袁智慧

政策市，一直以來(lái)都是中國(guó)資本市場(chǎng)的顯著特色，飽受詬病。誠(chéng)然，本次黑色系商品交易創(chuàng)造了多項(xiàng)歷史記錄，大有投機(jī)過熱之勢(shì)，而且一旦泡沫破滅，市場(chǎng)難免會(huì)劇烈震蕩

政策市，一直以來(lái)都是中國(guó)資本市場(chǎng)的顯著特色，飽受詬病。誠(chéng)然，本次黑色系商品交易創(chuàng)造了多項(xiàng)歷史記錄，大有投機(jī)過熱之勢(shì)，而且一旦泡沫破滅，市場(chǎng)難免會(huì)劇烈震蕩；但無(wú)論如何，監(jiān)管部門朝令夕改，肆意修改交易規(guī)則，都已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，首先大幅抬高了投資者的交易成本，其次這樣的監(jiān)管措施會(huì)向市場(chǎng)傳遞明顯的多空信號(hào)，大大增加了投資者的政策性風(fēng)險(xiǎn)。

繼2015年的瘋狂牛市與崩盤股災(zāi)后，新一輪的“羊群效應(yīng)”正在商品期貨市場(chǎng)瘋狂重演，以焦炭、螺紋鋼等為代表的黑色系品種持續(xù)火爆，投資者和資金瘋狂涌入，大有投機(jī)過熱之勢(shì)，引發(fā)了證監(jiān)會(huì)和三大交易所連發(fā)十二道金牌，出手干預(yù)市場(chǎng)。

一、資本市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)與龍頭文化

經(jīng)濟(jì)學(xué)中，羊群效應(yīng)是指市場(chǎng)上存在一些沒有形成自己的判斷或沒有獲得一手信息的投資者，他們會(huì)根據(jù)其他投資者的行為來(lái)改變自己的投資行動(dòng)，本質(zhì)上是比喻投資者會(huì)有從眾心理，導(dǎo)致盲從行為。

在連續(xù)競(jìng)價(jià)交易的資本市場(chǎng)上，羊群效應(yīng)表現(xiàn)非常明顯。在瘋狂的賺錢效應(yīng)刺激下，投資者和資金會(huì)像羊群一樣簡(jiǎn)單無(wú)腦，狂熱的涌入到某個(gè)或某類交易品種當(dāng)中；而面對(duì)未知的極度恐慌時(shí)，投資者和資金則會(huì)相互踩踏，奪路而逃，最終形成暴漲暴跌的極端行情。

繼2015年的瘋狂牛市和崩盤股災(zāi)后，最新的羊群效應(yīng)，發(fā)生在商品期貨市場(chǎng)上。

公開資料顯示，2016年以來(lái)，以焦炭、螺紋鋼、鐵礦石、熱卷及焦煤等為代表的黑色系商品期貨，累計(jì)漲幅分別達(dá)到71.3%、43.2%、40.0%、37.7%及34.7%。最瘋狂時(shí)，4月21日和22日兩天，螺紋鋼期貨成交均突破2000萬(wàn)手，一天的成交量已經(jīng)超過去年一年的螺紋鋼生產(chǎn)總量，不僅如此，這個(gè)數(shù)字還創(chuàng)造了國(guó)際期貨品種交易記錄；而4月21日滬深兩市成交金額僅為5421億元，螺紋鋼一個(gè)品種的成交價(jià)值接近6000億元。

羊群效應(yīng)的發(fā)生，與龍頭文化密不可分。

行情必從龍頭起，有了題材可橫行。在A股市場(chǎng)，龍頭文化源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，每當(dāng)有龍頭股強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)漲，大批關(guān)聯(lián)個(gè)股也會(huì)紛紛跟風(fēng)上漲，形成典型的“羊群效應(yīng)”。不獨(dú)A股市場(chǎng)如此，商品期貨市場(chǎng)亦如此。

