吳海珊

日本當前經(jīng)濟面臨的困境，正讓日本央行進退失據(jù)

日元多空戰(zhàn)中，多頭們獲得了這場戰(zhàn)斗的勝利。

4月28日，日本央行（BOJ）舉行貨幣政策會議，宣布維持當前的貨幣政策不變。這一決定，讓在過去兩周內(nèi)做多日元的投資者們大獲全勝。

日本央行委員們以8∶1的投票結果，維持基礎貨幣目標年增幅不變，日本央行自2014年10月底開始，將債券購買規(guī)模擴大至80萬億日元至今；日本央行的委員們以7∶2的投票結果維持自今年1月以來實行的-0.1%的負利率不變；同時，還推遲了實現(xiàn)2%通脹目標的時間表，這已經(jīng)是日本央行在大約一年內(nèi)第四次推遲通脹目標的實現(xiàn)時間了。

這一結果大出市場所料，日本當前經(jīng)濟面臨的困境，正讓日本央行進退失據(jù)。

出人意料的決議

日本央行的決議出乎市場預料。

自2016年以來，日元匯率上升已接近10%，成為全球表現(xiàn)最好的貨幣之一。

日本央行在1月已經(jīng)出乎意料地開始實施負利率，但是自那時以來，日元匯率不跌反漲。

在日本央行宣布實施負利率后，日元匯率短暫下跌半小時，就急劇反彈，尤其是進入4月以來，日元匯率不斷攀升，在4月11日美元/日元一度跌至107左右，創(chuàng)下一年半以來新低。之后有消息傳出，日本央行可能會以負利率給銀行提供貸款，日元匯率才有所回落。不過這一消息已經(jīng)在4月28日被日本央行行長黑田東彥否定了。

同時，最近公布的日本數(shù)據(jù)也不盡如人意。4月28日，就在日本央行宣布貨幣政策決議之前，日本通脹數(shù)據(jù)發(fā)布。

數(shù)據(jù)顯示，3月日本居民消費價格指數(shù)（CPI）同比為-0.1%，核心CPI（除生鮮食品）同比為-0.3%，除食品和能源外的核心CPI同比為0.7%，均低于前值，也低于預期。

更早一些發(fā)布的數(shù)據(jù)也顯示，日元升值對日本對外貿(mào)易造成了壓力。3月日本進口和出口降幅相較2月進一步擴大。未經(jīng)季調(diào)的數(shù)據(jù)顯示，日本3月貿(mào)易盈余7550億日元，出口同比下滑6.8%，進口下滑14.9%。大和證券甚至預計，因為日元升值，二季度日本大型企業(yè)的稅前利潤可能會下跌約10%。

更有日本熊本縣發(fā)生地震。這種種因素，讓市場認為日本央行不得不在這個時間點選擇加碼貨幣寬松政策，甚至預測出日本央行最有可能通過增加股票ETF（交易所交易基金）的購買來實現(xiàn)這一目標。

在日本央行召開會議之前，包括高盛等多家投行都認為若日本央行加碼寬松政策，除了增加基礎貨幣投放和繼續(xù)降低利率外，購買ETF也是最有可能的手段。

一周前，黑田東彥曾經(jīng)表示，日本央行持有的股票ETF規(guī)?！安皇翘貏e大”。他的表態(tài)被理解成日本央行將增加購買股票ETF的暗示。

在日本央行公布利率決議之前。日本首相安倍晉三的經(jīng)濟顧問本田悅朗希望日本央行今年上半年出手，加碼寬松貨幣政策，而日本央行想要未雨綢繆，最好現(xiàn)在就出手。

但是日本央行沒有這么做。中國社會科學院日本研究所經(jīng)濟室主任張季風認為，日本央行按兵不動的原因是，即便日本央行再加碼寬松政策，也很難對實體經(jīng)濟起到刺激的效果，因為日本經(jīng)濟的結構性問題，比如財政問題、人口老齡化問題和企業(yè)創(chuàng)新不足等問題，不會因為短期的刺激政策得到解決，反而會造成金融政策、貨幣政策和財政政策對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)節(jié)的空間越來越小。

從另一個角度，日本央行也可以找到按兵不動的理由。貨幣政策的效應一般需要半年的時間才能顯現(xiàn)出來，而日本央行宣布負利率政策至今，僅四個月。

從日本央行的角度來看，按兵不動就更能被理解了。日本央行目前持有的資產(chǎn)總額已經(jīng)超過了日本國民生產(chǎn)總值（GDP）的60%，其中大部分的資產(chǎn)是日本國債。日本債務占GDP的比重已經(jīng)超過了250%。換句話說，日本央行把相當一部分的債務，攬在了自己身上。但是日本央行對于解決這個問題無能為力，而安倍晉三將提高消費稅的問題一拖再拖，一再打壓人們對日本政府整頓財政的信心，也讓日本央行隨時抱著個定時炸彈。

多頭的勝利

日本央行宣布決議當天，美元/日元一度擴大跌幅至3%以上，跌破108。

這讓在過去一段時間內(nèi)做多日元的投資者大獲全勝。根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數(shù)據(jù)，在過去兩周內(nèi)，日元凈多倉不斷刷新有記錄以來高位。在截至4月23日的當周，日元凈多倉攀升至71870手，刷新了自20世紀90年代跟蹤該數(shù)據(jù)以來的新高。

盡管市場對加碼寬松的預測比比皆是，但是也不妨礙多頭們和部分分析師看高日元。

富拓外匯分析師鐘越一直堅持認為，日元在較長的時間里，仍然以走強為主，但是短期的匯率需要關注105的點位?！?05是去年的低位，如果跌破這個位置，美日將打開新跌空間，甚至跌破100的整數(shù)位置?！辩娫秸f。

