蘇曉萌

【摘要】本文以上市央企數(shù)據(jù)為樣本，分行業(yè)對(duì)國(guó)資委規(guī)定的加權(quán)資本成本率進(jìn)行計(jì)算，經(jīng)過(guò)對(duì)結(jié)果的分析和總結(jié)得出結(jié)論，央企現(xiàn)行的資本成本率并不科學(xué)合理，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)背景作出調(diào)整和改進(jìn)，對(duì)這種現(xiàn)狀提出合理建議。

引言

EVA概念最早在1982年由美國(guó)人約爾·斯騰恩和貝內(nèi)特·斯圖爾共同提出，是在英國(guó)學(xué)者阿爾弗雷德·馬歇爾經(jīng)濟(jì)收益概念的基礎(chǔ)上引申得到。即考慮企業(yè)的資本成本。在我國(guó)，企業(yè)業(yè)績(jī)考核是建立在會(huì)計(jì)利潤(rùn)之上的，沒(méi)有考慮權(quán)益資本成本，這種傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)體系不僅損害了股東權(quán)益，計(jì)算結(jié)果也存在不科學(xué)之處。在這樣的背景下，2003年國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱國(guó)資委）發(fā)布了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》）；經(jīng)過(guò)三次修改，最新規(guī)定：自2013年1月1號(hào)起，央企將EVA指標(biāo)列為企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)之一，與會(huì)計(jì)利潤(rùn)考核并重?？梢姡⒖茖W(xué)有效的EVA評(píng)價(jià)體系尤為重要。

EVA計(jì)算公式中加權(quán)資本成本率的大小直接關(guān)系到EVA的準(zhǔn)確性?！稌盒修k法》對(duì)資本成本率統(tǒng)一規(guī)定為5.5%，但本文利用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)資料，分行業(yè)對(duì)資本成本率加以計(jì)算，結(jié)果顯示與標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定有較大差異。筆者認(rèn)為，這是EVA評(píng)價(jià)體系的不足，對(duì)此提出了改進(jìn)意見。

一、我國(guó)資本成本率研究現(xiàn)狀

近年來(lái)有關(guān) EVA資本成本率的研究受到了越來(lái)越多國(guó)內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。具體研究現(xiàn)狀可以總結(jié)如下：

郝洪、楊令飛（2010，《中國(guó)石油大學(xué)》，《國(guó)資委經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）考核指標(biāo)解讀》）針對(duì)2010年初國(guó)資委發(fā)布的《暫行辦法》提出質(zhì)疑，認(rèn)為行政規(guī)定的資本成本率影響經(jīng)濟(jì)增加值的準(zhǔn)確性、可比性，影響企業(yè)對(duì)于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)可能不利于鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資；依然存在企業(yè)管理者利用各種盈余管理手段調(diào)節(jié)利潤(rùn)增加經(jīng)濟(jì)增加值的問(wèn)題。隨著對(duì)資本成本率研究的越加深入，在2015年最新期《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》中趙治綱針對(duì)EVA考核體系中有關(guān)資本成本率的缺陷提出了完善思路，對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)科目的調(diào)整與資本成本率的規(guī)定提出了合理化建議。

綜上所述，我國(guó)資本成本率的研究在不斷改善中，但是，筆者認(rèn)為關(guān)于資本成本率分類細(xì)化分是當(dāng)前首要解決的關(guān)鍵。本文主要針對(duì)資本成本率的現(xiàn)存問(wèn)題提出改進(jìn)意見。

二、央企資本成本率設(shè)置現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

1.國(guó)資委規(guī)定

根據(jù)《暫行辦法》規(guī)定，加權(quán)資本成本率分為以下三種：

（1）中央企業(yè)資本成本率原則上定為5.5%；（2）對(duì)軍工等資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率定為4.1%；（3）資產(chǎn)負(fù)債率在75%以上的工業(yè)企業(yè)和80%以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率上浮0.5個(gè)百分點(diǎn)。

2.存在的問(wèn)題

首先，針對(duì)文件中劃分的三檔的資本成本率中，只將軍工類行業(yè)特別提出，未將其他行業(yè)的央企情況細(xì)化分類，究竟其余企業(yè)適用哪一類資本成本率未作出明確說(shuō)明。

再次，我國(guó)央企運(yùn)用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)值過(guò)于寬泛，不同背景的企業(yè)資本成本率存在差異，我國(guó)加權(quán)資本成本率的規(guī)定是否需要調(diào)整或增加更多標(biāo)準(zhǔn)值。本文以行業(yè)分類為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)央企的資本成本率進(jìn)行分類總結(jié)，并提出改進(jìn)意見。

三、資本成本率的計(jì)算與樣本數(shù)據(jù)

1.計(jì)算公式

公式：加權(quán)資本成本率=債權(quán)資本成本×債權(quán)加權(quán)比重+股權(quán)資本成本×股權(quán)加權(quán)比重。

