王宇

市場競爭是淘汰低效率企業(yè)的必由之路，市場波動是市場配置資源的必然表現(xiàn)，金融改革決不能因此半途而廢

1997年底，韓國金融危機爆發(fā)，此時距韓國加入經(jīng)濟合作與發(fā)展組織還不到一年。究竟是什么原因讓曾經(jīng)創(chuàng)造了“漢江奇跡”的韓國經(jīng)濟變得如此不堪一擊？筆者認(rèn)為，韓國金融危機的直接原因是釘住制度、外債依賴以及由此引發(fā)的韓元危機；根本原因是政府對企業(yè)和銀行的過度干預(yù)，以及金融改革的半途而廢。

政府干預(yù)下的企業(yè)和銀行

20世紀(jì)50年代后期，韓國政府選擇了優(yōu)先發(fā)展重化工業(yè)戰(zhàn)略。20世紀(jì)60年代，韓國政府對商業(yè)銀行進(jìn)行了大規(guī)模的國有化。20世紀(jì)70年代，韓國政府通過大量投放政策性貸款扶植以重化工業(yè)為主的大型企業(yè)集團，當(dāng)時30家規(guī)模龐大的企業(yè)集團壟斷了韓國80%的國內(nèi)市場。為了給國有企業(yè)提供低成本融資，韓國中央銀行在持續(xù)實行低利率政策的同時，還為大型企業(yè)集團提供政策性貸款，政策性貸款占韓國銀行業(yè)貸款總量的比重從1970年的47.5%上升到1975年的53.1%，1978年進(jìn)一步上升為59.1%。

在政府干預(yù)下，韓國企業(yè)選擇了高負(fù)債經(jīng)營。它們首先從銀行貸款購買資產(chǎn)，再以這些資產(chǎn)作抵押申請更多的貸款，形成了倒逼的信貸擴張機制。同時，低利率政策和政策性貸款扭曲了商業(yè)銀行的激勵和約束機制，增加了商業(yè)銀行的運營成本。當(dāng)商業(yè)銀行出現(xiàn)虧損時，韓國政府往往通過中央銀行進(jìn)行低息或無息注資。同時，韓國政府規(guī)定，任何私人和私人機構(gòu)都不能單獨擁有一家銀行4%以上的股份，銀行行長必須由政府任命，政府與企業(yè)協(xié)商就能夠決定銀行貸款的規(guī)模和去向。在這一制度安排下，銀行和企業(yè)就產(chǎn)生了雙重的道德風(fēng)險，即銀行缺少獨立審查貸款制度，缺少對投資項目的管理和監(jiān)督；企業(yè)缺少追求投資效益最大化的動力和激勵。

金融改革的主要內(nèi)容及不徹底性

20世紀(jì)70年代，優(yōu)先發(fā)展重化工業(yè)戰(zhàn)略未能取得預(yù)期效果。1980年，韓國經(jīng)常項目逆差達(dá)到50.7億美元，經(jīng)濟增長率降至-1.5%，大型企業(yè)集團嚴(yán)重虧損，金融機構(gòu)不良貸款增加。在此背景下，從20世紀(jì)80年代起，韓國拉開了金融改革的序幕。

利率市場化改革。韓國政府逐步放寬利率管制，引進(jìn)了商業(yè)票據(jù)（CP）、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）、再回購協(xié)議債券（RP）、現(xiàn)金管理賬戶（CMA）等金融產(chǎn)品。1981年，韓國放開了企業(yè)短期融資票據(jù)的市場利率，企業(yè)中長期債券利率可在銀行利率上下100個基點的范圍內(nèi)自由浮動。1982年，取消了一般性貸款和政策性貸款之間的利差。1984年，建立了以企業(yè)信用評級為基礎(chǔ)的貸款利率體系。隨后，企業(yè)債券、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等其它融資工具的利率也相繼放開。1988年，韓國放開了大部分商業(yè)銀行的貸款利率，取消了對兩年以上存款利率管制。不過，由于擔(dān)心可能引起利率水平上升，增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，1989年下半年，韓國政府又重新恢復(fù)了對商業(yè)銀行存貸款利率的管制。

20世紀(jì)90年代，韓國利率市場化改革再次啟動。1991年8月，韓國政府制訂了“實施利率自由化的計劃”，首先放開了對企業(yè)債券、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）和商業(yè)票據(jù)（CP）的利率管制；然后按照從透支賬戶、商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)等短期信用到長期信用和政策性貸款的順序逐步放開了商業(yè)銀行貸款利率；最后，按照從長期、大額到短期、小額順序逐步放開了對商業(yè)銀行存款利率的管制。

匯率市場化改革。1961年，韓國政府確立了出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟增長模式。1964年，韓國建立了釘住美元的匯率制度，1980年，韓元由釘住美元轉(zhuǎn)變?yōu)獒斪∫换@子貨幣。1990年，韓國中央銀行決定實行“浮動+區(qū)間”的匯率制度安排，規(guī)定韓元的浮動區(qū)間為中心匯率的±2.25%。1997年11月，韓元匯率的浮動區(qū)間進(jìn)一步擴大至中心匯率的±10%。

