文 《法人》見習(xí)記者 王映

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中企海外并購季

文 《法人》見習(xí)記者 王映

自去年開始，大批中國企業(yè)掀起了新一輪海外并購潮，意圖在全球經(jīng)濟低迷的背景下抄底“掃貨”。快速攀升的巨額交易和積極擴張的堅決腳步，令世界輿論震驚。但縱觀收購效果，卻并不令人欣喜，很多并購案面臨當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門的重重壓力，還有勞工問題、交易支付問題、稅務(wù)問題、爭議解決、管理對接和文化融合問題等等，中企海外收購之路注定不會是一帆風(fēng)順

3月28日，安邦在與萬豪 （Marriott）之間的“搶親戰(zhàn)”中第三次提價。作為目標(biāo)公司的喜達屋（Starwood Hotels & Resorts）發(fā)布公告稱，安邦領(lǐng)銜的財團欲以現(xiàn)金方式82.75美元/股、總價約141.5億美元完成并購。

通過一系列密集且刷新成交紀錄的并購案，揮金如土的安邦已由一家“低調(diào)”得不為海外熟知的公司變?yōu)樯探缃裹c，其強勢介入、全現(xiàn)金報價的“土豪”做派引人注目，但也遭遇到了外界對其信息披露的詬病，同時，更被視為攜帶大量資金涌出國門、積極參與海外并購的中國企業(yè)之典型。

如果說中國企業(yè)在2015年掀起了海外并購交易的浪潮，那進入2016年以來的一系列中企海外并購大手筆，則可謂山呼海嘯。

萬達35億美元收購美國傳奇影業(yè)，海爾54億美元接手美國通用電氣的白色家電，海航60億美元大手筆收購美國信息技術(shù)企業(yè)英邁，更出現(xiàn)了創(chuàng)出中國企業(yè)海外并購新紀錄的“百億”級交易——中國化工集團擬以400余億美元交易額并購世界最大農(nóng)化和種子企業(yè)先正達。

新年第一季度尚未結(jié)束，中國企業(yè)海外并購交易金額便已接近去年全年交易金額。英國《金融時報》日前援引研究機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，自2016年1月以來，中國海外收購累計達1020億美元，而去年全年創(chuàng)下的歷史新高為1060億美元。而湯森路透的數(shù)據(jù)則顯示，今年以來，中資企業(yè)海外并購規(guī)模已占全球跨境并購規(guī)模的47%。

快速攀升的巨額交易和積極擴張的堅決腳步，引來西方評價中國企業(yè)“欲將五星紅旗插遍世界”。根據(jù)畢馬威全球中國業(yè)務(wù)發(fā)展中心發(fā)布的《2016中國展望》，中國企業(yè)對外并購交易總額有望在2016年超過1000億美元大關(guān)。同時，房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)和食品、基礎(chǔ)設(shè)施和高端制造業(yè)將繼續(xù)成為中企對外投資的重點行業(yè)。

人們對于中國企業(yè)大舉“出?！辈①彽尿?qū)動力和目的議論紛紛；面對懷揣大把現(xiàn)金的中國買家，目標(biāo)市場的態(tài)度也迥然不同；而對于已經(jīng)完成并購交易的中國企業(yè)，如何真正實現(xiàn)“雙贏”而不致最終敗走麥城，都成為這個“中企海外并購季”中需要思考的問題。

資金外流擔(dān)憂隱現(xiàn)

中國企業(yè)在2015年便已經(jīng)完成了一份創(chuàng)新高的海外并購成績單。

數(shù)據(jù)顯示，2015年中企實施的海外并購項目總共593個，累計交易金額401億美元（包括境外融資），其中直接投資338億美元，占84.3%。交易項目金額同比增長40%，數(shù)量增長21%，涉及領(lǐng)域幾乎覆蓋國民經(jīng)濟的所有行業(yè)。

畢馬威報告指出，中國企業(yè)海外并購呈現(xiàn)高質(zhì)量增長，高附加值領(lǐng)域和消費相關(guān)行業(yè)的交易數(shù)量和規(guī)模均有所增加。而在2015年中企對外并購案例中，交易規(guī)模排名前三為金融服務(wù)、電子信息和能源設(shè)施，金額分別為181億美元、118億美元和102億美元；交易數(shù)量排名前三的為電子信息、醫(yī)療保健和房地產(chǎn)，數(shù)量分別為99宗、54宗和35宗。

