiān)督的作用[5]；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮的是對(duì)公司治理的替代或互補(bǔ)作用[6-7]，并在相關(guān)的研究文獻(xiàn)中得到檢驗(yàn)。那么，上游威脅和公司治理這兩種不同的機(jī)制在促進(jìn)公司績(jī)效方面具有怎樣的關(guān)系？本文將首次對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行探討。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司治理與公司績(jī)效

自Berle和Means兩位學(xué)者在1932年提出公司治理問(wèn)題后，學(xué)者們圍繞公司的治理矛盾進(jìn)行了大量的研究。梳理文獻(xiàn)可看出，所有研究本質(zhì)上都在探索最優(yōu)的公司治理機(jī)制，以達(dá)到降低代理成本、提高公司績(jī)效的目的。

根據(jù)公司治理的理論和公司運(yùn)行實(shí)踐的探索，公司治理的機(jī)制可分為三大類：股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理和管理者激勵(lì)。一般而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的影響是基礎(chǔ)且最重要的。但是，理論上股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在復(fù)雜的關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散將導(dǎo)致股東之間“搭便車”的行為，從而無(wú)法對(duì)管理者的行為進(jìn)行有效監(jiān)督，容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制的問(wèn)題，即管理者利用權(quán)力揮霍公司資源或者為自己謀私利，這顯然不利于公司價(jià)值的增長(zhǎng)。而股權(quán)結(jié)構(gòu)集中情形下，大股東將僅從自身的利益出發(fā)，利用公司為自己謀私利，從而產(chǎn)生大股東與中小股東之間的利益沖突，這同樣也會(huì)損害公司的價(jià)值。綜合來(lái)看，尋找最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)是理論研究的一個(gè)重要方向。理論上的分歧也得到了實(shí)證檢驗(yàn)的證實(shí)。股權(quán)集中與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率之間沒有顯著關(guān)系[8]與存在正向關(guān)系[9]、負(fù)向關(guān)系[10]、非線性關(guān)系[11]以及“U”型[12]關(guān)系的假設(shè)均獲得實(shí)證文獻(xiàn)的支持。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的嚴(yán)重分歧，突顯了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的復(fù)雜關(guān)系。

在董事會(huì)治理方面，董事會(huì)的規(guī)模、監(jiān)事會(huì)的規(guī)模、董事會(huì)的獨(dú)立性以及董事會(huì)的持股數(shù)量等都是影響董事會(huì)治理效率的關(guān)鍵要素，最終都會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響。首先，就董事會(huì)規(guī)模而言，董事會(huì)規(guī)模越大，董事的背景來(lái)源豐富，可以形成互補(bǔ)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生積極的影響。但是，董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大可能會(huì)增加內(nèi)部的協(xié)調(diào)成本，出現(xiàn)董事免費(fèi)搭便車現(xiàn)象，削弱董事會(huì)監(jiān)督約束職能，這又會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生負(fù)面的影響[13]。因此，董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績(jī)效的影響取決于其協(xié)調(diào)和搭便車成本與信息收益的對(duì)比情況。同樣的分析適用于監(jiān)事會(huì)規(guī)模。其次，董事會(huì)獨(dú)立性一直被各界提倡，但未能獲得實(shí)證支持[14]。有學(xué)者甚至認(rèn)為，董事會(huì)中保持一定比例的內(nèi)部董事是有價(jià)值的，原因是內(nèi)部董事更具有信息優(yōu)勢(shì)。如此的推論是董事會(huì)獨(dú)立性越高，公司績(jī)效越差[15]。董事會(huì)持股本質(zhì)上是董事會(huì)的激勵(lì)手段，但也有可能引發(fā)內(nèi)部人的塹壕效應(yīng)[16]。另外，董事會(huì)兩職合一狀態(tài)和董事會(huì)的活躍程度也是董事會(huì)治理的重要影響因素。

