珍妮特·耶倫 王宇

摘 要：美國國內(nèi)經(jīng)濟雖然存在波動，但仍然比較穩(wěn)固。但全球經(jīng)濟和金融市場的不確定性增加令美國經(jīng)濟面臨的風(fēng)險增加，美聯(lián)儲應(yīng)結(jié)合經(jīng)濟數(shù)據(jù)，審慎地進行加息。美聯(lián)儲可能會在必要時實施“非常規(guī)政策”，引導(dǎo)長期利率下行。

關(guān)鍵詞：不確定性；貨幣政策；雙目標(biāo)；風(fēng)險

中圖分類號：F820.1 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2016）04-0031-03

一個多世紀以來，紐約經(jīng)濟俱樂部一直是美國討論貨幣政策的重要論壇之一。今天在此發(fā)表演講，我感到非常榮幸。我演講的主要內(nèi)容是：美聯(lián)儲將如何實現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定雙目標(biāo)。

2015年12月，聯(lián)邦公開市場委員會將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)利率上調(diào)0.25%（從0—0.25%上調(diào)到0.25%—0.5%，譯者注）。這一微不足道的貨幣政策操作，標(biāo)志著延續(xù)了7年之久的危機時代終結(jié)。在這7年內(nèi)，美聯(lián)儲通過大幅降息并將聯(lián)邦基金利率維持在零附近，支持經(jīng)濟從“大衰退”中復(fù)蘇。這次“大衰退”是美國自1929—1933年“大蕭條”以來最嚴重的經(jīng)濟衰退。2015年12月，聯(lián)邦公開市場委員會通過加息行為向世人表明，美國經(jīng)濟正在復(fù)蘇，而美國經(jīng)濟恢復(fù)有利于大量受金融危機沖擊的國民重新找到工作，有利于市場形成關(guān)于未來美國經(jīng)濟將強勁復(fù)蘇的預(yù)期。隨著國際石油價格下跌、美元匯率下行，以及勞動力市場進一步恢復(fù)，美國失業(yè)率有可能繼續(xù)下降。盡管這些只是過渡性因素、盡管目前美國通脹率依然保持低位。但在此愿景下，聯(lián)邦公開市場委員會在此前的兩次會議中，都提出了“預(yù)期經(jīng)濟情況好轉(zhuǎn)，僅能保證聯(lián)邦基金利率不斷提高”。

聯(lián)邦公開市場委員會上述看法，將成為促進充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的基礎(chǔ)。不過，美聯(lián)儲的貨幣政策會隨著宏觀經(jīng)濟的變化而變化，也只有這樣，我們才能在變幻莫測的經(jīng)濟波動中，切實履行職責(zé)，實現(xiàn)就業(yè)最大化和將通脹率維持在2%雙目標(biāo)。

考慮到2015年底以來世界經(jīng)濟的快速變化，尤其是石油價格、利率、股價大幅波動，未來貨幣政策走向至關(guān)重要。目前，這些變化和波動還沒有完全改變聯(lián)邦公開市場委員會的基準(zhǔn)，有可能使貨幣政策發(fā)生重大改變的是中期經(jīng)濟增長和通脹預(yù)期。我們期待勞動力市場進一步恢復(fù)，期待在未來兩到三年時間內(nèi)通脹率維持在2%。我們對于實際經(jīng)濟增長以及通脹的基準(zhǔn)展望不變，投資者可能會因此而希望我們降低聯(lián)邦基金利率，因此，未來我們的壓力是長期利率走勢?？紤]到國際國內(nèi)經(jīng)濟運行中的風(fēng)險因素增大，聯(lián)邦公開市場委員會決定在2016年1月和3月維持貨幣政策中性。

下面，我將闡述聯(lián)邦公開市場委員會的經(jīng)濟展望及可能風(fēng)險，以說明聯(lián)邦公開市場委員會將如何通過更加靈活的貨幣政策操作，實現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定雙目標(biāo)。

