柳青 任惠萍

摘 要：本文分析了互換市場的特點(diǎn)和潛在風(fēng)險(xiǎn)，歸納了互換清算合約的特點(diǎn)，并將芝加哥商品交易所的谷物互換清算合約，新加坡交易所、倫敦清算所和洲際交易所的鐵礦石互換清算合約進(jìn)行對(duì)比分析，進(jìn)一步揭示了CME ClearPort、SGX AsiaClear、LCH Clearnet和ICE Clear U.S.等互換清算平臺(tái)的對(duì)接機(jī)制，最后提出了場外互換合約清算的整合機(jī)制，以及其對(duì)構(gòu)建和監(jiān)管我國商品互換市場的啟示。

關(guān)鍵詞：商品互換；場外市場；集中清算

中圖分類號(hào)：F831.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）04-0069-08

一、引言

20世紀(jì)90年代末以來，全球主要的衍生品清算所開始為場外衍生品提供清算和交收服務(wù)，以幫助市場參與者更好地管理他們的信用風(fēng)險(xiǎn)。這些可清算的場外衍生品首先在交易所外單獨(dú)成交，再通過交易后平臺(tái)（post-trade basis）在清算所進(jìn)行再登記。清算所充當(dāng)交易的中央對(duì)手方，近似于傳統(tǒng)交易所交易的期貨和期權(quán)產(chǎn)品的清算和交收過程。自2001年安然公司破產(chǎn)后，場外可清算衍生品（OTC Cleared Derivatives）在國際能源衍生品市場中受到的關(guān)注日益強(qiáng)烈。到2002年，紐約商業(yè)交易所（NYMEX）和洲際交易所（ICE）開始為場外能源衍生品提供清算服務(wù)。自此，可清算衍生品的成交量開始持續(xù)增長。目前，可清算衍生品包括利率、股票、商品和信用產(chǎn)品。盡管可清算場外衍生品的成交量有了明顯的增長，但是很多市場參與者仍喜歡傳統(tǒng)的場外衍生品和交易所產(chǎn)品?？汕逅銏鐾庋苌芬虼吮灰暈椤暗谌悺毖苌罚⑽磳?duì)前兩類產(chǎn)品產(chǎn)生太大的影響。直到2007—2008年金融危機(jī)后，美國政府開始關(guān)注對(duì)場外衍生品的中央對(duì)手方清算和交收體系。特別是AIG等公司在信用違約互換（CDS）等衍生品市場的失敗，引起了有關(guān)當(dāng)局對(duì)在場外市場采用中央對(duì)手方清算機(jī)制的高度重視。2009年6月，美國財(cái)政部建議在場外市場體系中引入中央對(duì)手方清算機(jī)制，經(jīng)過近一年的聽證、辯論和投票，國會(huì)就相關(guān)問題達(dá)成一致，并于2010年7月頒布了《多德—弗蘭克法案》。法案第七章授權(quán)美國期貨交易委員會(huì)（CFTC）和證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)場外衍生品進(jìn)行監(jiān)管，包括規(guī)定哪些產(chǎn)品應(yīng)強(qiáng)制進(jìn)行場內(nèi)清算，并要求互換交易商和互換市場的主要參與者應(yīng)通過交易所或互換交易平臺(tái)進(jìn)行交易（朱小川，2010）。

我國商品互換市場發(fā)展還不夠成熟，但市場對(duì)新型衍生工具的需求日益強(qiáng)烈，國際商品互換市場的做法為我國多層次商品市場的建立提供了可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。本文對(duì)互換市場的特點(diǎn)和主要風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行歸納，研究了交易所可清算互換合約的轉(zhuǎn)化和清算模式，分析了場外互換交易與交易所清算平臺(tái)的接入機(jī)制，并總結(jié)了場外互換市場清算機(jī)制對(duì)我國多層次商品市場建設(shè)的啟示及影響。