在管理者的激勵(lì)方面，管理者的薪酬水平以及管理者持股是兩個(gè)主要激勵(lì)手段。管理者薪酬水平體現(xiàn)了公司對(duì)管理者的價(jià)值評(píng)估，是對(duì)管理者直接的物質(zhì)激勵(lì)；管理者持股是激勵(lì)相容理論的實(shí)踐運(yùn)用，使得管理者和股東之間形成一定的利益同盟。二者是影響管理者行為最重要的因素，最終會(huì)對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生關(guān)鍵的影響。理論上，二者水平越高，越有利于提高公司績(jī)效。但也有研究表明，經(jīng)理人員的報(bào)酬變化和公司價(jià)值變化之間并無(wú)顯著的相關(guān)關(guān)系。尤其在管理者持股與公司價(jià)值方面，結(jié)論分歧嚴(yán)重。研究結(jié)論除了正相關(guān)[17]外，還有曲線相關(guān)[18]和不相關(guān)[8]，甚至負(fù)相關(guān)[19]。究其原因，薪酬水平的激勵(lì)效果與管理者的效應(yīng)函數(shù)有關(guān)，且從某種程度上反映了管理者權(quán)力的大小。薪酬越高，表明管理者權(quán)力越大。當(dāng)薪酬超過(guò)一定程度時(shí)，激勵(lì)作用下降，內(nèi)部人控制開始顯現(xiàn)，管理者利用公司的資源從事自私行為，這顯然不利于提高公司價(jià)值。

綜合以上分析，可以看出公司治理和公司績(jī)效之間存在復(fù)雜的聯(lián)系?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司治理機(jī)制對(duì)公司績(jī)效有著顯著影響。

（二）上游威脅、公司治理和公司績(jī)效

除了公司內(nèi)部的治理機(jī)制外，隨著現(xiàn)代公司治理研究的深入，學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)存在一些公司外部的治理機(jī)制，這些機(jī)制包括：法律、媒體、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等[20-21]。事實(shí)上，在現(xiàn)代商業(yè)環(huán)境中，各種市場(chǎng)勢(shì)力的介入，使得公司的市場(chǎng)環(huán)境日趨復(fù)雜，公司與各類市場(chǎng)主體的博弈日趨激烈。在公司治理的研究中，在考慮法律和媒體等公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響的同時(shí)，不能忽視各類市場(chǎng)勢(shì)力的影響。在某種程度上，市場(chǎng)主體對(duì)公司治理行為的選擇及公司治理的效果更能產(chǎn)生直接的影響。實(shí)踐中，從公司所在的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，要素市場(chǎng)主體供應(yīng)商對(duì)公司的影響是不容忽視的。

理論上，當(dāng)供應(yīng)商具有較強(qiáng)議價(jià)能力的時(shí)候，公司將面臨上游威脅。此時(shí)，經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)增加，公司將受到供應(yīng)商的掠奪。原因是，管理者在與供應(yīng)商談判時(shí)處于弱勢(shì)地位，導(dǎo)致原材料的價(jià)格居高不下，公司的經(jīng)營(yíng)成本將面臨壓力，業(yè)績(jī)會(huì)受到影響。而且，供應(yīng)商可以采用并購(gòu)等手段，采用前向一體化的經(jīng)營(yíng)策略，使公司有被并購(gòu)的威脅。即使不被并購(gòu)，上游公司的前向一體化也會(huì)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，影響行業(yè)整體利潤(rùn)水平。因此，在上游威脅較強(qiáng)時(shí)，并購(gòu)的威脅以及績(jī)效的壓力會(huì)降低管理者偷懶的可能，導(dǎo)致管理者更加勤勉的工作，以避免公司經(jīng)營(yíng)處于不利的境地。如此，上游威脅的介入達(dá)到了激勵(lì)管理者的效果。存在較強(qiáng)上游威脅的另一個(gè)后果是，強(qiáng)勢(shì)的供應(yīng)商會(huì)提高對(duì)公司的信息需求，這會(huì)增加公司的信息披露，從某種程度上緩解了公司代理沖突的信息不對(duì)稱問(wèn)題。另外，從維護(hù)與供應(yīng)商的關(guān)系角度來(lái)看，公司也必須主動(dòng)追求績(jī)效。實(shí)踐中，優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商一般不會(huì)與公司治理能力不好或陷入困境的公司合作，更何況存在供應(yīng)商較強(qiáng)議價(jià)能力的情況下。因此，為保持與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的關(guān)系，公司也需要不斷完善公司治理的機(jī)制，以保證公司的財(cái)務(wù)健康和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。最后，在現(xiàn)代商業(yè)氛圍下，社會(huì)倡導(dǎo)公司應(yīng)關(guān)心利益相關(guān)者的利益，積極履行社會(huì)責(zé)任。供應(yīng)商是公司最主要的利益相關(guān)者之一。在此氛圍下，公司管理者需要考慮供應(yīng)商的利益訴求。為維護(hù)供應(yīng)商的權(quán)益，公司可能會(huì)主動(dòng)追求公司治理策略的調(diào)整以提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