一、關(guān)于近期經(jīng)濟展望

2016年以來，關(guān)于美國經(jīng)濟走向的看法出現(xiàn)了越來越大的分歧。一方面，有人預(yù)測，美國經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢良好，在過去的三個月內(nèi)，勞動力市場平均每個月新增就業(yè)崗位23萬，越來越多的失業(yè)者重新找到工作，就業(yè)率提高。同時，受居民收入來源穩(wěn)定、財富增加、國際石油價格下行等因素的影響，消費支出增加，房地產(chǎn)市場恢復(fù)，各級政府的財政政策再次回到了促進經(jīng)濟增長的道路上。

另一方面，由于2014年以來全球經(jīng)濟增長緩慢，美元大幅升值，美國制造業(yè)和凈出口受到沉重打擊。同樣，由于公司預(yù)期銷售額減少而制約了商業(yè)投資，在世界范圍內(nèi)減少了對資本品的需求。有人預(yù)測，未來全球資本市場將表現(xiàn)平淡，商業(yè)投資持續(xù)減少。國際石油價格降低將造成能源產(chǎn)業(yè)大幅裁員。

到目前為止，美國的就業(yè)形勢之所以還比較樂觀，是因為美國家庭消費支出增加足夠抵消國際國內(nèi)經(jīng)濟不景氣所帶來的負面影響。不過，我們?nèi)砸紤]國際金融市場的變化。一段時間以來，美國股票價格急劇下行，國際石油價格已經(jīng)低于每桶30美元，許多非美元貨幣對美元大幅貶值，美國經(jīng)濟金融情況并非像聯(lián)邦公開市場委員會在2015年12月份會議時那樣樂觀。這些變化本身就會抑制美國經(jīng)濟增長，只不過其影響可能會被市場關(guān)于美聯(lián)儲降息的預(yù)期抵消掉一部分。聯(lián)邦基金利率的下行壓力主要體現(xiàn)在長期利率上，包括抵押貸款利率。我認為，2016年世界經(jīng)濟放緩對于美國經(jīng)濟復(fù)蘇的負面影響是有限的，當(dāng)然，這一預(yù)期也充滿了不確定性。

聯(lián)邦公開市場委員會希望，隨著勞動力市場進一步恢復(fù)，美國經(jīng)濟能夠在中期持續(xù)平穩(wěn)增長。為此，與2015年12月會議相比，參加3月份聯(lián)邦公開市場委員會會議的成員關(guān)于經(jīng)濟增長率、失業(yè)率、通脹率的個人預(yù)期都發(fā)生了一些微妙的變化。比如，將貨幣政策保持寬松調(diào)整為以合適的經(jīng)濟增長速度實現(xiàn)充分就業(yè)和通脹率2%的雙目標(biāo)。2016年以來，世界經(jīng)濟放緩導(dǎo)致加息預(yù)期下降。聯(lián)邦公開市場委員會成員關(guān)于聯(lián)邦基金利率的預(yù)期是2016年底、2017年底分別為0.9%和1.9%，均比2015年12月低0.5個百分點。

正如我們此前討論過的，與實現(xiàn)充分就業(yè)的經(jīng)濟增長相比，近年來，實際通脹率和實際利率均有下降。無論從數(shù)量還是概念上均有所改變，再平衡意味著實際利率中性——也就是說，如果實現(xiàn)經(jīng)濟潛在增長目標(biāo)，那么，實際利率可能上調(diào)也可能下調(diào)，也可能接近于零。目前實際利率較低，大概為-1%到

-0.25%，這是使用個人消費支出核心物價指數(shù)12個月變化值測量的，其中不包括食品和能源。因此，當(dāng)前寬松貨幣政策與實際經(jīng)濟增長以及勞動力市場的進一步恢復(fù)之間存在著一致性。

