王振++胡振華++楊波

摘要：跨境人民幣資金流動大幅增長并部分替代了外幣流動，有其深刻的政策背景與經(jīng)濟環(huán)境。文章將跨境資金流動劃分為基礎交易與金融交易兩類，運用計量方法對跨境人民幣流動驅動因素進行驗證，結果證明，政策性因素對跨境人民幣資金流動具有重要的推動作用，且套利需求也是資金流動的重要原因；跨境基礎交易人民幣結算穩(wěn)步發(fā)展，避險功能顯現(xiàn)；金融資金流動大量存在，對利率及匯率變動敏感性較大，值得監(jiān)管部門關注。

關鍵詞：跨境人民幣資金流動；基礎交易；金融交易；套利

中圖分類號：F8330文獻標志碼：A文章編號：

10085831（2016）02003911

一、研究背景與問題

隨著人民幣國際化進程的加快，跨境人民幣結算業(yè)務增長迅速，2014年前三季度中國跨境人民幣業(yè)務結算量累計已超過48萬億元?？缇橙嗣駧沤Y算大大推動了人民幣國際化的發(fā)展，具有里程碑式的意義。隨著跨境人民幣結算規(guī)模的增大，跨境人民幣流動替代了部分外幣流動，增加了跨境資金流動監(jiān)管的復雜性。事實上，跨境人民幣流動不僅反映了宏觀經(jīng)濟層面的因素即國際收支下的國際經(jīng)濟活動，而且映射了微觀主體層面對貨幣本身因素的決策，即對結算貨幣選擇的決策等。同時，還涉及資金套匯、套利活動引起的本外幣流動。因此，如何多維視角對跨境人民幣流動進行思考，反映跨境人民幣流動的規(guī)律，并對之進行有效監(jiān)測，是人民幣走出去背景下貨幣及國際收支管理的核心問題。

從目前文獻看，眾多文獻主要就跨境人民幣結算的現(xiàn)狀及存在的問題進行總結，并提出相應的監(jiān)管措施。各學者主要指出中國目前跨境人民幣資金流動主要通過跨境貿(mào)易人民幣結算、跨境直接投資、香港的人民幣離岸市場來實現(xiàn)，無論通過哪條渠道進行都存在一定的風險，同時出口和進口人民幣結算失衡也會引起外匯占款及外匯儲備的變化，這些都有可能影響到國內(nèi)貨幣供求關系的變化，會對貨幣市場的平穩(wěn)運行造成沖擊，對中國的宏觀調(diào)控、資本管制等將帶來不利影響[1-4]。

就人民幣跨境資金流動的影響因素，各學者也紛紛從政策、理論、外因、內(nèi)因等方面進行分析。倪素芳、張鈺通過分析跨境人民幣資金流動的影響因素，認為政策鼓勵、中國經(jīng)濟貿(mào)易發(fā)展水平、貨幣穩(wěn)定性等多重因素的共同作用促進了跨境人民幣使用范圍和交易規(guī)模的快速增長[5]。黃偉麟則從跨境資金持有者的投機行為出發(fā)，就進入中國的熱錢流動規(guī)模和息差、匯率間的關系采用多期優(yōu)化模型進行分析，指出息差和匯率與熱錢流動規(guī)模具有顯著的正相關關系[6]。周豪、溫小敏探索建立跨境資金流動檢測預警指標體系，指出國內(nèi)經(jīng)濟增長、貨幣政策和人民幣實際有效匯率等對跨境資金流動存在較為明顯的先導作用[7]。孫杰從國內(nèi)和國際兩個維度分析貨幣國際化的影響因素，認為國內(nèi)需求才是貨幣國際化的直接動因[8]。

國外類似的研究主要探討了貨幣國際化的驅動因素。Frankel提出實現(xiàn)貨幣國際化的三個重要條件——經(jīng)濟規(guī)模、貨幣信心、金融市場深度，對美國貨幣國際化基于這三個條件進行分析，他認為貨幣國際化主要不是政策推動的，而是市場推動的[9]。Eichengreen和Flandreau則認為美國貨幣國際化過程是市場力量和政策因素共同作用的結果，因為美聯(lián)儲在其中發(fā)揮了重要作用。