二、互換的概念、特點(diǎn)及主要風(fēng)險(xiǎn)

（一）互換的概念

互換是指交易雙方依據(jù)預(yù)先約定的協(xié)議，在未來確定的期限內(nèi)，相互交換一系列現(xiàn)金流（或者支付）的交易（赫爾，1996）。目前比較常見的主要有金融互換產(chǎn)品，如外匯互換和利率互換（曾康霖，2000；宋德舜和劉曉曙，2010）。這兩種互換產(chǎn)品較多，在很大程度上是因?yàn)橘Y金的時(shí)間價(jià)值體現(xiàn)更為明顯、市場化程度更高（史圖斯， 2010）。商品互換是在商品生產(chǎn)者和客戶之間的一種合約安排，雙方約定在一個(gè)規(guī)定的時(shí)間范圍內(nèi)對(duì)于一定數(shù)量的商品，用以固定價(jià)格計(jì)算的貨款來交換以浮動(dòng)價(jià)格計(jì)算的貨款的行為。商品互換大多用于具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，并且已建立有公認(rèn)國際商品市場的產(chǎn)品，如石油、天然氣、有色金屬及貴重金屬等。商品互換通常不產(chǎn)生實(shí)際的商品交換，而是建立一個(gè)“名義上”的交易，交易雙方可以直接根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值變化支付損益，而不需要實(shí)際交換標(biāo)的資產(chǎn)。無論在互換交易中采用的是“真實(shí)”的還是“名義上”的交易，互換合約要在具體協(xié)議中明確定義支付現(xiàn)金流的日期和計(jì)算方法（胡維熊和朱德林，1992）。

（二）互換市場的特點(diǎn)

互換市場大多為場外市場，一般針對(duì)交易雙方的個(gè)性化需求，采用非標(biāo)準(zhǔn)化合約，通過自主議價(jià)而非集合競價(jià)的撮合方式。由于交易的獨(dú)特性，場外交易信息對(duì)整個(gè)市場來說具有一定的不透明性（曾康霖，2000）。歸納起來，場外互換市場主要有以下特點(diǎn)：

第一，信息不透明。由于采取場外交易，交易信息沒有專門的披露途徑，同時(shí)場外交易的雙方有保密性需求，也主動(dòng)避免披露相關(guān)信息。

第二，參與者資信等級(jí)要求較高。由于場外交易規(guī)模較大，對(duì)參與主體（客戶和會(huì)員）的金融技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力要求較高，因此只有資信等級(jí)較高的客戶才能參加場外交易。

第三，產(chǎn)品靈活性較大。場外交易通常依據(jù)的協(xié)議文本（如ISDA協(xié)議）更加寬泛和靈活，場外交易一般針對(duì)不同客戶的個(gè)性化需求，因此，產(chǎn)品的品質(zhì)等級(jí)和相關(guān)條款較為靈活，創(chuàng)新空間較大。

第四，自主議價(jià)機(jī)制。在交易機(jī)制方面，與場內(nèi)集中競價(jià)機(jī)制不同，場外市場主要借助多邊平臺(tái)，通過經(jīng)紀(jì)人或做市商進(jìn)行一對(duì)一的自主議價(jià)機(jī)制。

第五，雙邊單獨(dú)結(jié)算機(jī)制。目前，除了部分場外產(chǎn)品可以通過中央對(duì)手方結(jié)算外，其他場外產(chǎn)品仍然需要買賣雙方直接進(jìn)行雙邊結(jié)算。

第六，結(jié)算價(jià)格外生機(jī)制。與場內(nèi)市場產(chǎn)品不同，場外市場的結(jié)算價(jià)格不是市場內(nèi)生的，大多是根據(jù)現(xiàn)貨市場提供的第三方報(bào)價(jià)體系，或借助期貨市場價(jià)格（如ICE Clear U.S.等）來形成場外市場的結(jié)算價(jià)格。