通過(guò)以上分析，可以看出上游威脅能夠一定程度上解決管理層激勵(lì)以及公司的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而緩解公司中代理沖突。但是，上游威脅造成的壓力也可能激化管理層的激勵(lì)問(wèn)題。對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)，激勵(lì)機(jī)制的基礎(chǔ)是管理層的效用函數(shù)。如果管理層對(duì)收入水平的邊際效用嚴(yán)格為正，一旦上游威脅造成利潤(rùn)降低，就會(huì)降低管理者勤奮工作的意愿。這主要是由于管理層的激勵(lì)主要是以薪酬激勵(lì)為主，而薪酬激勵(lì)主要是以公司的業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)。當(dāng)上游威脅造成公司的利潤(rùn)降低，使得業(yè)績(jī)目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，管理者的薪酬無(wú)法足額得到，薪酬的激勵(lì)作用就會(huì)降低。此時(shí)上游威脅就不能替代公司治理，反而可能激化管理層的代理矛盾。

綜合來(lái)看，一定程度的上游威脅能激勵(lì)管理者，使管理者積極工作。但當(dāng)上游威脅進(jìn)一步提升，超過(guò)一定限度時(shí)，則會(huì)起到相反的作用。因此，上游威脅與公司治理之間可能存在互補(bǔ)，也可能存在替代的關(guān)系?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：上游威脅對(duì)公司治理與公司績(jī)效之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著的影響，與公司治理機(jī)制之間表現(xiàn)為互補(bǔ)或替代的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文的初始樣本來(lái)源于在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的公司，研究區(qū)間為2009-2014年。本文使用的供應(yīng)商數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司年度報(bào)告披露的“前五名供應(yīng)商合計(jì)采購(gòu)金額占年度采購(gòu)總額比例”手工搜集整理而得，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在獲得初始樣本后，對(duì)樣本進(jìn)行了篩選，剔除了退市公司和公司治理及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。數(shù)據(jù)的分析處理是通過(guò)SAS93軟件完成的。

（二）變量定義

1.公司績(jī)效。用總資產(chǎn)收益率（ROA）指標(biāo)來(lái)表示。在穩(wěn)健性分析中，采用的指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率（ROE）。其中，總資產(chǎn)收益（ROA）為凈利潤(rùn)除以公司年末總資產(chǎn)，而凈資產(chǎn)收益率（ROE）用凈利潤(rùn)除以公司年末凈資產(chǎn)。

2.公司治理機(jī)制。本文選擇從公司治理的三個(gè)角度來(lái)進(jìn)行研究，分別是：股權(quán)結(jié)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)（Share）用前五大股東持股比例之和表示；監(jiān)督機(jī)制分別用董事會(huì)規(guī)模（Boardn）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Spvboardn）、獨(dú)立董事比例（Rindirector）、兩職合一狀態(tài)（Dual）、董事會(huì)活躍狀態(tài)（Meeting）以及董事會(huì)持股比例（Boadshare）表示；激勵(lì)機(jī)制用高管持股比例（Gaoshare）和高管薪酬（Salary）表示。各變量的詳細(xì)定義見表1。

3.上游威脅。上游威脅指的是來(lái)自供應(yīng)商的威脅。供應(yīng)商對(duì)公司威脅的最直接力量來(lái)源是供應(yīng)商集中程度，因此本文采用前五大供應(yīng)商集中度代表上游威脅的大小。具體方法是用前五名供應(yīng)商合計(jì)采購(gòu)金額占年度采購(gòu)總額比例來(lái)表示，然后根據(jù)中位數(shù)分成兩組，1表示高上游威脅，0表示低上游威脅。

4.控制變量。本文控制的變量包括：公司規(guī)模（Comsize），用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；負(fù)債水平（Debt），用年末負(fù)債總額除以總資產(chǎn)表示；公司的成長(zhǎng)能力（Tq），用托賓Q表示；公司年齡（Comage），用公司從創(chuàng)立到數(shù)據(jù)年度的時(shí)間表示；公司類型（Comtype），因創(chuàng)業(yè)板上市公司類型較少，本文簡(jiǎn)單地將公司分為制造業(yè)和非制造業(yè)，分別用1和0表示。此外，本文還控制了年度（Year）效應(yīng)的影響。

（三）研究方法與模型設(shè)計(jì)

本文的實(shí)證檢驗(yàn)包括兩個(gè)步驟：第一，檢驗(yàn)各種公司治理的機(jī)制對(duì)公司績(jī)效的作用；第二，檢驗(yàn)上游威脅與公司治理機(jī)制在提高公司績(jī)效方面的關(guān)系。

