陳詠媚

摘要：新三板是中國多層次資本市場體系的重要一層，為解決中小企業(yè)融資困難問題提供一個集中性融資平臺，意外吸引大批私募基金管理機(jī)構(gòu)掛牌。個別私募基金掛牌后，通過定向增發(fā)得到快速發(fā)展。本文分別從新三板和私募基金的國內(nèi)發(fā)展現(xiàn)狀入手，結(jié)合兩者特點(diǎn)，論述新三板對私募基金行業(yè)現(xiàn)狀和未來發(fā)展的影響。

關(guān)鍵詞：新三板；私募基金；定向增發(fā)

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）009-000-02

一、新三板發(fā)展概述

2012年9月20日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下文稱“新三板”）在國家工商總局注冊成立。2013年1月31日，中國證監(jiān)會第89號令公布施行《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，形同宣布新三板市場正式運(yùn)行，并實(shí)施備案制度。“新三板”一詞中，“三板”看作主板和創(chuàng)業(yè)板以外的第三個板塊；“新”則可視為基于并區(qū)別于原中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)非上市股份有限公司股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，擴(kuò)容至全國區(qū)域內(nèi)的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是我國多層次資本市場的一個有效補(bǔ)充。新三板申請掛牌企業(yè)的準(zhǔn)入門檻較低，便于快速實(shí)現(xiàn)解決中小企業(yè)融資困難、加大就業(yè)機(jī)會、加速企業(yè)孵化等目標(biāo)。作為高新技術(shù)企業(yè)的孵化器，新三板為中小企業(yè)融資提供全國性的股份轉(zhuǎn)讓交易平臺，因此外界一直稱之為“中國的納斯達(dá)克”。從成立至今，短短三年內(nèi)發(fā)展迅猛。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)披露，截至2015年12月31日，新三板市場掛牌企業(yè)總數(shù)5129家，2015年單個年度新增掛牌企業(yè)就有3557家。

二、私募基金發(fā)展概述

私募基金（Private Fund），是向非社會公眾的特定客戶群體私下募集資金所進(jìn)行的一種集合投資。國外私募基金主要分為兩類：一類是以投資證券及企業(yè)金融衍生物為主的私募證券投資基金，其中典型的當(dāng)屬美國對沖基金，如喬治·索羅斯旗下的“量子基金”，朱利安·羅伯遜創(chuàng)立的“老虎基金”等；另一類是以投資產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主的私募股權(quán)投資基金，主要以風(fēng)險投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金為主，尋找具有高增長潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資后，參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，待所投資企業(yè)成熟后通過轉(zhuǎn)讓所持有股份實(shí)現(xiàn)資本增值。從國外私募基金發(fā)展軌跡來看，私募基金是一個市場經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟所必不可少的重要市場成分。

2013年6月1日實(shí)施《中華人民共和國證券投資基金法》修正版，正式將非公開募集基金納入調(diào)整范圍，對私募基金的基金管理人、基金托管人、運(yùn)作方式和組織、基金份額管理、信息披露等要素和環(huán)節(jié)做出了相應(yīng)規(guī)范。2014年8月21日發(fā)布實(shí)施的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》明確將包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的私募股權(quán)投資基金納入管理范圍，為中國市場私募基金的施行奠定了政策依據(jù)。自此，私募基金成為我國大資產(chǎn)管理時代的一種重要投資方式。截至2015年12月底，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會已登記私募基金管理人25005家，已備案私募基金24054只，認(rèn)繳規(guī)模5.07萬億元，實(shí)繳規(guī)模4.05萬億元。按私募基金管理人正在管理運(yùn)行的基金總規(guī)模劃分，管理規(guī)模在20-50億元的283家，在50-100億元的99家，100億元以上的有87家?？梢?，我國私募基金發(fā)展迅速，并已成為多層次資本市場中一股不容小覷的投融資力量。

三、新三板對私募基金管理機(jī)構(gòu)的影響

（一）新三板交易設(shè)定投資者資金門檻，規(guī)定個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者須有300萬元、500萬元以上證券資產(chǎn)才可參與交易

火熱的市場與高門檻準(zhǔn)入制度之下，私募基金可充當(dāng)交易紐帶角色，吸收場外零散投資者資金，用于投資新三板擬掛牌企業(yè)。但隨著九鼎投資、中科招商等私募基金管理機(jī)構(gòu)的成功掛牌，引起私募基金瘋搶掛牌新三板的新浪潮。與新三板其他掛牌企業(yè)不同，私募基金同時扮演著“投資者”和“融資者”的雙重角色。

（二）投資者角色

新三板將私募基金的目光聚焦于一個領(lǐng)域，該領(lǐng)域內(nèi)的掛牌企業(yè)都是在各自行業(yè)內(nèi)擁有良好發(fā)展前景的待融資企業(yè)，讓私募基金能更集中、更快速地找到待融資企業(yè)。掛牌企業(yè)及時進(jìn)行信息披露，有利于私募基金有效掌握待投資企業(yè)的信息。掛牌企業(yè)股份由市場公允定價，私募基金可減少私下聯(lián)系被投資企業(yè)、委托會計(jì)師事務(wù)所、委托律師事務(wù)所進(jìn)行盡職調(diào)查、資產(chǎn)驗(yàn)資、股價審定等所產(chǎn)生的代理成本。新三板為非上市企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓提供一個公開平臺，私募基金可通過該平臺公開獲得或轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)的股份，尤其體現(xiàn)在IPO停滯期間，該平臺更是成為私募基金原有投資項(xiàng)目的主要退出渠道。