以上文獻研究對進一步推進跨境人民幣結算，防范跨境人民幣對宏觀經(jīng)濟管理帶來的風險具有一定作用，從理論上對人民幣跨境資金流動的影響因素進行了分析，然而對于跨境人民幣流動規(guī)律分析較為貧乏，特別是對跨境人民幣資金流動的推動原因缺乏邏輯上的宏觀把握與微觀驗證。本文將就跨境人民幣結算影響因素進行層次劃分，建立基礎交易及金融交易兩個分析層次并進行實證驗證。

二、跨境人民幣資金流動影響因素及層次劃分

（一）跨境人民幣資金流動影響因素分析

根據(jù)國內(nèi)外學者現(xiàn)有研究成果，跨境人民幣業(yè)務的影響因素包括需求拉動、供給引導、政策推進、環(huán)境激勵等四類。

1需求拉動因素

即境內(nèi)外企業(yè)因貿(mào)易投資、避險套利等需求而選擇人民幣進行國際結算。

貿(mào)易需求方面：Grassman研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟是否發(fā)達對出口貿(mào)易結算的貨幣起決定作用，使用發(fā)達國家的貨幣結算為主（即Grassman法則）；Mckinon認為異質商品通常以出口國貨幣結算，同質商品特別是大宗初級商品以美元為主的國際貨幣結算；Bacchetta和Wincoop則認為出口企業(yè)的海外市場份額和產(chǎn)品差異性是影響結算幣種選擇的最關鍵因素。就人民幣跨境結算的貿(mào)易需求而言，潘成夫認為境內(nèi)部分企業(yè)在國際市場上處于買方市場地位，且在境外開設分支機構，有助于推動人民幣跨境結算；李超從中國對外貿(mào)易產(chǎn)品差異程度、競爭力、區(qū)域結構和全球份額等方面分析，認為中國推行人民幣區(qū)域化具有一定的貿(mào)易基礎；Samar Maziad認為中國作為世界第二大出口國和亞洲供應鏈中心，支撐了人民幣的國際需求，并具備了跨境結算貨幣的先決條件；但劉旗則認為中國出口產(chǎn)品的實際技術水平不高、產(chǎn)品差異性不強，選擇人民幣進行結算存在一定的障礙性因素[10]；李艷豐認為中國加工貿(mào)易出口商品差異化小、占比較大，出口企業(yè)議價能力相對較弱，選擇人民幣進行結算存在較大障礙。

避險套利需求方面：Giovannini研究發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)在國外市場上具有強的競爭力，甚至達到壟斷，出口商更傾向于用本幣計價；Friberg研究發(fā)現(xiàn)當進出口雙方本幣匯率波動太大，交易雙方會更多地選擇匯率相對穩(wěn)定的第三方國際貨幣。就人民幣跨境結算的避險套利需求而言，李艷豐認為人民幣的升值預期是境外出口商愿意接受人民幣結算的重要原因；匯豐銀行對亞太等21個地區(qū)外貿(mào)企業(yè)開展跨境人民幣業(yè)務的原因調(diào)查顯示，49%企業(yè)出于規(guī)避匯率波動風險，44%出于人民幣升值預期。

2供給引導因素

即通過提供人民幣金融產(chǎn)品、建立人民幣清算渠道及網(wǎng)絡等，降低人民幣國際結算的交易成本，推動跨境人民幣業(yè)務發(fā)展。從國外理論研究看，Kevin Dowd、David Green-way從貨幣轉換成本著手，研究認為結算貨幣使用存在慣性，結算貨幣替代發(fā)生的前提是新貨幣較現(xiàn)有貨幣具有明顯的成本優(yōu)勢；Hartmann提出貨幣網(wǎng)絡外部性理論，認為貨幣交易存在規(guī)模效應，因此企業(yè)結算貨幣趨向一致，并傾向選擇美元等國際貨幣。從人民幣跨境結算的供給因素看，馮毅從銀行供給角度分析，認為商業(yè)銀行通過人民幣基礎結算、貿(mào)易融資、NRA賬戶、對外擔保等業(yè)務創(chuàng)新，極大地推動了跨境人民幣業(yè)務發(fā)展；姚余棟等借鑒美日經(jīng)驗，認為銀行業(yè)的海外業(yè)務發(fā)展對本幣的國際化具有重要影響；然而孫晶等則認為目前境內(nèi)商業(yè)銀行在跨境人民幣業(yè)務需求挖掘、產(chǎn)品開發(fā)、服務提供等環(huán)節(jié)相對薄弱，難以滿足企業(yè)跨境貿(mào)易、并購等方面的金融需求，缺乏支撐人民幣結算業(yè)務的技術和系統(tǒng)的境外銀行，會導致跨境人民幣結算的規(guī)模和地域范圍受到限制。

