鈕文新

建立多層次資本市場(chǎng)，讓股權(quán)融資良性發(fā)育，這對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)非常重要。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、降低債務(wù)率等，都要靠股權(quán)融資。因?yàn)?，?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)是針對(duì)未來(lái)的投資，不確定性風(fēng)險(xiǎn)巨大，債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)偏好與之根本不匹配；另外，降低企業(yè)債務(wù)率絕不能依賴(lài)收回債務(wù)，因?yàn)檫@些錢(qián)已經(jīng)變成經(jīng)濟(jì)規(guī)模，進(jìn)入了企業(yè)運(yùn)行當(dāng)中，強(qiáng)行收回，不僅收不回來(lái)，而且會(huì)將企業(yè)推入深淵，整個(gè)經(jīng)濟(jì)會(huì)導(dǎo)入惡性循環(huán)。

所以，降低債務(wù)率沒(méi)有別的辦法，只有加大股權(quán)融資。其實(shí)，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家在金融危機(jī)之后之所以大規(guī)模QE和扭曲操作，其中一個(gè)重要原因就是拉高股市，強(qiáng)化股權(quán)融資，在培育實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，降低經(jīng)濟(jì)杠桿。

但我們過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間并未看懂這件事，事實(shí)證明，金融危機(jī)發(fā)生之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率“越去越高”，為什么？我認(rèn)為，一個(gè)重要原因就是中國(guó)股市的長(zhǎng)期低迷，股權(quán)融資市場(chǎng)混亂而風(fēng)險(xiǎn)巨大。中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川先生也曾就此數(shù)次發(fā)表自己的看法。他說(shuō)，解決杠桿過(guò)高的方法有很多種，其中一個(gè)重要的方法就是加快發(fā)展資本市場(chǎng)，通過(guò)資本市場(chǎng)股本融資能夠使國(guó)民儲(chǔ)蓄中更大比例資金進(jìn)行股本融資，也就降低了債務(wù)在GDP中的比重，也降低了債務(wù)股本的比例。

因此，也就有了“鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄進(jìn)入股市”的爭(zhēng)議。其實(shí)“資本市場(chǎng)”這個(gè)詞兒，經(jīng)濟(jì)學(xué)定義就是儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的場(chǎng)所。既然如此，中國(guó)要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，那“鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資”有何不可？中國(guó)要推動(dòng)直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，不就是要減少儲(chǔ)蓄，減少間接融資比例而更多地讓儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為直接投資嗎？

不讓儲(chǔ)蓄進(jìn)入股市，難道還有什么其他的長(zhǎng)期資本嗎？難道社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金不是國(guó)民的儲(chǔ)蓄嗎？難道我們需要鼓勵(lì)“銀行向股市投資者加杠桿”嗎？銀行為股市所加的杠桿難道不是國(guó)民儲(chǔ)蓄嗎？

當(dāng)然，周小川所說(shuō)的股本融資，其概念是廣義的，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出股票二級(jí)市場(chǎng)這個(gè)狹義范疇。但可以肯定地說(shuō)，如果沒(méi)有股票二級(jí)市場(chǎng)的健康發(fā)展，中國(guó)的股本融資更不會(huì)健康發(fā)展。原因很簡(jiǎn)單：第一，股票二級(jí)市場(chǎng)是最重要的股權(quán)融資的價(jià)格指示器，股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格過(guò)低，必定嚴(yán)重壓制所有早期股本投資的價(jià)格，企業(yè)無(wú)法獲得足夠的融資數(shù)額；第二，股票二級(jí)市場(chǎng)活躍程度過(guò)低，早期股本投資者的行為必定趨于謹(jǐn)慎，從而壓制所有股本投資市場(chǎng)的活躍度；第三，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)過(guò)低，將嚴(yán)重影響早期股本投資者的收益預(yù)期，而弱化其投資積極性。

所以，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融管理當(dāng)局和所有金融機(jī)構(gòu)都會(huì)小心翼翼地面對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)，唯恐對(duì)其價(jià)格構(gòu)成嚴(yán)重影響，唯恐造成股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是面對(duì)股市調(diào)整，它們絕不會(huì)容忍其失去健康。正因如此，發(fā)達(dá)國(guó)家的股權(quán)資本融資能力超強(qiáng)，基本不存在擴(kuò)容壓力的問(wèn)題。而金融危機(jī)之后，正是憑借如此強(qiáng)大的股權(quán)融資能力，讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)的去杠桿過(guò)程順利進(jìn)行。

當(dāng)然，也應(yīng)注意，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的速度不能過(guò)快，否則商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)也會(huì)出問(wèn)題。因此，這是一個(gè)漸進(jìn)而不斷尋找平衡的過(guò)程。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）