在2015年的股災(zāi)1.0當(dāng)中，市場(chǎng)基本特征就是“個(gè)股看指數(shù)，指數(shù)看期指，而期指則以IC1507為多空爭(zhēng)斗的風(fēng)向標(biāo)”。彼時(shí)，IC1507的走勢(shì)是萬(wàn)眾矚目的市場(chǎng)焦點(diǎn)，是多空博弈的核心陣地，因此在盤面中，多次出現(xiàn)了龍頭強(qiáng)（IC1507）則期指強(qiáng)（三大期指集體走強(qiáng)），期指強(qiáng)則市場(chǎng)強(qiáng)（個(gè)股集體走強(qiáng)），反之亦然。按IC1507的成交量而言，其確實(shí)無(wú)法撬動(dòng)體量巨大的現(xiàn)貨市場(chǎng)，但在龍頭文化長(zhǎng)盛不衰的A股市場(chǎng)，IC1507儼然已經(jīng)成為市場(chǎng)龍頭，所有的資金都在看其臉色行事。在本輪期市狂飆中，焦炭、螺紋鋼等龍頭品種的領(lǐng)漲作用，同樣顯而易見，在龍頭品種的帶領(lǐng)下，關(guān)聯(lián)品種也紛紛跟風(fēng)上漲，最終演繹成了黑色系的集體狂歡。

針對(duì)近期以黑色系為代表的火爆行情，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍在4月29日表示，“證監(jiān)會(huì)多措并舉抑制商品期貨市場(chǎng)過度投機(jī)。近期商品發(fā)展過熱，期貨交易所加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，采取針對(duì)性措施抑制市場(chǎng)過度投機(jī)，相關(guān)措施實(shí)施后，一周以來(lái)商品期貨市場(chǎng)投機(jī)氣氛有所降低，但目前少數(shù)品種交易存在過熱情況，證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)指導(dǎo)期貨交易所采取穩(wěn)妥措施抑制過度投機(jī)，打擊違法違規(guī)行為，保持市場(chǎng)平穩(wěn)有序，阻止期貨市場(chǎng)成為短線資金炒作的市場(chǎng)。”

二、過分監(jiān)管不可取

政策市，一直以來(lái)都是中國(guó)資本市場(chǎng)的顯著特色，飽受詬病。

當(dāng)前，以黑色系為代表的大宗商品持續(xù)火爆，多次引發(fā)監(jiān)管部門出手干預(yù)。鄭州商品交易所、大連商品交易所和上海期貨交易所等三大交易所均采取了相關(guān)措施，以進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)管、堅(jiān)決遏制部分品種過度投機(jī)交易趨勢(shì)，包括縮短交易時(shí)間、提高交易保證金標(biāo)準(zhǔn)、擴(kuò)寬漲跌停板幅度、提高交易手續(xù)費(fèi)等。

2016年4月27日，在三大交易所調(diào)控措施接連出臺(tái)的背景下，黑色系開始加速回調(diào)，出現(xiàn)了自2015年12月此輪行情啟動(dòng)以來(lái)的最大幅度回調(diào)，其中焦煤、鐵礦石、焦炭、熱卷期貨主力合約盤中均觸及跌停，截至收盤分別重挫5.99%、5.44%、4.86%、4.64%，螺紋鋼期貨主力合約也下跌了3.7%。

在中國(guó)證券史上，監(jiān)管部門出手干預(yù)市場(chǎng)的案例多如牛毛，從327國(guó)債事件到近年來(lái)的抑制炒新，從股災(zāi)1.0時(shí)的國(guó)家隊(duì)救市到當(dāng)前的聯(lián)合調(diào)控商品市場(chǎng)，而監(jiān)管部門干預(yù)市場(chǎng)的負(fù)面影響不言而喻，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是朝令夕改，顯失公平，大大增加投資者的政策性風(fēng)險(xiǎn)。

以本次監(jiān)管部門出手干預(yù)商品期貨市場(chǎng)為例，從4月14日到4月27日，短短十個(gè)交易日，三大交易所連發(fā)十二道金牌（見圖：4月14日至27日三大交易所連發(fā)十二道金牌），各種監(jiān)管措施頻繁出臺(tái)，令人目不暇接。最令人驚詫的是，從4月26日到4月28日，大商所三個(gè)交易日之內(nèi)，竟然連續(xù)三次調(diào)整焦煤和焦炭品種的手續(xù)費(fèi)：從萬(wàn)分之0.6上調(diào)至萬(wàn)分之1.8；從萬(wàn)分之1.8上調(diào)至萬(wàn)分之3.6；從萬(wàn)分之3.6上調(diào)至萬(wàn)分之7.2，三天之內(nèi)，手續(xù)費(fèi)翻了12倍，如此過分監(jiān)管，堪稱典型的朝令夕改。

誠(chéng)然，本次黑色系商品交易創(chuàng)造了多項(xiàng)歷史記錄，大有投機(jī)過熱之勢(shì)，而且一旦泡沫破滅，市場(chǎng)難免會(huì)劇烈震蕩；但無(wú)論如何，監(jiān)管部門朝令夕改，肆意修改交易規(guī)則，都已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，首先大幅抬高了投資者的交易成本，其次這樣的監(jiān)管措施會(huì)向市場(chǎng)傳遞明顯的多空信號(hào)，對(duì)于空單持有者而言，當(dāng)然是意外的驚喜，但對(duì)于多單持有者則可能是滅頂之災(zāi)（期貨是高杠桿雙向交易，爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)不可小覷），大大增加了投資者的政策性風(fēng)險(xiǎn)。