為了檢驗(yàn)公司治理對(duì)公司績(jī)效的影響，本文構(gòu)建了如下的回歸模型：

ROA=α+βGovernance+γControls+ε（1）

其中：ROA表示總資產(chǎn)收益率，Governance表示公司治理的變量，Controls表示需要控制的變量；β表示公司治理的回歸系數(shù)，如果某些公司治理變量的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著，則表示這些公司治理的變量對(duì)公司的績(jī)效有明顯影響；α為常數(shù)項(xiàng)，γ為控制變量的系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

為了實(shí)現(xiàn)第二步，本文將供應(yīng)商集中度根據(jù)中位數(shù)分為高低兩組，分別表示高上游威脅和低上游威脅，然后利用模型（1）檢驗(yàn)在不同強(qiáng)度上游威脅下公司治理機(jī)制對(duì)公司績(jī)效的影響，最后在比較組間結(jié)果的基礎(chǔ)上得出研究結(jié)論。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文首先對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，詳細(xì)的結(jié)果見表2。

由表2所示，最后得到的樣本個(gè)數(shù)為1 533個(gè)。公司的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的均值分別為00599和00766，收益尚可。但公司收益率的極差較大，總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的最大值分別達(dá)到04690和05529，而最小值均為負(fù)值。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，前五大股東的持股比例均值達(dá)到5891%，反映了我國(guó)上市公司股權(quán)過(guò)度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在董事會(huì)方面，樣本董事會(huì)規(guī)模平均為8人；監(jiān)事會(huì)規(guī)模平均為3人；董事會(huì)中獨(dú)立董事平均占比為3755%；董事會(huì)平均每年的會(huì)議次數(shù)約為9次，說(shuō)明董事會(huì)整體上比較活躍；樣本中有4599%的公司采用了董事長(zhǎng)和總經(jīng)理合一的職位設(shè)置模式；董事會(huì)中平均持股比例為3420%。在高管激勵(lì)方面，高管持股比例的均值為3654%，持股比例較高；高管薪酬的對(duì)數(shù)為139026。在上游威脅指標(biāo)上，前五大供應(yīng)商采購(gòu)比例之和的均值為3911%，表明公司面臨的上游威脅較大，不過(guò)該指標(biāo)極差較大。在控制變量方面，公司的年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)均值為208224，說(shuō)明公司規(guī)模較小；資產(chǎn)負(fù)債比率均值為2204%，表明公司的負(fù)債比例不高；托賓Q的均值為29595，表明公司的成長(zhǎng)性良好；公司類型上，樣本中6517%的公司屬于制造業(yè)。