（三）融資者的角色

以國內(nèi)首支掛牌新三板的私募基金——九鼎投資為例，掛牌同時即定向增發(fā)，對價大部分是該企業(yè)所管理基金的基金份額，其目標(biāo)明顯并非為了募集現(xiàn)金，而是為了獲得自有資金。私募巨頭們成功利用新三板平臺和定向增發(fā)機(jī)制，將投資款轉(zhuǎn)為自有凈資產(chǎn)，利于盤活自有投資項(xiàng)目。但隨后，私募巨頭們并未將資金投入新的高成長性企業(yè)，而是盡可能多獲得新牌照，紛紛把目光投向股票、公募、銀行等領(lǐng)域，以獲得對資本市場更多掌控力。

綜上所述，掛牌新三板將不是私募基金發(fā)展的最終目標(biāo)，而僅是其站上中國大資產(chǎn)管理時代這一舞臺的“第一步”。

四、新三板整頓對私募基金行業(yè)未來發(fā)展的影響

2015年末，銀監(jiān)會回撤銀行私募牌照，證監(jiān)會暫停私募基金在新三板的掛牌和融資，并對其前期融資使用情況開展調(diào)研，造成整個私募基金行業(yè)“大地震”。

（一）為實(shí)體經(jīng)濟(jì)釋放融資空間

2015年新三板完成定增融資案例2565起、定向募集金額累計(jì)1216.17億元，約為同比的7.80倍和9.21倍。其中，中科招商、九鼎集團(tuán)、南京證券、硅谷天堂、聯(lián)訊證券五家私募巨頭合計(jì)募集金額達(dá)302億，占全年募集總量26%。但相比這些“定增王”，市場上仍有至少 2500多家零交易、零融資的企業(yè)。私募基金猶如“吸血鬼”的吸金功力，無異不利于新三板市場的流動性。市場總流動性受阻，部分掛牌企業(yè)定增價格出現(xiàn)“破發(fā)”情況，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資空間被蠶食，等于變相封住原投資于實(shí)體企業(yè)的其他私募基金的退出機(jī)制，將導(dǎo)致私募基金行業(yè)內(nèi)部嚴(yán)重分化，龐大資金量集中在少數(shù)私募巨頭，大多數(shù)私募基金將停留在未掛牌的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資階段。這將不利于私募基金行業(yè)的蓬勃發(fā)展。而此次整頓并未叫停其他成分企業(yè)掛牌，明顯有意釋放融資空間，將流動性和私募基金目光還原回實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展上。

（二）規(guī)范資金有序使用、清晰投資流向

2015年下半年，九鼎投資、中科招商紛紛舉牌A股。私募巨頭們定增募集而來的資金已大量流出新三板，無論是流向股票市場、公募行業(yè)還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，其管理都應(yīng)引起關(guān)注。一是說明新三板在資金募集及管控方面比較寬松，導(dǎo)致資金沒有鎖定在系統(tǒng)內(nèi)。資金流出等于“孵化器”的養(yǎng)料被卷走，既對其長期運(yùn)作產(chǎn)生不利影響，又弱化私募基金作為交易紐帶的作用。二是，私募巨頭們之前多以股權(quán)投資為主要投資領(lǐng)域，現(xiàn)擴(kuò)展至股票證券市場，將進(jìn)一步侵蝕其他僅限于股票市場、未進(jìn)行股權(quán)投資的私募證券投資基金的生存空間。龐大資金量進(jìn)入股票市場，容易造成股價波動，嚴(yán)重擾亂私募證券投資基金的市場預(yù)期。三是2016年實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制后，股票市值蒸發(fā)超過萬億。對投資者來說，投資標(biāo)的物從基金份額到私募基金股份，再到風(fēng)險系數(shù)更高的股票或金融衍生產(chǎn)品，容易引發(fā)其對私募基金行業(yè)的信心危機(jī)。證監(jiān)會對私募基金前期融資使用情況開展調(diào)研，要求規(guī)范資金使用、清晰資金流向、完善信息披露，為私募行業(yè)提出更高的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，是對投資者負(fù)責(zé)任，有利于全行業(yè)健康發(fā)展。

（三）完善新三板市場，引導(dǎo)私募基金投資方向

2016年5月開始，新三板將分為基礎(chǔ)、創(chuàng)新等兩個層次，此次整頓極可能是為推行分層制度掃平障礙。基礎(chǔ)層企業(yè)沿用現(xiàn)有制度。創(chuàng)新層企業(yè)優(yōu)先享受制度供給，加強(qiáng)融資定價指導(dǎo)、限售管理和募集資金使用的管理，流動性將可能流向創(chuàng)新層企業(yè)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，部分高成長性企業(yè)的投資收益穩(wěn)定、持續(xù)，且收益率將不一定低于資本市場的投資收益率。分層制度不僅可促進(jìn)新三板市場結(jié)構(gòu)改革，更是為現(xiàn)在過熱的私募基金熱潮指引一條投資分流。私募基金行業(yè)與新三板結(jié)合，更應(yīng)把投資重點(diǎn)定位在打通增進(jìn)民間融資進(jìn)入中小企業(yè)的通道，回歸交易紐帶的角色。這才真正擴(kuò)大私募基金行業(yè)的發(fā)展空間，而不是巨頭們的“獨(dú)角戲”。

綜上所述，新三板已成為我國多層次資本市場體系的重要一層，以其低門檻吸引私募基金行業(yè)的重視，在融資金額、融資規(guī)模方面展現(xiàn)出其強(qiáng)大的市場活力，其改革整頓有利于私募基金行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，若發(fā)展良好，將可能成為私募基金行業(yè)最重要的活躍市場。

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