從長期看，美國經(jīng)濟增長還將會因為制約經(jīng)濟發(fā)展的因素減少而進一步加快。制約美國經(jīng)濟發(fā)展的因素包括世界經(jīng)濟放緩、美元升值、美國國內(nèi)房地產(chǎn)市場不景氣、勞動生產(chǎn)率提高緩慢。如果這些因素消失，實際利率將會上升。如果利率上行，假定其他條件不變，就有可能實現(xiàn)美聯(lián)儲的充分就業(yè)和通脹率2%雙目標(biāo)。

我認為，為了盡快消除那些制約美國經(jīng)濟復(fù)蘇的因素，中期利率上升為關(guān)鍵。因為經(jīng)濟增長率和通脹水平變幻莫測，聯(lián)邦基金利率的未來走向還是不確定的。我們無法確定那些制約經(jīng)濟增長因素消失的時間，同時，經(jīng)濟發(fā)展本身也不可避免地會受到不確定因素沖擊。現(xiàn)在我們只能確定聯(lián)邦公開市場委員會會對經(jīng)濟變化做出回應(yīng)，以實現(xiàn)充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹率雙目標(biāo)。

通脹方面，2015年12月，聯(lián)邦公開市場委員會預(yù)期，受能源和進口商品價格下行的影響，短期通脹率會保持在較低水平上。但是，“過渡效應(yīng)”消失之后，考慮到勞動力市場進一步恢復(fù)和通脹預(yù)期因素，聯(lián)邦公開市場委員會預(yù)期，中期通脹率可能達到2%。我個人贊同這一預(yù)測。2015年2月，美國個人消費支出僅提高了1%，相比之下，核心個人消費支出，剔除不穩(wěn)定的食品價格和能源價格，提高了1.7%，高于我在2015年10月的預(yù)期。

現(xiàn)在說美國經(jīng)濟的恢復(fù)是可持續(xù)的為時尚早。即使是以最近12個月為基礎(chǔ)進行估算，核心通脹率也會出現(xiàn)較大波動，此前美元升值的影響仍要視未來消費者物價水平而定。

二、關(guān)于經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期的風(fēng)險

盡管2015年12月的基準(zhǔn)預(yù)期變化不大，但全球經(jīng)濟發(fā)展還是面臨風(fēng)險，正是這些風(fēng)險造成了國際金融市場劇烈動蕩，2015年夏天以及最近幾個月的情況都說明了這一點。

第一個令人擔(dān)憂的問題是，受中國經(jīng)濟放緩的影響，全球經(jīng)濟增速呈下行趨勢。一些市場人士認為，考慮到中國正在從投資走向消費、從擴大出口走向擴大內(nèi)需的過渡期，未來中國經(jīng)濟可能繼續(xù)放緩，在此期間，過渡政策是否合適、政策框架是否穩(wěn)妥、是否會出現(xiàn)金融混亂仍然存在不確定性。

第二個令人擔(dān)憂的問題是，關(guān)于大宗商品價格走勢，尤其是石油價格。在未來幾年，較低的石油價格會刺激消費支出和經(jīng)濟增長，因為美國仍然是一個石油進口國。但是，國際金融市場對于石油價格下跌已經(jīng)產(chǎn)生了消極反應(yīng)，對于依賴石油出口的國家來說，可能面臨政府支出縮減；對于能源公司來說，可能出現(xiàn)嚴重失業(yè)。如果國際石油價格持續(xù)大幅下跌，可能產(chǎn)生世界性的產(chǎn)能過剩。

不過，美國經(jīng)濟也有樂觀的一面，經(jīng)濟形勢可能會比預(yù)期好。2014—2015年，美國勞動力市場的恢復(fù)情況好于聯(lián)邦公開市場委員會委員的預(yù)期。如果那些制約美國經(jīng)濟發(fā)展的因素消失，美國經(jīng)濟會更加樂觀。