表1：場內(nèi)與場外市場特點(diǎn)比較

[特征＼&場內(nèi)市場＼&場外市場＼&信息披露＼&公開透明＼&不透明＼&投資者＼&機(jī)構(gòu)和公眾＼&少數(shù)機(jī)構(gòu)＼&合約＼&標(biāo)準(zhǔn)化＼&非標(biāo)準(zhǔn)化＼&交易機(jī)制＼&集中競價(jià)＼&自主議價(jià)＼&結(jié)算機(jī)制＼&中央對(duì)手方結(jié)算＼&雙邊結(jié)算＼&結(jié)算價(jià)格＼&場內(nèi)內(nèi)生的加權(quán)平均價(jià)格＼&外生的第三方價(jià)格指數(shù)＼&]

（三）互換市場的風(fēng)險(xiǎn)

場外互換市場有其獨(dú)特性，但同時(shí)也表現(xiàn)出一定的潛在風(fēng)險(xiǎn)，主要集中在交易后（post-trading）和結(jié)算環(huán)節(jié)（譚躍和潘永紅，1999），主要表現(xiàn)形式為信息存儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和誘發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等五個(gè)方面。

1. 場外互換交易后信息儲(chǔ)存風(fēng)險(xiǎn)。場外衍生品雖然可以借助多邊交易平臺(tái)，但是交易一旦確認(rèn)，該交易信息則只能分散地保存在交易雙方，不能實(shí)現(xiàn)像交易所的訂單簿那樣在交易場所集中保存。因此，其潛在風(fēng)險(xiǎn)是分散保持可能導(dǎo)致的交易對(duì)手信息的不一致性（伊麗莎白，2007）。

2. 場外互換的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于場外衍生品合約大多是根據(jù)雙方需求簽訂的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，因此不同交易對(duì)手的合約通常不可以互相轉(zhuǎn)換，如果將合約變更交易給第三方，則需要第三方對(duì)交易內(nèi)容進(jìn)行確認(rèn)。從實(shí)際操作來看，這種合約變更過程是造成交易確認(rèn)積壓的主要原因之一，造成場外互換產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（ICE，2010）。

3. 場外互換交易的對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)?；Q交易通常采取雙邊結(jié)算模式，交易雙方直接面對(duì)對(duì)手方的信用風(fēng)險(xiǎn)。合約到期日通常較遠(yuǎn)，交易雙方的履約關(guān)系要持續(xù)到期滿。這使得互換市場的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)比證券市場更加突出。市場參與者采取了各種措施來處理交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，比如抵押品制度等，但這也增加了交易后處理程序的復(fù)雜性（加拉茨， 2002）。

4. 場外互換交易的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。由于場外互換交易通常采取自主議價(jià)機(jī)制，信息并不公開透明，監(jiān)管部門所掌握的場外交易信息和資金狀況不夠全面，也相對(duì)滯后。當(dāng)場外衍生品價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，監(jiān)管部門很難實(shí)施監(jiān)管，存在一定的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)（BIS， 2002）。

5. 場外互換市場可能誘發(fā)整個(gè)市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在使用場外衍生品時(shí)，往往與場內(nèi)衍生品構(gòu)成投資組合，這就使場外衍生品風(fēng)險(xiǎn)與投資組合風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了關(guān)聯(lián)。當(dāng)場外衍生品出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)，將通過投資組合傳遞到場內(nèi)，從而誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（王瓊和陳金賢，2003；白云芳和胡新華，2007）。