債務(wù)資本成本主要反映的是支付的借款利息，在不考慮的資金的時(shí)間價(jià)值的情況下，比較不同行業(yè)的資本成本率的研究目的可以實(shí)現(xiàn)，因此本文選取的是合并報(bào)表中的財(cái)務(wù)費(fèi)用和負(fù)債總額的信息。股權(quán)資本成本的確定一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算。由于我國(guó)股權(quán)集中，國(guó)資委在設(shè)定資本成本率時(shí)并不是以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的，是在會(huì)計(jì)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上統(tǒng)一設(shè)定的，有失真可能。因此完全照搬國(guó)外的方法會(huì)與我國(guó)實(shí)際相背離。

筆者認(rèn)為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（DCF）模型足以證明行業(yè)間資本成本率的大小是否符合國(guó)家規(guī)定的三個(gè)固定特殊值。通過(guò)足量的樣本數(shù)據(jù)可以總結(jié)出規(guī)律。

得到加權(quán)資本成本率的具體公式：

加權(quán)資本成本率=財(cái)務(wù)費(fèi)用÷付息債務(wù)和×債務(wù)權(quán)重+（預(yù)期股利÷股價(jià)+增長(zhǎng)率）×股權(quán)權(quán)重。

2.樣本數(shù)據(jù)選取

本文數(shù)據(jù)來(lái)源Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；選取國(guó)資委下屬的73家集團(tuán)總公司年報(bào)合并報(bào)表數(shù)據(jù)，筆者將這些公司數(shù)據(jù)按照行業(yè)大致分為16個(gè)行業(yè)，選取近五年的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，得到資本成本率大小，將結(jié)果與我國(guó)現(xiàn)行資本成本率進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)際情況與規(guī)定存在較大差異。分析結(jié)果可見下表。

四、計(jì)算結(jié)果與分析

匯總得到各行業(yè)的債務(wù)權(quán)重和股權(quán)權(quán)重，如表1。

根據(jù)近五年的計(jì)算結(jié)果，從表3可以看出不同行業(yè)的加權(quán)資本成本率存在很大出入，具體總結(jié)：

第一檔適用4.1%資本成本率；石油化工行業(yè)的加權(quán)資本成本在5.5%附近，存在資本成本率過(guò)高的現(xiàn)象，表3中可以看出自2013年資本成本率逐漸變小，這與我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境有一定的關(guān)系。軍工行業(yè)作為國(guó)資委特別強(qiáng)調(diào)的行業(yè)，資本成本率均值維持在2.2%上下，沒(méi)有增長(zhǎng)的趨勢(shì)，表明行業(yè)實(shí)際的資本成本率遠(yuǎn)小于規(guī)定值4.1%。航空航天行業(yè)的資本成本率也是穩(wěn)定且低于規(guī)定值，長(zhǎng)此以往得到的EVA值是不準(zhǔn)確的。有色金屬行業(yè)近年的資本成本率比較穩(wěn)定，維持在2.4%的均值，與國(guó)家規(guī)定的4.1%差距較大。交通運(yùn)輸行業(yè)的結(jié)果顯示近三年來(lái)行業(yè)在不斷調(diào)整增高，有適應(yīng)4.1%的資本成本率的趨勢(shì)，但行業(yè)的均值還是低于規(guī)定值。鋼鐵行業(yè)的均值也高于現(xiàn)行的4.1%資本成本率。信息技術(shù)行業(yè)的資本成本率在近年逐漸增加，與互聯(lián)網(wǎng)的迅猛發(fā)展有關(guān)，也有行業(yè)自我調(diào)整適應(yīng)國(guó)資委規(guī)定的可能性。結(jié)合表中結(jié)果看出信息技術(shù)行業(yè)的資本成本率要低于規(guī)定的值。

第二檔，適用5.5%資本成本率；煤炭電力行業(yè)計(jì)算得到的結(jié)果明顯遠(yuǎn)大于現(xiàn)行規(guī)定，規(guī)定的固定值不符合行業(yè)實(shí)際情況。國(guó)貿(mào)行業(yè)由于近年行業(yè)資金充足，有利息收入，特殊情況無(wú)法計(jì)算準(zhǔn)確近些年債務(wù)融資成本。計(jì)算得到食品行業(yè)的資本成本率遠(yuǎn)低于應(yīng)用值。旅游行業(yè)的均值基本符合國(guó)家規(guī)定使用的第二檔的資本成本率。機(jī)械行業(yè)的資本成本率由小到大逐漸變大，尤其近三年逐漸向5.5%靠攏，負(fù)債率也在下降并向第一檔接近?？紤]到自經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也進(jìn)入寒冬，投資不足也是各企業(yè)負(fù)債率下降的原因之一。另外有些行業(yè)有自行調(diào)整負(fù)債率來(lái)改變現(xiàn)行的資本成本率的可能性。船舶制造行業(yè)由于2010年～2012年行業(yè)的特殊原因，擁有大量現(xiàn)金，并且連續(xù)三年有利息收入造成數(shù)據(jù)無(wú)價(jià)值。只能得到2013年～2014年的結(jié)果。資本成本率明顯低于要求的標(biāo)準(zhǔn)。地產(chǎn)建筑行業(yè)的資本成本率也是遠(yuǎn)低于國(guó)資委規(guī)定的5.5%，并且比較平穩(wěn)，變動(dòng)較小，規(guī)定值與實(shí)際情況有較大差異。

