孔祥安

2015年底中國(guó)信貸/GDP比率可能從2009年底的 148%上升至210%左右，2016年還將進(jìn)一步上升

過(guò)去20年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)得強(qiáng)勁而穩(wěn)定。盡管受到體制框架相對(duì)薄弱的制約，但中國(guó)雄厚的財(cái)政實(shí)力和2016年2月底3.2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備為其應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的沖擊提供了一定緩沖。

中國(guó)宏觀因素評(píng)估考慮了近年來(lái)信貸激增拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這種情況不利于銀行體系的信貸環(huán)境。但是，龐大而穩(wěn)定的存款基礎(chǔ)以及寬松的貨幣政策對(duì)銀行業(yè)融資狀況提供了支持。

盡管大型銀行處于市場(chǎng)主導(dǎo)地位，但隨著銀行逐步適應(yīng)利率市場(chǎng)化、影子銀行業(yè)擴(kuò)大等金融創(chuàng)新和改革，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已加劇。

經(jīng)濟(jì)實(shí)力：極高

作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受益于過(guò)去20年來(lái)大部分時(shí)間里強(qiáng)勁而穩(wěn)定的表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)，2015-2019年中國(guó)GDP增速平均為6.3%，雖然較前5年有所放緩，但仍遠(yuǎn)快于大部分評(píng)級(jí)相同的國(guó)家。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸放緩表明，大規(guī)模的財(cái)政和貨幣支持可能會(huì)導(dǎo)致或加劇經(jīng)濟(jì)失衡局面，尤其是企業(yè)部門(mén)的高杠桿會(huì)加大政府資產(chǎn)負(fù)債表上或有負(fù)債成為真正負(fù)債的可能性。

體制實(shí)力：中等+

中國(guó)的體制正在面臨著實(shí)現(xiàn)多個(gè)政策目標(biāo)（保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)施改革和緩和市場(chǎng)波動(dòng)性）困境的考驗(yàn)。

如果政府選擇優(yōu)先改革，同時(shí)努力維持6.5%以上的增長(zhǎng)目標(biāo)，則會(huì)在一定程度上犧牲金融穩(wěn)定性，并面臨人民幣較大幅度貶值、企業(yè)違約范圍擴(kuò)大，甚至銀行體系可能發(fā)生部分倒閉事件等威脅。

另一方面，增長(zhǎng)與穩(wěn)定也可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)，至少在一段時(shí)間內(nèi)可以達(dá)到。但這一戰(zhàn)略將無(wú)法解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度不平衡的問(wèn)題（例如系統(tǒng)杠桿率高企及產(chǎn)能過(guò)剩）。而為實(shí)現(xiàn)6.5%的增速所需的政策支持會(huì)造成虛假的良性需求，并為虧損和勉強(qiáng)生存的國(guó)企維持寬松的融資環(huán)境，反而導(dǎo)致國(guó)企改革延期。此外，為支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)采取的寬松貨幣政策將對(duì)人民幣造成進(jìn)一步下行壓力，并可能會(huì)使亟待推進(jìn)的去杠桿延期。因此，只有放棄進(jìn)一步開(kāi)放資本賬戶才能避免人民幣貶值，進(jìn)而可能會(huì)放慢此項(xiàng)改革和以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)的信貸資金配置等相關(guān)改革的步伐。

第三種情況是將改革和金融穩(wěn)定相結(jié)合，但允許經(jīng)濟(jì)增速降至當(dāng)前目標(biāo)以下。該方案需要政府在追求增長(zhǎng)目標(biāo)的過(guò)程中避免通過(guò)財(cái)政或貨幣刺激措施來(lái)鼓勵(lì)投資，而是利用依然龐大的財(cái)政與儲(chǔ)備緩沖熨平金融市場(chǎng)的波動(dòng)，并繼續(xù)推進(jìn)政策改革。但由于中國(guó)要努力維持6.5%-7.0%的增長(zhǎng)率，且外匯儲(chǔ)備有限，因此選擇第三種方案的可能性似乎最小。

因此，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、資本外流和企業(yè)面臨的困難加大的背景下，同時(shí)實(shí)現(xiàn)上述政策目標(biāo)的難度將日益上升，即使同時(shí)實(shí)施三大目標(biāo)中的兩個(gè)也較為困難。政府為達(dá)到6.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)而提供的財(cái)政和貨幣政策支持可能會(huì)導(dǎo)致改革計(jì)劃的實(shí)施步伐放慢，包括國(guó)企相關(guān)改革等。

突發(fā)事件風(fēng)險(xiǎn)：低+

盡管近來(lái)資本項(xiàng)目放開(kāi)措施、人民幣國(guó)際化以及匯率機(jī)制的轉(zhuǎn)變加大了資本流動(dòng)的波動(dòng)性，但總體而言，中國(guó)金融受外部沖擊的影響極低。2016 年2月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備高達(dá)近3.2萬(wàn)億美元，兼之凈國(guó)際投資頭寸為正值，超過(guò)GDP的17%，這些為中國(guó)應(yīng)對(duì)外部沖擊提供了緩沖。