三、交易所互換清算合約

為了防范場外市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)關(guān)鍵的問題就是實(shí)現(xiàn)場外交易的“場內(nèi)化”，解決場外頭寸的集中清算問題。互換清算合約（Cleared Only Swap）的出現(xiàn)是實(shí)現(xiàn)場外市場“場內(nèi)化”的一種機(jī)制創(chuàng)新，使互換合約實(shí)現(xiàn)了在場外交易，在交易所場內(nèi)清算。由于互換清算合約既區(qū)別于傳統(tǒng)OTC衍生品，也不同于交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)化衍生品，因此被稱為“第三類衍生產(chǎn)品”。目前，全球主要交易所提供的場外互換清算產(chǎn)品主要有能源、利率、股票、商品，以及信用違約互換等互換產(chǎn)品（見表2）。

目前，場外互換交易主要根據(jù)交易雙方需求，在國際互換和衍生品委員會(huì)（ISDA）協(xié)議框架下（包括主協(xié)議、主協(xié)議附件、確認(rèn)書三類文件）簽訂場外衍生品交易合同。交易雙方再通過集中清算平臺(tái)，將已簽訂的場外協(xié)議轉(zhuǎn)化為可供清算的標(biāo)準(zhǔn)清算合約。以CME的中央對(duì)手方谷物互換清算合約為例（見表3），交易雙方按照ISDA主協(xié)議及確認(rèn)函的要求簽訂場外互換交易，包括明確敲定價(jià)格、數(shù)量和互換月份。如果雙方同意，則將互換協(xié)議提交CME ClearPort，將其轉(zhuǎn)換為可在交易所清算的標(biāo)準(zhǔn)合約（Cleared-only contract），清算合約的浮動(dòng)價(jià)格根據(jù)標(biāo)的期貨合約的價(jià)格來確定，每日結(jié)算價(jià)格與標(biāo)的期貨合約相同（最后清算月份除外），最終結(jié)算采用日結(jié)算價(jià)格的累計(jì)平均值。最終結(jié)算時(shí)，如果浮動(dòng)價(jià)格高于敲定價(jià)格，賣方將差額支付給買方；如果浮動(dòng)價(jià)格低于敲定價(jià)格，買方將差額支付給賣方。

（一）場外互換交易與互換清算合約的轉(zhuǎn)換

場內(nèi)互換清算合約的生成主要涉及三方面的問題：一是合約內(nèi)容的轉(zhuǎn)換，即如何將非標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議的內(nèi)容轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)合約；二是履約關(guān)系的轉(zhuǎn)換，即引入中央對(duì)手方之后，債務(wù)債權(quán)關(guān)系如何處置；三是可清算的互換資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理。

1. 協(xié)議內(nèi)容的轉(zhuǎn)換。一般來講，在互換市場進(jìn)行交易的大多是非標(biāo)準(zhǔn)化合約（主要體現(xiàn)在交易數(shù)量、交收時(shí)間等方面，對(duì)于商品來講可能還存在交易標(biāo)的品質(zhì)的差異）（莫澤，1998）。在推出可清算合約之前，這些非標(biāo)準(zhǔn)化合約是很難轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化合約的，能夠通過中央對(duì)手方清算的合約大多數(shù)是在場外市場交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約。然而，在推出中央對(duì)手方“可清算（cleared only）”合約后，互換交易模式產(chǎn)生了顯著的變化，主要體現(xiàn)在為了規(guī)避雙方直接面對(duì)的信用風(fēng)險(xiǎn)，交易雙方希望簽訂可由中央對(duì)手方結(jié)算的交易協(xié)議，這種制度選擇機(jī)制為可清算合約的轉(zhuǎn)化提供了支持。例如，雙方簽訂場外互換交易時(shí)，會(huì)選擇與標(biāo)準(zhǔn)化合約（期貨合約）規(guī)格相匹配的合約數(shù)量、結(jié)算日期、產(chǎn)品品質(zhì)等，并在簽署協(xié)議時(shí)可以約定只有可通過交易所清算的場外交易協(xié)議才生效。通過諸如此類的制度安排實(shí)現(xiàn)了場外互換協(xié)議向標(biāo)準(zhǔn)可清算合約的轉(zhuǎn)化。