3政策推動因素

主要包括跨境人民幣政策、貨幣及匯率政策對跨境人民幣業(yè)務的影響。在跨境人民幣結算政策方面，國內(nèi)外學者普遍認為自2009年7月啟動跨境貿(mào)易人民幣結算試點以來，中國密集推出跨境人民幣業(yè)務政策，為跨境貿(mào)易人民幣結算的快速發(fā)展提供了政策支持；但潘成夫則認為，隨著跨境人民幣業(yè)務規(guī)模的擴大，境外銀行人民幣融資、境外遠期及期權等人民幣衍生產(chǎn)品的需要將逐漸增加，如不及時放寬限制，將對跨境和境外人民幣業(yè)務造成抑制。在貨幣及匯率政策方面，Devereux、Engel和Storegard研究發(fā)現(xiàn)匯率波動取決于兩國貨幣政策的穩(wěn)定性和外匯政策的穩(wěn)定性，進出口雙方選擇結算貨幣時傾向于穩(wěn)定貨幣政策國家的貨幣；Tavalas將最優(yōu)通貨區(qū)標準與貨幣計價結算聯(lián)系起來，認為結算貨幣選擇與幣值穩(wěn)定性密切相關；蔡曉輝等通過建立ECM模型，實證認為穩(wěn)定的匯率是影響跨境人民幣結算的主因。

4環(huán)境激勵因素

包括境內(nèi)金融市場發(fā)展深度、離岸人民幣市場發(fā)展規(guī)模、境外人民幣投融資渠道、貨幣互換及結算安排等環(huán)境因素對跨境人民幣業(yè)務的影響。從國外研究看，Wilander認為一國貨幣成為國際結算貨幣，發(fā)達的金融市場、完善的遠期套期保值工具等是必要的條件；奧田宏司認為日元在國際結算中的推廣不暢是因為以日元計價的銀行票據(jù)市場和國債市場發(fā)展相對落后阻礙了日元的運用。就人民幣跨境結算的環(huán)境而言，潘成夫研究發(fā)現(xiàn)跨境人民幣業(yè)務的發(fā)展取決于境外對人民幣結算的接受程度和人民幣結算的便利程度；孫晶認為與美元、歐元等國際貨幣相比，人民幣交易和離岸市場缺乏完善的避險工具和交易網(wǎng)絡，且人民幣自由兌換仍受到限制，導致境外人民幣投資渠道狹窄、認可程度較低；李艷豐認為由于人民幣離岸市場的廣度和深度有限，造成境外企業(yè)獲得人民幣并用于進口支付的難度加大、成本偏高；鄒麗敏認為境外企業(yè)缺乏人民幣來源、缺乏人民幣資金運用和保值渠道是跨境人民幣結算面臨的主要制約因素。

（二）跨境人民幣資金流動影響因素層次劃分

資金流動的穩(wěn)定性不同，監(jiān)管重點也不同，因此對其進行劃分尋求推動其流動的規(guī)律是監(jiān)管的基礎性工作。分析可以發(fā)現(xiàn)，具有真實交易背景的資金流動受長期性和結構性因素影響較大，管理部門短期調(diào)節(jié)操作效果不大；與實體經(jīng)濟活動不直接聯(lián)系的資金流動受短期因素影響較大，采取政策監(jiān)管手段進行調(diào)控的效果較好。本質而言，跨境資金流動是經(jīng)濟金融活動在資金層面的反映?？紤]其與實體經(jīng)濟的聯(lián)系，我們將跨境資金流分為兩類：“基礎交易資金流”和“金融交易資金流”。