三、關(guān)于通脹預(yù)期的風(fēng)險

2015年以來，通脹預(yù)期也充滿了不確定性。在很大程度上是由于經(jīng)濟金融所致。金融市場劇烈動蕩預(yù)示著世界經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，國際石油價格繼續(xù)下跌，美元匯率再次升值。如果美國受到世界經(jīng)濟放緩預(yù)期的負面影響過大，那么，美國國內(nèi)勞動力市場的進一步恢復(fù)可能受挫，工資和物價水平可能繼續(xù)保持低位。但是，鑒于通脹預(yù)期保持不變，即使這些風(fēng)險會發(fā)生，也只是會延遲通脹率達到2%的時間。

長期通脹預(yù)期很難保持穩(wěn)定。20世紀70年代，為了應(yīng)對經(jīng)濟“停滯”，美聯(lián)儲通過貨幣政策操作，推動實際通脹率上升，結(jié)果造成惡性通貨膨脹。經(jīng)過不懈努力，20世紀80年代和90年代早期，美聯(lián)儲才將其通脹率降低到一個較低的、較為穩(wěn)定的水平上。從那時起，通過調(diào)整金融市場來維持長期通脹預(yù)期的方法便為人們接受，利用這一方法，我們有可能讓未來的實際通脹率保持在2%水平上。

四、關(guān)于貨幣政策雙目標(biāo)

聯(lián)邦公開市場委員會決定，2016年1月和3月的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率保持不變。這表明經(jīng)濟形勢嚴峻，要實現(xiàn)就業(yè)目標(biāo)和通脹目標(biāo)，我們或者需要有一個比2015年12月預(yù)期還要低的聯(lián)邦基金利率。

考慮到預(yù)期風(fēng)險，我認為，在貨幣政策調(diào)整方面需要更加謹慎。因為在聯(lián)邦基金利率極低的情況下，聯(lián)邦公開市場委員會還使用傳統(tǒng)的貨幣政策去應(yīng)對經(jīng)濟增長放緩是不合適的。如果將來經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，聯(lián)邦公開市場委員會可以通過提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率來保證物價水平穩(wěn)定；如果將來經(jīng)濟繼續(xù)放緩或者通脹率依然很低，聯(lián)邦公開市場委員會可以通過降低聯(lián)邦基金利率來維持經(jīng)濟增長穩(wěn)定。

即使聯(lián)邦基金利率重新回到零左右，聯(lián)邦公開市場委員會仍有貨幣政策操作的空間。我們還可以使用在金融危機時期美聯(lián)儲和其他中央銀行使用過的“非常規(guī)政策”，引導(dǎo)長期利率下行。包括說明聯(lián)邦基金利率的未來變動趨勢，增加我們對長期國債和住房抵押貸款支持證券（MBS）的持有時間。歷史上，我們曾經(jīng)利用這些工具重振美國經(jīng)濟，走出“大蕭條”。如果需要，將來我們還會這么做。

經(jīng)濟形勢變化很快，無論長期還是短期。在這種情況下，聯(lián)邦公開市場委員會必須及時調(diào)整貨幣政策操作。更為重要的是，貨幣政策操作主要以宏觀數(shù)據(jù)為依據(jù)，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)的變化，進行貨幣政策調(diào)整，以實現(xiàn)充分就業(yè)和2%通脹率的雙目標(biāo)。

金融市場參與者似乎承認聯(lián)邦公開市場委員會依靠數(shù)據(jù)的解決辦法，因為未來的數(shù)據(jù)可能引發(fā)將來政策預(yù)期的變化，這一機制可以作為經(jīng)濟的“自動穩(wěn)定器”來使用。我們已經(jīng)注意到，2015年12月以來，有關(guān)美聯(lián)儲大幅加息的市場預(yù)期下降，并且伴隨著長期利率下降的壓力，在一定程度上抵消了國際國內(nèi)經(jīng)濟放緩的負面影響。社會公眾期望美聯(lián)儲以一種可預(yù)測的貨幣政策操作來減少環(huán)境的不確定性，為此，我們需要進一步提高貨幣政策的透明度。