2. 債務(wù)更替（novation）。由于互換交易雙方選擇了中央對(duì)手方結(jié)算機(jī)制，在完成協(xié)議內(nèi)容的轉(zhuǎn)化后，隨之產(chǎn)生了債務(wù)更替（novation）。交易所接受互換交易后，原來的交易協(xié)議轉(zhuǎn)化為清算所與買方的可清算合約，以及清算所與賣方的可清算合約。債務(wù)關(guān)系也由原來的互換交易雙方，轉(zhuǎn)化為清算所與買方和清算所與賣方之間的債務(wù)關(guān)系（見圖1）。如果提交的互換清算合約未被接受，原來的場外互換協(xié)議應(yīng)根據(jù)雙方的互換協(xié)議進(jìn)行處置，相關(guān)問題的解決方式應(yīng)該提前在雙方的確認(rèn)函（confirmation document）中明確并達(dá)成一致。當(dāng)然在確認(rèn)函中也可以規(guī)定，如果互換協(xié)議由于何種原因未被交易所清算機(jī)構(gòu)所接受，那么互換協(xié)議將失效，協(xié)議雙方無須為對(duì)方承擔(dān)任何責(zé)任和義務(wù)。

3. 清算風(fēng)險(xiǎn)管理?？汕逅慊Q合約頭寸形成后，其抵消（offset）和清算（clear）只能在到期日前的同一清算互換合約月份頭寸之間進(jìn)行，并不能直接與其他交易所標(biāo)準(zhǔn)合約進(jìn)行抵消和清算。但在某些清算所（如CME ClearPort）則可以通過“再登記”（rebook）將其轉(zhuǎn)化為期貨合約，再與其他標(biāo)準(zhǔn)合約進(jìn)行清算。但是，在計(jì)算投資組合保證金時(shí)，有些清算所允許可清算互換合約進(jìn)入交易所標(biāo)準(zhǔn)化合約的投資組合，合并計(jì)算保證金水平。

（二）互換清算合約對(duì)比分析——以鐵礦石互換清算合約為例

下面以新加坡交易所、倫敦清算所和洲際交易所的鐵礦石互換清算合約為例，來分析互換清算合約的規(guī)格特點(diǎn)。互換清算合約規(guī)格內(nèi)容基本是由場外交易的協(xié)議內(nèi)容轉(zhuǎn)化而來的，主要包括合約大小、交易單位、貨幣、最小變動(dòng)價(jià)格、結(jié)算價(jià)格、最后交易日、固定價(jià)格、浮動(dòng)價(jià)格、最終結(jié)算、合約系列、支付日期、交易日等。三家清算所的鐵礦石場外互換合約的具體內(nèi)容見表4。

四、場外互換的集中清算對(duì)接機(jī)制

場外互換集中清算的另一個(gè)關(guān)鍵問題是實(shí)現(xiàn)場外互換交易與場內(nèi)集中清算的對(duì)接。一般情況下，場外的互換交易是交易雙方單獨(dú)達(dá)成的，因此交易雙方要通過登記、審核等過程，將場外交易信息和協(xié)議提交到清算機(jī)構(gòu)，由交易所清算機(jī)構(gòu)認(rèn)可后，再轉(zhuǎn)入場內(nèi)集中清算。目前，交易相對(duì)活躍、成交量較大的互換清算平臺(tái)主要有CME ClearPort、SGX Asiaclear、LCH Clearnet和ICE Clear U.S.，下面分別對(duì)這幾個(gè)平臺(tái)的接入和清算機(jī)制進(jìn)行分析。