“基礎交易”主要是指與實體經(jīng)濟部門產(chǎn)出直接相關的經(jīng)濟活動，包括進出口、投資、消費三大塊等方面，實質是生產(chǎn)全球化背景下，生產(chǎn)資本超越國界在全球范圍內(nèi)配置，生產(chǎn)經(jīng)營活動和結果在不同國家或地區(qū)之間轉移，由此引起的跨境“基礎交易資金流動”；“金融交易”是指金融資本在全球之間的流動，并不單指傳統(tǒng)意義上的金融活動，而是指與實體經(jīng)濟產(chǎn)出不直接關聯(lián)、主要體現(xiàn)為金融資本全球配置行為的交易活動，由此引起的跨境 “金融交易資金流動”。

“基礎交易資金流”反映為基于基礎交易的一種貨幣選擇，即基于真實交易需求的資金流動，因而這種資金流動并不是以獲得套利或者套利收益為目的，而是基于便于交易，提高結算效率，防范損失，以及使交易本身收益最大化的目的。此外，基礎交易包括跨境人民幣資金流動基礎上所衍生的跨境人民幣融資，它反映企業(yè)基于交易背景的融資行為，交易目的是為了達成交易。其主要受三方面影響：一是基礎交易總規(guī)模；二是人民幣可接受程度；三是人民幣結算比例。整體看，基礎交易總規(guī)模越大，人民幣可接受程度越高，人民幣結算比例越高，基礎交易跨境資金流動規(guī)模越大?！敖鹑诮灰踪Y金流”是不以基礎交易為支撐，單純以人民幣為交易標的的跨境資金流動。這種交易通過一系列操作繞開管理當局對資金流入或流出的管制套取利差或匯差收益抑或獲取人民幣升值收益，從需求層面分析其主要受跨境融資、跨境資產(chǎn)配置、投機套利資金流動影響。其中，跨境融資指的是以人民幣形式體現(xiàn)的流入流出境內(nèi)的融資性需求資金；跨境資產(chǎn)配置是指境內(nèi)主體保值需求下的以人民幣形式調(diào)入或調(diào)出人民幣資產(chǎn)的行為；投機套利資金指的是境內(nèi)外資金利用境內(nèi)外兩種市場不同的價格及匯率波動，通過人民幣資金跨境流動，獲取投資套利收益。

另外，政策因素對跨境人民幣資金流動的影響也不能忽視，如試點范圍擴大、經(jīng)常項目結算全面放開及資本項目下的調(diào)整都可能對跨境人民幣結算產(chǎn)生較大影響（圖1）。

三、跨境人民幣資金流動驅動因素實證分析

綜合上述影響因素和層次劃分，就跨境人民幣資金流動的驅動因素我們從“基礎交易資金流”及“金融交易資金流”兩方面的影響因素進行實證分析。

（一）基礎交易資金流動影響因素實證分析

1變量選擇

通過前文的分析可以看出，基礎交易資金流動主要受基礎交易總規(guī)模、人民幣可接受程度及結算比例的影響。因此選擇3個變量，其中進出口總額反映基礎交易總規(guī)模的影響，機電產(chǎn)品占貿(mào)易總額的比值反映貿(mào)易結構的優(yōu)化狀況，匯率變動反映經(jīng)濟狀況變化，同時政策性因素的影響也不可忽視，依據(jù)跨境人民幣結算政策進行4次大的調(diào)整選擇政策虛擬變量

（1）2009年4月8日，國務院常務會議決定，在上海和廣州等城市開展跨境貿(mào)易人民幣結算試點；2010年6月17日，增加北京等18個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）為試點地區(qū)。（2）2011年7月27日人民銀行等六部委聯(lián)合發(fā)文，將跨境貿(mào)易人民幣結算境內(nèi)地域范圍擴大到全國。（3）2011年6月21日，人民銀行公布《關于明確跨境人民幣業(yè)務相關問題的通知》，正式明確了外商直接投資人民幣結算業(yè)務的試點辦法。（4）2012年2月3日，央行、商務部等六部委發(fā)布了《關于出口貨物貿(mào)易人民幣結算企業(yè)管理有關問題的通知》，明確所有具有進出口經(jīng)營資格的企業(yè)可開展出口貨物貿(mào)易人民幣結算業(yè)務。。變量設置見表1。