（二）公司治理和公司績(jī)效的回歸結(jié)果

本文利用前述的研究樣本對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，探討各種公司治理機(jī)制對(duì)公司績(jī)效的影響?；貧w的方法采用的是OLS混合回歸，標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)過(guò)公司層面cluster調(diào)整，并且控制了公司類型和年度的固定效應(yīng)。為消除極端值的影響，對(duì)于本文所使用到的主要連續(xù)變量，按照1%和99%水平進(jìn)行了Winsorize處理。需要說(shuō)明的是，以下所有回歸均采用了此方法。詳細(xì)的回歸結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出：在公司治理的變量中，與績(jī)效（ROA）有顯著正相關(guān)的公司治理變量有股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模、管理層持股比例以及高管薪酬，即股權(quán)集中度越高、董事會(huì)規(guī)模越大、高管持股比例越高、高管薪酬越高，公司績(jī)效越高；前五大股東持股比例增加，公司的績(jī)效增高，主要原因是創(chuàng)業(yè)板上市公司主要是創(chuàng)業(yè)型公司，公司創(chuàng)始人或創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)持股比例越高，越有動(dòng)力經(jīng)營(yíng)公司或監(jiān)督管理層，使公司的績(jī)效增加；董事會(huì)規(guī)模越大，董事會(huì)人員背景來(lái)源廣泛，專業(yè)人才優(yōu)勢(shì)明顯，越能發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督職能，促進(jìn)公司績(jī)效增加；高管持股比例增加，使得高管的利益與股東的利益趨于一致，減少了代理沖突，且獲得的薪酬與公司的績(jī)效相關(guān)，因此能夠提高公司的績(jī)效；高管薪酬越高，管理者的價(jià)值越能得到體現(xiàn)，激勵(lì)效果更加明顯，顯然能夠提高公司績(jī)效。此外，表3回歸結(jié)果顯示，董事會(huì)持股比例和監(jiān)事會(huì)規(guī)模與績(jī)效負(fù)相關(guān)。董事會(huì)持股比例與績(jī)效負(fù)相關(guān)，說(shuō)明董事會(huì)并不總能夠發(fā)揮作用，持股激勵(lì)誘發(fā)了“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，產(chǎn)生自利行為而破壞公司價(jià)值。另外，監(jiān)事會(huì)規(guī)模的增大并不提高公司績(jī)效，表明監(jiān)事會(huì)對(duì)執(zhí)行董事的監(jiān)督職能效果較差。其它公司治理指標(biāo)董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)活躍程度以及兩職合一狀態(tài)與公司績(jī)效之間，沒有發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，表明獨(dú)立董事監(jiān)督咨詢功能在提高公司治理的效果方面并不明確，活躍的董事會(huì)和增加的總經(jīng)理權(quán)力對(duì)公司績(jī)效的影響尚需進(jìn)一步的探討。綜合來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)及激勵(lì)機(jī)制均對(duì)績(jī)效的提高發(fā)生了作用。在控制變量方面，公司規(guī)模與績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，表明規(guī)模越大，公司績(jī)效越差；托賓Q值與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，表明公司的成長(zhǎng)性越好，公司績(jī)效越高；負(fù)債比率與績(jī)效（ROA）相關(guān)關(guān)系不顯著，負(fù)債的治理效果尚需要進(jìn)一步明確；公司年齡與績(jī)效正相關(guān)，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展特征——新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)積累在盈利上得到了體現(xiàn)。

（三）上游威脅、公司治理和公司績(jī)效的回歸結(jié)果

本文將供應(yīng)集中度按中位數(shù)分為兩組，分別代表高上游威脅和下游低威脅，然后使用模型（1）分別對(duì)公司治理和公司績(jī)效（ROA）進(jìn)行回歸，詳細(xì)的結(jié)果見表4。為了便于比較，表4同時(shí)列出了全樣本回歸的結(jié)果。

由表4所示，上游威脅較高時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模、高管持股比例和高管薪酬與公司績(jī)效（ROA）之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，與全樣本回歸的結(jié)果保持一致；董事會(huì)持股比例與公司績(jī)效（ROA）之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也與全樣本回歸的結(jié)果一致，但顯著性明顯降低；兩職合一狀態(tài)與公司績(jī)效（ROA）顯著負(fù)相關(guān)，與全樣本回歸的結(jié)果不一致。而上游威脅較低時(shí)，高管薪酬仍與公司績(jī)效（ROA）呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效（ROA）呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且與全樣本回歸結(jié)果不一致。綜合表5的結(jié)果，可以看出在提高公司績(jī)效（ROA）方面，上游威脅與公司治理之間存在復(fù)雜的關(guān)系，表現(xiàn)在：上游威脅強(qiáng)化了大股東的作用，使得大股東的經(jīng)營(yíng)能力和監(jiān)督作用更加明顯；上游威脅也強(qiáng)化了董事會(huì)的部分監(jiān)督職能，使得董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大的監(jiān)督作用更加明顯；上游威脅彌補(bǔ)了監(jiān)事會(huì)的職能，使得監(jiān)事會(huì)規(guī)模在降低公司績(jī)效方面的作用不再明顯；上游威脅與激勵(lì)機(jī)制形成了部分互補(bǔ)，使得股權(quán)激勵(lì)機(jī)制作用更加明顯。除了上游威脅對(duì)公司治理的正面作用外，上游威脅的存在使得董事會(huì)持股和兩職合一對(duì)績(jī)效的負(fù)面作用更加明顯，可見上游威脅并不能抑制內(nèi)部人控制造成的對(duì)公司價(jià)值的破壞。最后，高管薪酬在不同程度的上游威脅下依然能夠發(fā)揮激勵(lì)作用，表明高管薪酬與上游威脅并不存在互補(bǔ)或替代作用。綜上所述，上游威脅與公司治理之間既非絕對(duì)替代，也不是完全互補(bǔ)，二者之間的關(guān)系隨著不同的公司治理機(jī)制而有所差異，表現(xiàn)出某種程度的“狀態(tài)依存”的特征。

（四）穩(wěn)健性分析

為了增強(qiáng)以上研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了穩(wěn)健性分析。首先，將公司績(jī)效的指標(biāo)換成凈資產(chǎn)收益率（ROE），重新按照上面的步驟進(jìn)行分析，具體結(jié)果見表5和表6。