（一）芝加哥商業(yè)交易所（ClearPort）的對(duì)接機(jī)制

CME ClearPort是在歐洲商品交易所（NYMEX）清算平臺(tái)的基礎(chǔ)上，擴(kuò)展而來的一套為OTC市場參與者提供清算服務(wù)、幫助投資者緩解中央對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)的清算平臺(tái)。NYMEX清算平臺(tái)建于2002年，CME集團(tuán)與NYMEX整合后將其重新命名為CME ClearPort。通過CME ClearPort清算的場外衍生品主要包括能源互換和農(nóng)產(chǎn)品互換合約。另外，CME集團(tuán)也計(jì)劃將在倫敦金銀市場協(xié)會(huì)（London Bullion Market Association）交易的黃金現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期合約通過CME ClearPort進(jìn)行清算，這意味著CME集團(tuán)將為倫敦場外黃金遠(yuǎn)期交易市場提供中央對(duì)手方清算服務(wù)。

總體來看，CME ClearPort的運(yùn)作機(jī)制可以分為三種模式，分別是附屬機(jī)構(gòu)模式（見圖2）、做市商進(jìn)入模式（見圖3）和第三方平臺(tái)模式（見圖4）。前兩種模式（附屬機(jī)構(gòu)模式和做市商進(jìn)入模式）是在OTC市場交易商自行成交的基礎(chǔ)上，通過ClearPort附屬機(jī)構(gòu)或具有資質(zhì)的做市商，將已成交的場外衍生品交易導(dǎo)入CME場外結(jié)算系統(tǒng)，并按固定程序進(jìn)行審核、確認(rèn)、清算服務(wù)，以及相應(yīng)的報(bào)告和監(jiān)管。第三方平臺(tái)模式則是將CME場外清算體系與負(fù)責(zé)OTC交易撮合、確認(rèn)的第三方平臺(tái)相對(duì)接，OTC市場交易商可以通過第三方交易平臺(tái)進(jìn)入CME場外結(jié)算體系。

（二）新加坡交易所（SGX AsiaClear）的清算對(duì)接機(jī)制

首先，由交易雙方進(jìn)行場外交易的撮合。交易雙方進(jìn)行談判，同意通過新交所注冊(cè)的交易商經(jīng)紀(jì)人或結(jié)算會(huì)員進(jìn)行雙邊交易，并在交易所外確定交易價(jià)格、數(shù)量及交割月份。其次，進(jìn)行交易登記。交易雙方各自的交易商經(jīng)紀(jì)人或結(jié)算會(huì)員在新交所AsiaClear交易登記系統(tǒng)（TRS）中登記該筆場外交易，通過新加坡交易所衍生品結(jié)算所有限公司（SGX-DC）進(jìn)行結(jié)算和交收。如果買方和賣方的交易商經(jīng)紀(jì)人相同，該筆交易將會(huì)自動(dòng)登記到AsiaClear的交易登記系統(tǒng)（TRS）。如果買方和賣方的交易商經(jīng)紀(jì)人不同，賣方的交易商經(jīng)紀(jì)人必須先將該筆交易錄入交易登記系統(tǒng)。隨后，買方的交易商經(jīng)紀(jì)人登入交易登記系統(tǒng)，對(duì)該筆交易進(jìn)行確認(rèn)。然后，交易所清算機(jī)構(gòu)進(jìn)行逐日盯市。交易所在接受場外交易結(jié)算后，在平倉或到期之前對(duì)未平倉合約進(jìn)行逐日盯市，并在新交所網(wǎng)站公布合約的每日結(jié)算價(jià)，場外合約的交收價(jià)格以最后交易日的結(jié)算價(jià)為準(zhǔn)（見圖5）。