2模型設定及實證檢驗

對跨境人民幣結算貿(mào)易總額進行驗證，設定回歸模型為：

RMBt=αSTRUt+βTRADEt+δΔE+μt， t=1，2…36（1）

數(shù)據(jù)來源于國研網(wǎng)、中國人民幣銀行網(wǎng)站及wind資訊，時間跨度為2009年11月至2012年10月。平穩(wěn)性檢驗顯示變量均屬于一階單整（結果略），因此，對變量進行差分，以獲得平穩(wěn)數(shù)據(jù)，對變量進行回歸并調(diào)整方程變量個數(shù)得回歸結果，如表2。

從回歸結果可以看出進出口總量對跨境人民幣結算存在顯著影響，說明人民幣結算政策有效。隨著貿(mào)易額的增加，企業(yè)將選擇人民幣結算，同時匯率變動存在正向影響，人民幣匯率波動越大，人民幣結算業(yè)務將增加，客觀上說明企業(yè)選擇人民幣結算有利于規(guī)避匯率波動風險。第一次跨境人民幣結算試點擴大對人民幣流動影響較大，因為第一批及第一次擴大地區(qū)都屬于外向型程度較高地區(qū)，貿(mào)易額相比第三批地區(qū)大，因此增加這些地區(qū)對貿(mào)易結算的影響顯著，而第三批地區(qū)貿(mào)易總額相對較低，因此影響并不顯著；同時，全面開放跨境人民幣出口結算政策的影響比較顯著（DUMY4），說明出口結算對于跨境人民幣流動起到巨大的推動作用。貿(mào)易結構影響不顯著，進一步說明盡管總體上貿(mào)易結構改善，中國企業(yè)在貿(mào)易結算中幣種選擇權的弱小。

（二）金融交易資金流動影響因素實證分析

我們根據(jù)影響金融交易的主要要素對跨境人民幣資金流動進行驗證，根據(jù)各因素顯著性來判斷流動中金融交易是否存在。

1模型設定

通過前面金融交易資金流動影響因素的分析，假定跨境人民幣資金流動存在三重動機：套利、套匯、升值張誼浩等[11]認為利差、匯差是短期跨境資金流動的主要原因，Calvo， Leiderman和Reinhart認為利率是驅動短期資本流動的主要因素，陳學彬等[12]認為人民幣升值預期與資本市場發(fā)展對國際短期資本具有較強吸引力。，據(jù)此構建模型：

FLOWIN=F（Δr，Δe，ef）（2）

其中Δr為境內(nèi)外人民幣利差，Δe為境內(nèi)外即期匯率差，Δf為人民幣升值預期，F(xiàn)L0WIN表示人民幣流入。借助道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，構造非線性關系為：

FLOWIN=AΔrαΔeβeγf（3）

取對數(shù)得：

lnFLOWIN=lnA+αlnΔr+βlnΔe+γlnΔef（4）

同理也可以得到資本流出模型（略）。

2變量選擇及數(shù)據(jù)處理

選取境內(nèi)外利率差與匯率差來解釋人民幣流入、流出情況，時間跨度為2009年11月至2012年10月。假設利率變動與匯率變動與跨境人民幣流動存在非線性關系，我們對跨境人民幣結算以來的人民幣支付與人民幣收入進行套利、套匯檢驗。由于政策因素對跨境人民幣結算的影響很大，因此我們需要考慮政策因素對跨境人民幣結算的影響，政策變量選擇同基礎交易資金流動。

因變量為跨境人民幣流入（跨境人民幣收入）及跨境人民幣流出（跨境人民幣支付），包括經(jīng)常項目及資本項目下流入及流出；為了消除異方差，所有數(shù)據(jù)均取對數(shù)。匯率差用境內(nèi)商業(yè)銀行結匯中間匯率與境外香港離岸市場即期匯率自然對數(shù)差得到，升值預期由中間匯率與NDF匯率對數(shù)差得到。利差由境內(nèi)3個月期同業(yè)拆借利率與香港離岸市場人民幣活期利率得到。由于進出口投資及資金需求都具有季節(jié)性因素，而且樣本來源于月度數(shù)據(jù)，為了消除季節(jié)影響，所有數(shù)據(jù)均做X12季節(jié)調(diào)整處理。

3實證檢驗

思路上，我們先對變量之間的長期關系進行考察，在此基礎上建立當期靜態(tài)分析模型，分析變量間當期關系；隨后利用SVAR模型進行動態(tài)分析，考察變量滯后關系，由于政策性因素是人民幣結算的重要推動力量，需要說明的是我們重點考察了政策性因素對資金流動的影響。首先我們對人民幣資金流入進行檢驗，然后對資金流出情況進行驗證。