表5顯示的是公司治理對(duì)公司績(jī)效（ROE）的影響。對(duì)比表5和表3的結(jié)果，可看出在公司治理的變量中，與公司績(jī)效（ROA）顯著相關(guān)的公司治理機(jī)制同樣適應(yīng)于公司績(jī)效（ROE），表明公司治理與績(jī)效之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。在控制變量方面，負(fù)債比率與公司績(jī)效（ROE）顯著正相關(guān)，表明負(fù)債水平越高，公司的績(jī)效（ROE）越高，顯示了負(fù)債的治理效果。表6是區(qū)分上游威脅后，各公司治理機(jī)制與公司績(jī)效（ROE）回歸的結(jié)果。表6與表4顯示的結(jié)果大致相同，這進(jìn)一步明確了上游威脅與公司治理之間的穩(wěn)定關(guān)系。

另外，本文還進(jìn)行了其它的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。考慮到內(nèi)生性問(wèn)題，將公司治理的變量都滯后一期，重新按前述模型回歸后，發(fā)現(xiàn)前文得出的結(jié)論完全不受影響。另外，考慮到董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績(jī)效影響的復(fù)雜性，在方程中增加了董事會(huì)規(guī)模的平方項(xiàng)后重新回歸分析，結(jié)果顯示，除了顯著性與前文結(jié)果略有差異外，前述的結(jié)論完全不受影響。限于篇幅，這些穩(wěn)健性分析的結(jié)果沒有列示。

五、結(jié)論

本文在對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，首次考慮供應(yīng)商的影響，采用2009-2014年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，探討了上游威脅、公司治理和公司績(jī)效之間的關(guān)系。研究顯示：公司治理機(jī)制的合理安排能夠?qū)究?jī)效的提高產(chǎn)生促進(jìn)作用，表現(xiàn)在股權(quán)集中能夠提高公司績(jī)效，董事會(huì)規(guī)模增大更能發(fā)揮監(jiān)督職能，管理者的薪酬水平也具有激勵(lì)作用；市場(chǎng)勢(shì)力與不同公司治理之間具有不同的關(guān)系，詳細(xì)體現(xiàn)在市場(chǎng)威脅能夠互補(bǔ)股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用，提高董事會(huì)的監(jiān)督職能和薪酬的激勵(lì)作用。綜合來(lái)看，上游威脅對(duì)內(nèi)部公司治理的效果起到了正面的作用。

這一結(jié)論深化了市場(chǎng)參與主體與公司治理對(duì)公司績(jī)效作用的理解。要提高公司的績(jī)效，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，有必要完善上市公司的治理機(jī)制，并綜合考慮存在上游威脅的情況下為上市公司選擇最合理的公司治理機(jī)制。例如，上游威脅與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的互補(bǔ)關(guān)系意味著，存在供應(yīng)商集中時(shí)，股權(quán)集中更能夠提高公司績(jī)效；存在上游威脅時(shí)，可以考慮對(duì)管理層進(jìn)行更多的股權(quán)激勵(lì)，同時(shí)減少董事會(huì)的持股。

本文的研究尚存在一定的局限性。首先，本文的結(jié)論是基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究而得，因此更適應(yīng)小型新創(chuàng)企業(yè)，如果要將結(jié)論進(jìn)行進(jìn)一步推廣，需要持謹(jǐn)慎的態(tài)度。其次，本文并未考慮股權(quán)性質(zhì)的影響，在我國(guó)國(guó)有企業(yè)占主導(dǎo)地位的情況下，研究不同股權(quán)性質(zhì)下供應(yīng)商的治理機(jī)制，可能是未來(lái)研究的方向之一。

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Abstract：By taking companies listed on Growth Enterprise Market （GEM） in Shenzhen Stock Exchange between 2009 and 2014 as a sample， this article tests the relationship between upstream threat， corporate governance and the performance of company. The result shows that reasonable corporate governance arrangement can improve the performance of company. Meanwhile， upstream threat has a complementary and alternative effect on corporate governance. Therefore， to improve corporate performance and maximize shareholders′ interests， it is necessary to continue to improve the governance mechanism of listed companies. By the way， the governance of upstream threat can more effectively improve the performance of company through cooperation with the internal corporate governance mechanism.

Key words：upstream threat； corporate governance； company performance； supplier

（責(zé)任編輯：張曦）