但是，2015年和2016年初外匯儲(chǔ)備規(guī)模的下降意味著市場(chǎng)對(duì)政府穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革能力的信心受挫，這可能帶來(lái)進(jìn)一步的資本外流。尤其是，外匯儲(chǔ)備減少（相當(dāng)于存款持續(xù)外流）可能加劇以存款為主要資金來(lái)源的銀行業(yè)的壓力。

此外，我們認(rèn)為中國(guó)的政治風(fēng)險(xiǎn)較低。雖然經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程波動(dòng)且各地不一，可能造成矛盾突發(fā)，但目前為止尚未有大規(guī)模爆發(fā)的跡象出現(xiàn)；盡管南海和東海爭(zhēng)端等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)偶爾會(huì)浮現(xiàn)，但在我們看來(lái)，中國(guó)主權(quán)信用狀況受到這一風(fēng)險(xiǎn)沖擊的可能性較低。

信貸環(huán)境：調(diào)整-4

向下調(diào)整的原因是近年來(lái)銀行體系內(nèi)外信貸快速增長(zhǎng)，其增速繼續(xù)超過(guò)GDP增速。

如圖4所示，雖然穆迪一般使用世界銀行數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估私營(yíng)部門(mén)信貸/GDP比率，但對(duì)中國(guó)而言，我們還計(jì)入了表明信貸更迅速增長(zhǎng)的其他指標(biāo)。例如，國(guó)際清算銀行報(bào)告2015 年9月底該比率為205%。這與中國(guó)自身的社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)以及我們的評(píng)估（包括委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等核心影子銀行成分）相符。

根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為2015年底中國(guó)信貸/GDP比率可能從2009年底的 148%上升至210%左右，2016年還將進(jìn)一步上升。雖然上升的部分原因是寬松的貨幣政策將提振投資和消費(fèi)，但債務(wù)持續(xù)積累削弱了中國(guó)的信貸環(huán)境。信貸的迅速增長(zhǎng)在一定程度上受到包括影子銀行在內(nèi)的非銀行信貸推動(dòng)，這部分信貸占2015年底GDP的56%，高于2009年底的20%。

高企的財(cái)務(wù)杠桿不斷上升加大了企業(yè)部門(mén)受到潛在事件和經(jīng)濟(jì)放緩沖擊的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量造成負(fù)面影響。在經(jīng)濟(jì)疲軟的環(huán)境下信貸強(qiáng)勁增長(zhǎng)意味著銀行的放貸和風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)有所放松。這一情景也將制約銀行的融資和流動(dòng)性狀況。

融資環(huán)境：無(wú)調(diào)整

中國(guó)銀行業(yè)的融資環(huán)境良好，受益于穩(wěn)定的低成本存款規(guī)模。截至 2015 年底，存款占其非股權(quán)融資的75.9%（圖5）。但是，由于作為儲(chǔ)蓄替代品的高收益理財(cái)產(chǎn)品不斷增長(zhǎng)，以及利率管制放開(kāi)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，銀行維持存款增速的難度越來(lái)越大。

我們注意到，近年來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已采取積極措施，力圖改善銀行體系存款的多樣性和穩(wěn)定性。在批發(fā)融資方面，鑒于中國(guó)人民銀行采取寬松的貨幣政策，并且各銀行更注重降低借款成本，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性仍將充裕。舉例而言，人行自2014年11月以來(lái)多次下調(diào)主要政策利率和存款準(zhǔn)備金率，而且各銀行會(huì)定期使用流動(dòng)性便利工具。

但是，在人民幣匯率面臨下行壓力的情況下，資本進(jìn)一步外流的風(fēng)險(xiǎn)加劇對(duì)銀行業(yè)的資金穩(wěn)定性帶來(lái)挑戰(zhàn)。

2015 年6月底，大型中資銀行的流動(dòng)性覆蓋率超過(guò)100%，反映了強(qiáng)勁的流動(dòng)性狀況。這一結(jié)果符合將于2018年底實(shí)施的流動(dòng)性要求以及2015年需達(dá)到的70%的最低要求。

行業(yè)結(jié)構(gòu)：無(wú)調(diào)整

過(guò)去20年中國(guó)的金融體系經(jīng)歷了深度改革，逐步發(fā)展成為包含了日益市場(chǎng)化的各類(lèi)商業(yè)銀行的體系。五大國(guó)有銀行仍處于主導(dǎo)地位，2015年底約占銀行體系總資產(chǎn)的39.2% （圖6）。但隨著股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行在越來(lái)越多的地區(qū)與大銀行爭(zhēng)取客戶、提高市場(chǎng)份額，銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇。

2015年8月存款利率上限的放開(kāi)加劇了低成本客戶存款的競(jìng)爭(zhēng)。但是，銀行存款定價(jià)靈活性的提高將有助于其保持存款實(shí)力并改善資金管理以應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)狀況。