（1）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性及協(xié)整檢驗。為了避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，季節(jié)性調(diào)整后，對數(shù)據(jù)采用ADF檢驗方法進行平穩(wěn)性檢驗，可以看到，RMBIN、RMBOUT、EXC、EXCF、RATE在水平情況下大于5%顯著水平的臨界值，而一階下滿足1%顯著水平的平穩(wěn)條件（表4）。

由檢驗結果可知變量均屬于一階單整。因此可以直接檢驗變量間的協(xié)整關系，以揭示人民幣流動和套利因素間的長期規(guī)律。根據(jù)VAR最優(yōu)滯后判斷標準，選擇滯后2階，應用eviews60進行JJ協(xié)整檢驗，分別得到秩和跡檢驗結果如表5、表6所示。

協(xié)整方程表明，人民幣資金流入同利率差、境內(nèi)外匯差及人民幣升值存在長期關系，當利差、匯差增大時，資金流入增大。而升值預期與流入方向相反，這和實際情況比較符合，由于人民幣升值因素的存在，因而跨境人民幣結算業(yè)務迅猛增長，特別是付出人民幣。加之，中國企業(yè)在定價中話語權不強，國外客戶在結算中接受人民幣進行升值套利。以中部某省為例，在人民幣升值預期下，國外出口商顯然愿意接受人民幣，而國外進口商接受人民幣付款的意愿并不高。

（2）當期靜態(tài)分析。由于政策性因素對人民幣結算及資金流動影響非常大，因此我們設置4個虛擬變量，分析政策性因素對跨境人民流動的影響。

首先，不考慮政策因素的影響，設立回歸模型：

RMBINt=αRATEt+βEXCt+δEXCFt+μt（6）

得到回歸結果，如表7所示。

根據(jù)回歸結果，政策性因素對跨境人民幣流動的影響較大，加入虛擬變量后對跨境人民幣資金流入的解釋力度大幅提高?？梢娙嗣駧旁圏c范圍的擴大，交易量不斷增加，對資金流出數(shù)量的影響不容忽視；而人民幣FDI開放的影響并不像我們想象那樣大，主要由于跨境人民幣投資的數(shù)量有限，同時資本項目相對管制較嚴；出口業(yè)務跨境人民幣結算的放開增加了人民幣資金額的流入，說明出口業(yè)務中客觀上使用人民幣交易的企業(yè)增加了。而出口業(yè)務的放開也為投機性交易資金提供了套利空間。同時注意到，匯率及匯率升值因素不顯著，而利差因素仍然顯著。這說明，套匯同政策的推進相關，這點需要我們特別注意，投機交易的真正目的主要是為了利差，而投機資本屬于短期資本，難以在短時期內(nèi)（比如一個月）獲取人民幣升值的好處，而利差是投機資金收益的主要來源。

（3）動態(tài)分析。我們首先用VAR模型進行分析，在此基礎上建立SVAR模型以綜合考慮當期因素。根據(jù)協(xié)整滯后階數(shù)的選擇，選擇滯后期數(shù)為2期。可見對人民幣資金流入影響最大的為其自身滯值，利率滯后2期值及匯率差滯后值。進一步說明跨境人民幣資金流入受政策性因素影響強，具有“慣性”；利差的影響仍然大于匯差，在套匯行為及升值因素存在的情況下，套利是主要的，套匯或者套升值只是順帶行為，結果如表9所示。

進行脈沖分析，可以看到利差、匯差及升值因素對人民幣資金流入的沖擊。升值預期的變化沖擊為負向，其他兩變量為正向。如圖2，沖擊是收斂的，說明長期看，投機交易人民幣資金不會長期滯留，一旦獲利將立即撤離。匯率差的沖擊在3期左右減弱，利率差持續(xù)時間長達10期才減弱，升值預期在5期后減弱。從強度看，利率差的影響較大，接近3個單位，升值預期次之，匯率差較弱。