資本市場開放。韓國的資本市場開放大致可以分為兩個階段。第一階段是從1980年到1990年，主要做法是引進(jìn)國外資金、加快外國直接投資可兌換。1980年前后，韓國經(jīng)濟持續(xù)低迷，政府希望通過擴大外資流入來重振經(jīng)濟，并出臺了一系列旨在促進(jìn)外國直接投資的政策措施。1983年12月和1984年7月，韓國政府先后發(fā)布了新的《外資引進(jìn)法》和《外資引進(jìn)法施行令》，擴大國外投資者的投資范圍。1985年，允許韓國企業(yè)在境外發(fā)行和購買證券。1988年，允許證券公司在國際資本市場上從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，允許機構(gòu)投資者在一定限額內(nèi)投資境外證券。

第二階段是從1991年到1997年，主要做法是逐步放開外國證券投資，實現(xiàn)資本項目可兌換。1992年，允許符合一定條件的外國投資者投資國內(nèi)股票市場。1993年，韓國實現(xiàn)了資本項目的自由兌換，同時給予外資銀行在韓國的分支機構(gòu)國民待遇。1994年，取消對機構(gòu)投資者投資國外證券投資的限制。1995年1月，允許非居民投資韓國股票市場。1995年底，再度放寬國外投資者投資韓國股票市場的限制，允許外國投資者直接投資韓國的股票市場和債券市場。1997年，取消國內(nèi)投資者購買外國股票限制。

半途而廢的金融改革。從20世紀(jì)80年代到90年代，韓國金融改革成效顯著，市場機制開始在資源配置中發(fā)揮作用。但是，面對市場波動，韓國政府決策者產(chǎn)生了猶豫和怯懦，擔(dān)心國有企業(yè)和國有銀行會受到市場波動的沖擊，為此，不僅一些重要的改革措施遲遲未能出臺，甚至出臺后又被取消。金融改革的半途而廢成為后來韓元危機和韓國金融危機的根源。

金融危機的根源

企業(yè)和銀行的高負(fù)債。從20世紀(jì)60年代開始，韓國實行政府主導(dǎo)下的大型企業(yè)集團發(fā)展戰(zhàn)略并建立了政府主導(dǎo)下的金融體制，通過各種制度安排要求商業(yè)銀行和金融機構(gòu)為大型企業(yè)集團提供低息貸款和融資便利。為實現(xiàn)規(guī)模擴張，韓國大型企業(yè)集團長期高負(fù)債經(jīng)營，占據(jù)了國內(nèi)信貸總量的絕對比重，企業(yè)之間還相互借貸和擔(dān)保，導(dǎo)致金融風(fēng)險過度集中。政府主導(dǎo)下的金融體制，既造成企業(yè)對銀行貸款的過度依賴，還造成金融機構(gòu)對外國資本的過度依賴。

釘住美元的匯率制度。20世紀(jì)60年代，韓國開始實行釘住美元的匯率制度。從1985年起，美元進(jìn)入下行周期，韓元匯率隨之走低，韓元貶值推動了出口，促進(jìn)了韓國經(jīng)濟增長。20世紀(jì)90年代，在互聯(lián)網(wǎng)革命推動下，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)高增長低通脹態(tài)勢，美元進(jìn)入新一輪升值通道。在釘住美元的匯率制度下，韓元不得不跟隨美元持續(xù)升值，削弱了韓國的出口競爭力，造成出口增幅下降，經(jīng)常項目逆差擴大，國際收支失衡。1994年，韓國經(jīng)常項目逆差為35.1億美元，1995年增加到80.1億美元，1996年進(jìn)一步增加到229.5億美元。為此，韓國政府不得不大量舉借外債。1996年底，韓國經(jīng)常項目逆差占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重達(dá)到-4.2%，對外負(fù)債率達(dá)到21.5%。與此同時，外匯儲備規(guī)模不斷縮小，到1997年9月，韓國的外匯儲備減少至304億美元，僅能支付2.8個月進(jìn)口。韓元面臨著越來越大的貶值壓力。

外債危機。1997年，韓國的外債總額增加至1673億美元，占國民生產(chǎn)總值比重升至56%，其中，637.6億美元為短期外債。1997年年底以前需要償還的外債總額約為200-300億美元。1997年底，穆迪公司調(diào)降韓國金融機構(gòu)的信用評級，韓國企業(yè)和金融機構(gòu)在國際金融市場繼續(xù)籌集資金以償付舊債的難度加大。

退出釘住制度。1997年1月，一家韓國企業(yè)宣布無力償還已經(jīng)到期國外債務(wù)，點燃了韓元危機的導(dǎo)火索。1997年11月，韓國中央銀行宣布，放開對韓元匯率浮動區(qū)間的限制。1997年12月，韓元匯率大幅下跌。此時，韓國外匯儲備已經(jīng)所剩無幾，韓國政府無力繼續(xù)對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，被迫宣布放棄釘住制度。自此，韓元匯率走向自由浮動。

韓國金融危機發(fā)生的根本原因是政府對企業(yè)和銀行的過度干預(yù)和保護。20年代80年代，面對政府長期干預(yù)和保護而造成的企業(yè)高負(fù)債和無效率，韓國拉開了金融改革序幕，并取得重大進(jìn)展。20世紀(jì)90年代初，韓國面臨重要的市場化重組和金融改革機遇期。然而，面對越來越明顯的市場波動，習(xí)慣于價格穩(wěn)定的韓國政府對金融改革產(chǎn)生懷疑，重新恢復(fù)利率管制。半途而廢的金融改革拖延了矛盾，積累了更多問題，造成了更多扭曲。韓國案例表明，在市場經(jīng)濟條件下，市場競爭是淘汰低效率企業(yè)的必由之路，市場波動是市場配置資源的必然表現(xiàn)，金融改革決不能因此半途而廢。