第三檔，只有兩個(gè)行業(yè)符合要求，銀行業(yè)作為金融業(yè)的代表，債務(wù)的比率高于其他行業(yè)，屬于特殊行業(yè)分在第三檔中，適用資本成本率6.0%，銀行業(yè)的均值在規(guī)定值上下浮動(dòng)，適用國(guó)家規(guī)定值。水利工程行業(yè)屬于負(fù)債率大于75%的工業(yè)企業(yè)，資本成本率的均值在4.0%，并有上升的趨勢(shì)。

五、完善建議

由以上的規(guī)律可以總結(jié)得出，本文劃分的16個(gè)行業(yè)中，半數(shù)以上行業(yè)的資本成本率是不適用國(guó)家規(guī)定的固定值，差距甚至成倍數(shù)。不乏存在少數(shù)行業(yè)符合5.5%的資本成本率。筆者認(rèn)為，在肯定現(xiàn)行國(guó)家資本成本率的基礎(chǔ)上，有必要對(duì)資本成本率做出差異化的合理區(qū)分。尤其可以引入本文的模式，按照不同行業(yè)使用的資本成本率做出詳細(xì)的劃分與規(guī)定。具體建議有三點(diǎn)：

首先，在國(guó)資委簡(jiǎn)化統(tǒng)一規(guī)定的基礎(chǔ)上，國(guó)資委應(yīng)該將實(shí)施EVA評(píng)價(jià)的央企按照行業(yè)分類，選擇規(guī)定的固定值。首先將行業(yè)合理的規(guī)劃到三個(gè)固定檔中，適用規(guī)定的資本成本率。這樣不僅方便了企業(yè)使用，也完善了國(guó)資委的相關(guān)規(guī)定，進(jìn)一步深化了EVA評(píng)價(jià)指標(biāo)在我國(guó)的本土化。

其次，國(guó)資委的標(biāo)準(zhǔn)將企業(yè)的加權(quán)資本成本率固定為幾個(gè)特殊值，沒(méi)有充分體現(xiàn)不同行業(yè)背景以產(chǎn)業(yè)情況產(chǎn)生不同的資金成本，會(huì)造成計(jì)算EVA過(guò)程的偏差，不能真實(shí)反映企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值。另外，統(tǒng)一的資本成本率沒(méi)有兼顧到央企之間測(cè)算出的EVA值的可比性會(huì)變差。因此，筆者建議引入更細(xì)致的資本成本率來(lái)適應(yīng)不同的行業(yè)背景。例如，對(duì)軍工行業(yè)可以引入新的規(guī)定，確定在2.5%～3.0%之間，航空航天行業(yè)也可以確定更低的資本成本率。很多行業(yè)使用的資本成本率有待改進(jìn)，縮小行業(yè)范圍，提高精確度；加權(quán)資本成本率的科學(xué)設(shè)定關(guān)系到EVA評(píng)價(jià)體系的長(zhǎng)效運(yùn)行。

最后，我國(guó)有關(guān)資本成本率的規(guī)定，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)發(fā)展變化即具有可持續(xù)性又具有靈活性。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，樣本數(shù)據(jù)會(huì)隨時(shí)間變化而不斷更新，資本成本率也會(huì)發(fā)生改變。這一點(diǎn)已在表1中體現(xiàn)，尤其在考慮到我國(guó)自經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)，機(jī)械行業(yè)、煤炭電力行業(yè)都逐漸降低債務(wù)比例，可以由第二檔變?yōu)榈谝粰n適用更低的資本成本率。水利工程行業(yè)逐漸降低債務(wù)比例可以由第三檔變?yōu)榈诙n適用5.5%的資本成本率。國(guó)資委的政策規(guī)定也需要不斷改進(jìn)，適應(yīng)環(huán)境變化。

六、結(jié)束語(yǔ)

由于我國(guó)引入EVA評(píng)價(jià)體系的歷史較短，我國(guó)央企資本成本率的應(yīng)用有待完善。隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來(lái)的巨大變化，企業(yè)經(jīng)營(yíng)不斷改變，得到的樣本存在一定局限性，計(jì)算的結(jié)果與行業(yè)實(shí)際情況有細(xì)微偏差是不可避免的?？傊谘肫笾饾u以EVA 考核為導(dǎo)向的背景下，建立更加科學(xué)合理的資本成本率指標(biāo)是EVA考核體系在我國(guó)可持續(xù)發(fā)展的重要措施之一。

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