對模型估計得到估算系數(shù)，如表10所示。

人民幣資金流入與利率差存在當期影響，匯差和人民幣升值因素影響不明顯。這和VAR分析結論相似。SAVR脈沖響應結果如圖3所示。

結果顯示，匯差存在正向沖擊影響，與VAR脈沖分析不同。利差及人民幣預期沖擊在3期后有放大趨勢，人民幣預期沖擊相對較復雜，長期看，最終三種沖擊逐漸收斂。

類似地，我們對人民幣資金流出與利差、匯差及升值因素的關系進行驗證，得到結果見表11及圖4。

從回歸結果可以看出，不考慮政策性因素的回歸結果并不理想，加入政策性影響因素后，回歸結果較好，這說明政策性因素對人民幣資金流出的影響巨大，但是并不能排除套利、套匯因素對資金流出的影響。事實上，加入政策性因素的回歸結果說明，利率差及匯率差對資金流出的影響還是較為顯著，而且第一次擴大試點范圍及放開出口結算對跨境人民幣資金流出存在顯著影響，而人民幣直接投資影響不顯著，其成因與人民幣流入相類似。

考慮人民幣流出，建立SVAR模型，得到回歸結果如表14。

在10%水平下，可見利率及升值預期對人民幣流出存在影響，而匯率變動影響有限。同時得到脈沖響應結果（圖4）。

圖4人民幣資金流出脈沖分析圖

與資金流入相比，套利、套匯因素對資金流出具有長期的影響，總體趨勢逐漸收斂，影響變小。事實上說明，這些因素對人民幣流出的影響有限，因此流出資金大多以基礎交易需求為主。利差對人民幣資金流出存在影響較大，總體而言，利差與人民幣升值預期存在正向沖擊，而匯差存在負向沖擊，說明匯差大的情況下，企業(yè)可能在境外結匯，人民幣流出減少，而流入增加。

四、結論

跨境人民幣資金流動大幅增長并部分替代了外幣流動，有其深刻的政策背景與經(jīng)濟環(huán)境。本文運用計量方法，收集跨境人民幣結算以來至2012年10月間的月度數(shù)據(jù)，驗證了跨境人民幣流動的驅動因素，得出以下結論。

第一，政策性因素對跨境資金流動具有重要的推動作用。政策性因素推動了跨境人民幣結算業(yè)務的發(fā)展，這不容置疑，實證結果顯示，政策調(diào)整后，套利行為也隨之而加強。因此，在人民幣結算政策調(diào)整時，必須要注意投機性資金的流動，對其加強監(jiān)管。

第二，基礎交易人民幣結算穩(wěn)步發(fā)展，避險功能顯現(xiàn)。實證分析表明跨境人民幣基礎交易隨著貿(mào)易總額上升而不斷提高，新增貿(mào)易總額中僅一成采用跨境人民幣結算。隨著人民幣匯率波動性增強，人民幣交易量不斷提高，對于國內(nèi)企業(yè)而言，其避險功能不斷強化，根據(jù)我們的調(diào)查，企業(yè)采用人民幣結算普遍意愿較強，但由于定價話語權及認識問題，還存在許多進一步擴大人民幣業(yè)務的障礙。金融交易主要以套利為主。通過對套利、套匯及升值因素的分析，跨境人民幣流入及流出受利率變動的影響很大。從實證結果看，升值因素影響并不顯著，因而投機資金主要以短期為主，一旦獲利就立即撤離。

第三，金融資金流動大量存在，實證分析表明，金融交易資金流動存在于跨境人民幣結算中，與利率及匯率變動敏感性較大，且與政策的推進存在關系，比如人民幣流出在放開出口結算后與利率關系更加明顯，這值得監(jiān)管部門關注。參考文獻：

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Evidence from the driving forces of crossborder capital flow of RMB：

Based on the classification into substantial transactions flows and financial transactions flows

WANG Zhen1，2，HU Zhenhua1， YANG Bo2

（1School of Business， Central South University， Changsha 410083， PRCina； 2Peoples Bank of China， Beijing 100800， PRCina）

Abstract：

The RMB capital crossborder flow partly increases rapidly and takes the place of the flow in foreign currency which implies the policy aim and economic conditionsThus this paper classifies the flow into substantial transactions flows and financial transactions flows in terms of their relationships with the real economy and applies the econometric methods to show the evidences of the driving forcesThe results show that the policy factor plays a key role in driving the flow as well as the arbitrage factors

Key words： crossborder capital flow of RMB； substantial transactions flows； financial transactions flows； arbitrage

（責任編輯傅旭東）