熊璐　王鑫　李雨欣　劉學(xué)林　魏江川

一、研究背景

繼中信證券和中國(guó)重工拉開了國(guó)資大股東減持的序幕后，越來越多的國(guó)企大股東加入了減持隊(duì)伍。近日，中糧生化、撫順特鋼和有研新材同時(shí)披露了大股東減持進(jìn)展，其中，前兩者大股東系通過二級(jí)市場(chǎng)減持，有研新材大股東則通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式減持了部分股份。

實(shí)際上，進(jìn)入牛市以來，國(guó)有股大股東減持的現(xiàn)象已屢見不鮮。資料顯示，今年前四個(gè)月至少已有 70 家央企發(fā)生減持現(xiàn)象，累計(jì)減持規(guī)模達(dá) 24.06 億股，涉及資金 331.83 億元。其中，以中信證券、中國(guó)重工、中信國(guó)安為代表的“中字頭”央企減持套現(xiàn)規(guī)模居前，減持套現(xiàn)規(guī)模前 20名的央企有12 家公司均是“中字頭”企業(yè)。對(duì)比去年同期，發(fā)生減持的公司主要是民營(yíng)企業(yè)及地方國(guó)資背景公司，今年大批央企在股價(jià)走高之時(shí)亦加入減持隊(duì)伍，不少央企的控股股東還是減持的主力軍。

二、本課題選題意義與學(xué)術(shù)價(jià)值

本課題的學(xué)術(shù)價(jià)值在于：（1）通過引入大股東“非理性”這一全新理論假設(shè)，作為對(duì)大股東信息優(yōu)勢(shì)假設(shè)的補(bǔ)充，從而對(duì)大股東減持行為這個(gè)較為成熟的資本市場(chǎng)研究主題提供一個(gè)更新的研究視角。（2）在具體研究中擬加入市場(chǎng)環(huán)境變量，從而拓展以往對(duì)大股東減持行為動(dòng)因的工具變量，使大股東減持動(dòng)因研究更為規(guī)范、完整。（3）本課題的研究過程中擬加入宏觀市場(chǎng)環(huán)境的因素，將微觀公司金融的研究與宏觀資本市場(chǎng)環(huán)境相結(jié)合。

隨著我國(guó)股票市場(chǎng)股權(quán)分置改革的完成，上市公司大股東所持有的股份經(jīng)歷過一定時(shí)間的鎖定后逐漸可以在二級(jí)市場(chǎng)上流通。以往的研究認(rèn)為大股東在減持所持有的股票的過程中存在著利用信息優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的傾向，甚至在此過程中存在著掏空上市公司、侵害中小投資者利益的行為。然而，我們發(fā)現(xiàn)隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，博弈主體的日益增加，大股東在減持股份的過程中并不是完全理性的。

三、項(xiàng)目研究實(shí)施方案

1.本課題將重點(diǎn)研究國(guó)資上市公司大股東非理性減持股份行為的動(dòng)因

首先，我們將研究我國(guó)上市公司大股東減持股份的總體情況。其次，我們將定義大股東非理性減持行為：設(shè)國(guó)資上市公司大股東減持股份的價(jià)格為P0，公告時(shí)間為t0。從t0開始120個(gè)交易日內(nèi)，股票價(jià)格P1的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間為[Pmin，Pmax]，且Pmax≥（1+20%）*P0，則我們認(rèn)為國(guó)資上市公司大股東減持股份的行為為非理性的。最后，我們將結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)，對(duì)非理性減持的動(dòng)因進(jìn)行研究并提出如下幾個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：宏觀市場(chǎng)環(huán)境與減持行為的非理性存在負(fù)向相關(guān)性；

假設(shè)2：公司現(xiàn)金狀況與減持行為的非理性存在負(fù)向相關(guān)性，即公司經(jīng)營(yíng)越安全，現(xiàn)金持有狀況越好，則大股東越傾向于持有公司股票；

假設(shè)3：企業(yè)規(guī)模越大，越不容易發(fā)生非理性減持股票的行為；

假設(shè)4：同等條件下，民營(yíng)企業(yè)更容易發(fā)生非理性減持股票的行為；

假設(shè)5：同等條件下，大股東持有股權(quán)越高，則越容易發(fā)生非理性減持股票的行為。

然后，我們將運(yùn)用實(shí)證研究的方法，針對(duì)上述各假設(shè)設(shè)計(jì)不同的代理變量，并構(gòu)建模型。根據(jù)課題的研究設(shè)計(jì)，我們預(yù)計(jì)將會(huì)采用事件研究法及l(fā)ogistic模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。

2.研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)

本課題主要研究大股東非理性減持的動(dòng)因，研究重點(diǎn)在于：（1）如何界定大股東非理性減持行為。本課題的假設(shè)條件與前人的研究有一些不同，主要表現(xiàn)在我們將大股東減持股份的行為界定為理性和非理性兩種，而前人普遍將大股東的行為定義為理性行為。（2）大股東非理性減持股份的原因各種各樣，如何找到較具有解釋力的動(dòng)因是本課題研究的重點(diǎn)之一。

本課題研究的難點(diǎn)主要體現(xiàn)在實(shí)證方法上：（1）如何用較為精確的數(shù)學(xué)方法描述大股東非理性減持行為；（2）如何界定數(shù)據(jù)收集的時(shí)間界限；（3）如何選擇合適的變量以描述不同的動(dòng)因，既是本課題的難點(diǎn)，也是亮點(diǎn)之一。

3.研究思路與方法

本課題的思路和方法如上圖所示，共分為五個(gè)部分：

第一部分是大股東減持股份現(xiàn)狀研究，主要描述我國(guó)股票市場(chǎng)存在的大股東減持股份現(xiàn)象，并對(duì)非理性減持這一行為進(jìn)行界定。

第二部分是理論分析和研究假設(shè)，主要對(duì)大股東減持股份等問題進(jìn)行理論分析；對(duì)現(xiàn)有關(guān)于大股東減持股份及其動(dòng)因的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和綜述并提出本課題的研究假設(shè)。

第三部分是實(shí)證方法設(shè)計(jì)，主要設(shè)計(jì)關(guān)于大股東非理性減持股份的相關(guān)實(shí)證模型。

第四部分為實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析，主要對(duì)第三部分的實(shí)證模型進(jìn)行檢驗(yàn)，并對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析。

第五部分為研究結(jié)論與建議，主要對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行總結(jié)分析，并提出政策建議和進(jìn)一步研究的展望。

四、資源利用說明

本課題的文獻(xiàn)資料來自于中國(guó)知網(wǎng)、維普中文期刊數(shù)據(jù)庫(kù)以及Jstor過刊數(shù)據(jù)庫(kù)等期刊數(shù)據(jù)庫(kù)。課題中大股東減持的事件數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）；上市公司股價(jià)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于萬德數(shù)據(jù)終端（Wind）和同花順金融終端（iFind）；上司公司年度報(bào)告則主要來自于中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定信息披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)；部分?jǐn)?shù)據(jù)需要手工收集。本課題在理論分析的基礎(chǔ)上，通過建立計(jì)量模型實(shí)證分析大股東非理性減持股份的動(dòng)因，實(shí)證分析主要借助于Eviews和SPSS兩款軟件進(jìn)行處理。