彭博最新的調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示，受到日元2016年以來大幅攀升的影響，外匯策略師們將年中美元/日元的目標位提高到了113，遠高于2015年12月31日的124的點位。

不過市場上的意見并不一致，高盛則預測日元會繼續(xù)貶值，美元兌日元還要再漲2000點，到130。高盛預測的基礎是，日本央行不可能放任日元升值不管，因為那將導致日本經(jīng)濟崩潰，所以必然會實行政策刺激經(jīng)濟，導致日元匯率下跌。

分歧的態(tài)度也證明了日元匯率目前十分敏感，市場任何一個小的變化都可能會影響到投資者的決策。

根據(jù)路透的數(shù)據(jù)，美元/日元的隱含波動率已經(jīng)從7.875%飆升到35.05%，至少是2011年以來的最高水平。這讓市場也很難對后市日元的走勢作出判斷。中國現(xiàn)代國際關系研究院研究員劉軍紅認為，日元今后的走勢得看全球經(jīng)濟的表現(xiàn)，如果全球經(jīng)濟不穩(wěn)定，日元將會繼續(xù)升值。

4月28日，美國公布了2016年一季度經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后的GDP增速，折合年率為0.5%，為兩年來最差表現(xiàn)。

與日元相對，最近美元的凈空頭倉位增加。在截至4月19日的一周內(nèi)，美元凈空倉為21567手，押注美元走弱的倉位超過了走強的倉位。上一次出現(xiàn)美元兌全球八種貨幣出現(xiàn)凈空倉，還在2014年7月。

早于日本央行宣布貨幣政策決議的幾個小時，美國聯(lián)邦儲備委員會（FED）也在貨幣政策會議之后，宣布維持貨幣政策不變，之后美元指數(shù)一度跌破94。

中金公司策略分析師劉剛在日本央行宣布貨幣政策決議后，已經(jīng)將對短期內(nèi)日本市場的看法從“積極”轉(zhuǎn)為“謹慎”。主要原因是看多日元倉位的高企，日元匯率的問題，以及投資者信心遭到損害。

已經(jīng)從日本股市離場的資金去了哪里？劉軍紅認為，這些從股市跑出來的資金一部分跑到了資金市場，導致最近日元的升值，還有一部分跑到了大宗商品市場，推高了大宗商品的價格。

市場的邏輯

各國央行曾經(jīng)是這個市場的主導力量之一，日本央行也不例外。自2012年底以來，日本央行在2%通脹目標的驅(qū)動下，大力推動寬松貨幣政策，將美元/日元的匯率從不到80，一度推升至120，也大幅推高日本股市，令資產(chǎn)價格膨脹，以期能夠?qū)⑿绯龅綄嶓w經(jīng)濟。

但是日本央行的力量在2016年初受到了挑戰(zhàn)。2016年1月，日本央行宣布實行負利率。不同以往的是，這個負利率政策，并沒有帶來央行預期的效果。

日元的匯率不斷走高，升至18個月新高。連高盛也驚訝，為何市場沒有將日本央行加碼寬松貨幣政策，支持財政政策的情況考慮進日元的定價中。高盛堅信日本央行一定會加碼寬松貨幣政策。但是市場發(fā)現(xiàn)寬松貨幣政策的邊際效應正在減弱。過去幾年日元的定價中包含的通脹因素太高，于是市場開始自動修正。

在日本國內(nèi)，日本央行的負利率政策也沒有達到預期的效果。日本實施負利率政策之后，日本貨幣市場交易量下跌。據(jù)日本貨幣經(jīng)紀商協(xié)會數(shù)據(jù)，3月底日本貨幣市場交易量跌至2011年以來新低，僅有1月份水平的十分之一。這意味著，市場上信貸量的減少。貨幣市場的反應出乎黑田東彥的預料。3月時，他曾表示隨著市場參與方逐漸習慣負利率，貨幣市場交易量將會回升，因為那些在日本央行存款準備金適用于-0.1%利率的銀行，會希望把資金借出去從而獲得更高的利率。

黑田東彥的想法也許只是一廂情愿。劉軍紅表示，日本企業(yè)坐擁250萬億日元的現(xiàn)金流，是全世界最有錢的企業(yè)了，但是它們并沒有把這些錢拿去投資，即便銀行以負利率貸款給企業(yè)，也不會推動企業(yè)的投資，央行的放款沒有意義，反而負利率會給商業(yè)銀行帶來巨大的壓力。

在負利率帶領下，日本國債收益率也出現(xiàn)負值，但這并沒有妨礙投資者購買日本國債的熱情。日本財務省數(shù)據(jù)顯示，2月外國投資者買入日本國債的數(shù)據(jù)翻番。

日本的金融機構卻利用低成本的資金蜂擁到海外尋求更高的收益。根據(jù)日本財務省的數(shù)據(jù)，日本投資者3月買入了500億美元的海外債券，較2月增長了11%。

瑞穗金融集團美國企業(yè)外匯銷售主管Fabian Eliasson稱，“這就是負利率的影響。自從日本央行采取了行動，買入日元成為了趨勢，而且波動率也一直居高不下，日元是避險貨幣，從而導致更多人買入日元。”

處于這種尷尬境地的央行不只日本央行，歐洲央行、新西蘭央行、瑞典央行和挪威央行也都出乎意料地采用了貨幣寬松政策，這幾個國家的貨幣也都出現(xiàn)了升值，其中日元的波動尤其大。

一度央行的力量受到了質(zhì)疑，市場的力量得到肯定。不過4月28日日本央行決議的反應向市場再次證明，央行政策對一個國家的貨幣還是有著非常強大的操控作用的。按照鐘越的說法，“別跟央行作對，央行才是你的朋友。”