（三）倫敦清算所（LCH Clearnet）的清算對(duì)接機(jī)制

LCH Clearnet提供的互換清算服務(wù)只能通過清算所授權(quán)的OTC清算會(huì)員來完成，對(duì)于場外交易必須得到清算所的認(rèn)可。如果互換交易的雙方不是清算會(huì)員則不能通過LCH EnClear清算平臺(tái)進(jìn)行直接清算。因此，投資者一般與OTC清算會(huì)員簽署協(xié)議，通過清算會(huì)員在LCH Clearnet進(jìn)行清算。符合清算所規(guī)定的OTC交易可進(jìn)行清算登記。一旦場外交易被提交到電子清算系統(tǒng)且驗(yàn)證合格，這個(gè)場外交易將通過債務(wù)更替（novation）被替代為兩個(gè)獨(dú)立的場外清算合約：一個(gè)是賣方清算會(huì)員與清算所之間的合約，另一個(gè)是買方清算會(huì)員與清算所之間的合約。但清算所與客戶并不構(gòu)成任何合同關(guān)系，客戶對(duì)清算所的場外清算合約（LCH EnClear OTC Contract）也不具有任何權(quán)利（見圖6）。

（四）洲際交易所（ICE Clear U.S.）的清算對(duì)接機(jī)制

互換交易在場外完成后，賣方需要填報(bào)互換清算合約申請(qǐng)表，直接或通過清算會(huì)員或其他第三方提交給清算平臺(tái)（ICE Clear）的市場監(jiān)管人員，市場監(jiān)管人員在確定信息的完整性后，將相關(guān)合約內(nèi)容在ICE Block System中進(jìn)行登記（見圖7）。無論可清算互換申請(qǐng)是由客戶直接提交，還是由代表客戶的清算會(huì)員提交，一旦雙方清算會(huì)員接受該申請(qǐng)，ICE清算平臺(tái)就會(huì)認(rèn)可并接受申請(qǐng)進(jìn)行清算。如果清算會(huì)員拒絕申請(qǐng)，或者清算會(huì)員不能成功接受申請(qǐng)，交易所清算平臺(tái)則不接受其清算申請(qǐng)，也不會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的交易義務(wù)（見圖7）。

綜上所述，通過比較分析以上四家清算所場外互換合約的集中清算機(jī)制，我們將互換市場交易與集中清算平臺(tái)的接入和運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了歸納，主要包括以下四個(gè)過程（見圖8）。

第一，場外交易信息提交。交易雙方在確立互換交易協(xié)議后，將交易協(xié)議提交給清算平臺(tái)，向清算平臺(tái)明確交易具體信息。提交方式主要包括：（1）交易參與方直接提交；（2）通過做市商提交；（3）授權(quán)清算會(huì)員提交；（4）場外交易平臺(tái)提交。

第二，參與主體向清算平臺(tái)確認(rèn)交易信息。這是在交易信息提交后，由交易雙方的清算會(huì)員與清算平臺(tái)確認(rèn)已提交的交易協(xié)議的過程。

第三，清算平臺(tái)對(duì)交易信息進(jìn)行登記。交易雙方清算會(huì)員確認(rèn)交易后，清算平臺(tái)在登記系統(tǒng)進(jìn)行交易信息登記，將原來的互換交易協(xié)議轉(zhuǎn)化為可清算合約，并將登記結(jié)果通知交易雙方。

第四，場內(nèi)集中清算。交易所清算機(jī)構(gòu)作為中央對(duì)手方，對(duì)互換市場清算會(huì)員所持有的互換清算合約進(jìn)行清算。

五、啟示與建議

（一）集中清算機(jī)制有助于防范場外交易對(duì)手的履約風(fēng)險(xiǎn)

場外互換集中清算機(jī)制有效降低了場外交易對(duì)手的履約風(fēng)險(xiǎn)，并利用保證金制度有效防范交易對(duì)手的履約風(fēng)險(xiǎn)，使場外的松散交易集中到統(tǒng)一的清算平臺(tái)，這一模式對(duì)場外市場的風(fēng)險(xiǎn)管理和履約執(zhí)行提供了重要保障。買賣雙方在場外交易的基礎(chǔ)上，將已簽訂的OTC協(xié)議轉(zhuǎn)化為可供交易所結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)結(jié)算合約，再通過交易所OTC結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行清算。通過該體系可以實(shí)現(xiàn)我國OTC市場的“場外交易，場內(nèi)清算”，一方面通過“場外交易”滿足了OTC市場對(duì)定制式（非標(biāo)準(zhǔn)化）協(xié)議的需要，另一方面通過“場內(nèi)結(jié)算”有效地規(guī)避了交易雙方需要面對(duì)的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。