二是監(jiān)管部門的出手干預(yù)，有可能成為內(nèi)幕交易和利益輸送的源頭。

2015年9月15日，中信證券總經(jīng)理程博明、運(yùn)營(yíng)管理部負(fù)責(zé)人于新力、信息技術(shù)中心副經(jīng)理汪錦嶺等人因涉嫌內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息被公安機(jī)關(guān)依法要求接受調(diào)查。2015年9月16日，據(jù)中央紀(jì)委監(jiān)察部消息，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)，接受組織調(diào)查。

2015年11月1日晚公安部發(fā)布消息，澤熙投資管理有限公司法定代表人、總經(jīng)理徐翔等人通過非常手段獲取股市內(nèi)幕信息，從事內(nèi)幕交易、操縱股票交易價(jià)格，其行為涉嫌違法犯罪，被公安機(jī)關(guān)依法采取刑事強(qiáng)制措施。

這三則消息頗有關(guān)聯(lián)：作為國(guó)內(nèi)券商的龍頭，中信證券是“國(guó)家隊(duì)”救市的主力；張育軍則是救市的“總指揮”，多次召集券商、基金等業(yè)內(nèi)高管研究救市策略；而徐翔則是市場(chǎng)上令人望塵莫及的私募一哥，即使在崩盤股災(zāi)中也毫發(fā)無(wú)損，反而重倉(cāng)大賺。他們的共同落馬，顯然難逃內(nèi)幕交易與利益輸送的嫌疑。2016年4月29日，來(lái)自新華社的最新消息是，徐翔因涉嫌操縱證券市場(chǎng)和內(nèi)幕交易犯罪被青島市公安機(jī)關(guān)依法批準(zhǔn)逮捕，中信證券總經(jīng)理程博明、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展委員會(huì)行政負(fù)責(zé)人劉軍、權(quán)益投資部負(fù)責(zé)人許駿等人涉嫌犯罪，也于近日被依法批捕。

三是會(huì)成為市場(chǎng)資金的套利對(duì)象。

每當(dāng)A股市場(chǎng)走勢(shì)極弱，以上證50為代表的權(quán)重指標(biāo)股，總有疑似“國(guó)家隊(duì)”的無(wú)形之手出手護(hù)盤，而且具有明顯的規(guī)律性，對(duì)于嗅覺靈敏的市場(chǎng)資金而言，“弱市做權(quán)重”也是彌足珍貴的套利機(jī)會(huì)。

資本天生逐利。套利資金的套利行為，既不可恥，也不可怕，只要不是內(nèi)幕交易，只要不是利益輸送，即使從國(guó)家隊(duì)身上套利，也是一種正當(dāng)合法的投資行為。筆者所熟知的一家私募公司，在股災(zāi)1.0當(dāng)中，就憑著敏銳的嗅覺和過人的膽識(shí)，在無(wú)形之手護(hù)盤的中國(guó)石油（601857）、中國(guó)銀行（601988）等品種上獲利頗豐。

三、那些失敗的監(jiān)管案例

就事實(shí)而言，各級(jí)監(jiān)管部門的監(jiān)管理念與監(jiān)管措施，并不具備天然的權(quán)威性，監(jiān)管措施的市場(chǎng)效果如何，關(guān)鍵因素在于各級(jí)監(jiān)管者的自身素質(zhì)與開明程度（能否廣泛汲取市場(chǎng)各方意見并擇優(yōu)采納）。我們非常遺憾的看到，自中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立以來(lái)，歷任主席全部來(lái)自央行或四大行，沒有任何一位出自證券系統(tǒng)，雖然銀行與證券同屬金融體系，但隔行如隔山，也許在金融監(jiān)管日趨復(fù)雜的當(dāng)下，更需要一位來(lái)自自身系統(tǒng)的專業(yè)人士。

在中國(guó)證券史上，由于各級(jí)監(jiān)管部門多次隨意出手干預(yù)市場(chǎng)，一些監(jiān)管措施的出臺(tái)，非但沒有達(dá)到政策本意，反而在市場(chǎng)的檢驗(yàn)中適得其反，這樣的案例不勝枚舉。