（二）結(jié)算接入機(jī)制為建立地方電子市場的集中風(fēng)控和監(jiān)管機(jī)制提供參考

在建設(shè)商品多層次市場的過程中，對(duì)于場外現(xiàn)貨和衍生品交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)主要來自結(jié)算和交收環(huán)節(jié)，特別是目前對(duì)于諸多地方電子交易市場監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范還沒有有力的抓手。建立基于電子商品市場的場外市場清算平臺(tái)，將對(duì)商品多層次市場的發(fā)展具有重要意義。

（三）可清算合約的設(shè)計(jì)有助于提高場外交易的標(biāo)準(zhǔn)化水平

互換清算合約為互換交易雙方控制信用風(fēng)險(xiǎn)提供了可行的制度安排，并為交易前雙方制定互換協(xié)議提供了標(biāo)準(zhǔn)化參考。由于雙方都不希望出現(xiàn)對(duì)方違約或其他無法控制的局面，因此傾向于簽訂可供中央對(duì)手方清算的協(xié)議。互換清算合約有助于提升場外交易在數(shù)量、產(chǎn)品品質(zhì)等方面的標(biāo)準(zhǔn)化水平。

（四）需要進(jìn)一步研究的問題

1. 互換合約場內(nèi)清算對(duì)清算會(huì)員資質(zhì)提出了更高的要求?；Q市場是一種場外市場，雖然可以引入場內(nèi)清算機(jī)制，但其風(fēng)險(xiǎn)較場內(nèi)產(chǎn)品還要大。因此，作為場外互換市場的清算會(huì)員應(yīng)該重點(diǎn)考慮以下三方面情況：首先，在會(huì)員資質(zhì)方面，參與互換合約清算的會(huì)員應(yīng)該較場內(nèi)市場會(huì)員具有更加強(qiáng)大的資金實(shí)力、良好的信用記錄和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力；其次，在會(huì)員業(yè)務(wù)能力方面，互換合約清算會(huì)員應(yīng)該熟悉互換市場、期貨市場和商品現(xiàn)貨市場，具有對(duì)互換合約的定價(jià)能力，以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力；第三，從發(fā)展趨勢(shì)來看，互換合約清算會(huì)員也有可能發(fā)揮互換市場的做市商功能。因此，清算會(huì)員應(yīng)該具有廣泛的客戶聯(lián)系和信用基礎(chǔ)，能夠?yàn)榭蛻籼峁└鼉?yōu)的互換交易信息。

2. 互換合約的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)仍舊依賴外生價(jià)格基準(zhǔn)?；Q合約的價(jià)值大多依賴于浮動(dòng)價(jià)格基準(zhǔn)，一般對(duì)應(yīng)著期貨價(jià)格或現(xiàn)貨價(jià)格，但這兩種價(jià)格都不是互換市場自身形成的，而是外生的價(jià)格基準(zhǔn)。如果是針對(duì)期貨合約的互換交易，其價(jià)格基準(zhǔn)可以從期貨市場取得。但如果是針對(duì)現(xiàn)貨的互換交易，其價(jià)格則多取自現(xiàn)貨市場，這就對(duì)現(xiàn)貨市場的報(bào)價(jià)體系提出了更高的要求，一般只有形成權(quán)威價(jià)格指數(shù)的商品才能進(jìn)行商品現(xiàn)貨的互換交易。對(duì)于互換合約的清算機(jī)構(gòu)來講，只有找到這種外生的價(jià)格基準(zhǔn)，互換合約的清算風(fēng)險(xiǎn)才是可控的。

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