最典型的案例當(dāng)屬史上最短命的“熔斷機(jī)制”。

2016年1月4日，是熔斷機(jī)制正式生效的第一天。當(dāng)天，便連續(xù)觸發(fā)兩檔熔斷，大盤重挫6.86%，滬深兩市1353只個(gè)股跌停；時(shí)隔兩天后，1月7日，再次觸發(fā)兩檔熔斷，大盤重挫7.04%，兩市1533只個(gè)股跌停，全天交易時(shí)間僅為15分鐘，創(chuàng)下A股歷史之最。當(dāng)晚，熔斷機(jī)制被宣布“暫?！保砟?天。

短短4個(gè)交易日，A股總計(jì)蒸發(fā)市值7.49萬(wàn)億之巨，無(wú)數(shù)投資者損失慘重。平心而論，熔斷機(jī)制的推出，并非草草而就，其政策本意和推出過程都相當(dāng)審慎。熔斷機(jī)制的初衷，是為市場(chǎng)提供“冷靜期”，避免或減少大幅波動(dòng)情況下的匆忙決策，保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益；抑制程序化交易的助漲助跌效應(yīng)，而且政策的推出，參考了西方發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，也廣泛征求了市場(chǎng)各界的意見，對(duì)《征求意見稿》也做了一定修改。雖然，熔斷機(jī)制并非引發(fā)市場(chǎng)暴跌的元兇，只不過在事實(shí)上加劇了市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，但無(wú)論如何，這次失敗的案例都警示我們：對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管，必須審慎審慎再審慎，只要市場(chǎng)自身能夠正常運(yùn)行，監(jiān)管部門就不應(yīng)當(dāng)隨意干涉，即使出于“善意”也難保不會(huì)適得其反。

新股被爆炒的案例，同樣表明，監(jiān)管措施的效果適得其反。

2014 年1 月17 日，IPO 重啟后的首只新股紐威股份（603699）在上交所上市，當(dāng)日大漲43.49%。自此之后，新股瞬間秒停，連拉N個(gè)漲停板已經(jīng)成為家常便飯。彼時(shí)，一方面是監(jiān)管機(jī)構(gòu)多管齊下，重拳抑制炒新，另一方面則是新股兇猛，越是抑制炒新股價(jià)越是瘋漲，而瘋漲的股價(jià)更加引來(lái)各路投資者趨之如騖。從市場(chǎng)的實(shí)際情形看，證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重拳抑制炒新，不但沒有解決新股發(fā)行中的三高難題，反而使炒新之風(fēng)愈演愈烈，并引發(fā)了眾多市場(chǎng)人士的批評(píng)和質(zhì)疑。

再次回頭來(lái)看，股災(zāi)1.0中，即使國(guó)家隊(duì)巨資救市，也無(wú)法改變市場(chǎng)自身的下跌趨勢(shì)。

A股自5178點(diǎn)崩盤以來(lái)，先后經(jīng)歷了三輪崩盤式暴跌，俗稱股災(zāi)1.0、股災(zāi)2.0和股災(zāi)3.0。在股災(zāi)1.0當(dāng)中，市場(chǎng)連續(xù)千股跌停，千股停牌，億萬(wàn)市值灰飛煙滅，無(wú)數(shù)投資者含淚爆倉(cāng)，更重要的是，作為資本市場(chǎng)靈魂的流動(dòng)性幾近枯竭，市場(chǎng)機(jī)制嚴(yán)重失靈！筆者以為，在此前所未有的極端市況下，市場(chǎng)機(jī)制已經(jīng)無(wú)法自行運(yùn)轉(zhuǎn)的特殊時(shí)刻，國(guó)家隊(duì)救市確有必要，除此之外，監(jiān)管部門仍然不應(yīng)該隨意出手干預(yù)市場(chǎng)。而且，就走勢(shì)而言，即便資金實(shí)力強(qiáng)大如國(guó)家隊(duì)，出手救市的結(jié)果，也只是拯救了流動(dòng)性，延緩了市場(chǎng)的下跌趨勢(shì)而已。

結(jié)語(yǔ)：在中國(guó)資本市場(chǎng)上，由于羊群效應(yīng)所引發(fā)的暴漲暴跌行情屢見不鮮，只要沒有內(nèi)幕交易，只要沒有操縱市場(chǎng)，各級(jí)監(jiān)管部門都應(yīng)該尊重市場(chǎng)，遵守規(guī)則，而不應(yīng)當(dāng)僅憑己愿，隨意干預(yù)市場(chǎng)，畢竟監(jiān)管部門不會(huì)為投資者的盈虧負(fù)責(zé)。