其中，安邦保險65億美元收購黑石集團酒店資產(chǎn)、100%股權(quán)收購比利時FIDEA保險公司，中化集團71億美元并購意大利貝耐力輪胎公司，紫光集團斥資38億美元收購西部數(shù)據(jù)15%的股份（該項收購最終宣布失?。?，這幾筆大規(guī)模的交易讓并購公司在交易總額中名列前茅。

“中國企業(yè)通過海外并購方式強勢進入全球市場，符合中國經(jīng)濟走出去的發(fā)展戰(zhàn)略，一方面有助于拓展國際市場，另一方面也有助于企業(yè)做大做強?！敝?jīng)濟學(xué)家、作者宋清輝向《法人》記者表示。

中國人民大學(xué)國際并購與投資研究所研究員、中倫律師事務(wù)所合伙人李俊杰對近年來中國企業(yè)對外投資的特點進行了總結(jié)：從投資主體看，之前多是大型國企領(lǐng)頭，現(xiàn)在更多的民企也開始發(fā)力；從并購重點看，過去以石油、礦產(chǎn)等大宗自然資源為主，近來更多是為了產(chǎn)業(yè)升級，因此高新科技、文化項目等更被資本青睞。

不過，并購交易數(shù)據(jù)的“井噴”也引發(fā)了分析人士對中企資金外流創(chuàng)新途徑的解讀。

英國《金融時報》曾援引NN投資管理公司的報告稱，通過對官方數(shù)據(jù)的整理，在截至7月底的13個月里，19個最大新興市場經(jīng)濟體的資本凈流出總量達到9402億美元，近乎兩倍于2008年-2009年金融危機三個季度中撤出的資本4800億美金。在經(jīng)濟危機之后的幾年中，新興經(jīng)濟體所收到的資金輸入現(xiàn)已轉(zhuǎn)變?yōu)榱鞒觥?/p>

隨著新興經(jīng)濟體資本流出之勢開啟，中國企業(yè)頻繁出手海外并購讓分析人士做出各種猜測，有解讀認為這是向海外轉(zhuǎn)移資金的新方式。

“放在全球的新興經(jīng)濟體領(lǐng)域來看，大家都在面臨著資金流出的問題，但只有中國有能力對海外企業(yè)進行并購?！币幻麉⑴c過多起海外并購項目的大型民營投資公司財務(wù)部人士在與《法人》記者的談話中強調(diào)，雖然并購使得資金流出中國，但仍有很大可能在未來給母公司帶來利潤與收益。

并購的多重追求

“這無疑具有重要的戰(zhàn)略布局意義。”接近中化集團并購團隊的人士對《法人》記者如此評價該公司與先正達的并購交易，而對于進一步的細節(jié)內(nèi)容，中化集團顯然希望相關(guān)人員三緘其口。

作為巨型國企的中化集團一直是海外并購領(lǐng)域的“領(lǐng)頭羊”，通過與先正達的此筆巨型并購交易，中化集團將一躍成為全球最大的殺蟲劑與農(nóng)業(yè)供應(yīng)商。而此次交易更被視為顯示中國致力于掌握種子與作物培育技術(shù)，以便推動農(nóng)業(yè)增產(chǎn)并為世界最大人口國保證糧食安全。

“強化技術(shù)、擴大市場、整合資源、優(yōu)化戰(zhàn)略?！痹谒吻遢x看來，隨著國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，中國企業(yè)通過海外擴張并購的方式拓展業(yè)務(wù)成為了選擇。

在今年全國兩會上，三胞集團董事長、全國政協(xié)委員袁亞非對轉(zhuǎn)型借力并購、革新業(yè)務(wù)模式的看法更為深入：“通過海外并購，引進先進產(chǎn)品、技術(shù)、商業(yè)模式及管理系統(tǒng)，這有利于深化供給側(cè)改革，激發(fā)企業(yè)活力和消費者潛力，優(yōu)化消費結(jié)構(gòu)，推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級?！?/p>

通過海外并購?fù)瓿蓪ζ放啤⒅R產(chǎn)權(quán)和技術(shù)的布局，從而提高自身在全球價值鏈中的地位，中國企業(yè)海外并購的使命往往是多重的。不過，此波并購潮中的多數(shù)交易并未被從上述高度進行解讀。

在商務(wù)部網(wǎng)站轉(zhuǎn)載的“《華爾街日報》：中國追逐海外資產(chǎn)”一文中，中國企業(yè)大舉海外并購的原因被認為：“一是國內(nèi)經(jīng)濟放緩，企業(yè)紛紛尋求海外發(fā)展新空間；二是人民幣貶值。”

人民幣貶值所帶來的匯率風(fēng)險，對加速中企海外投資的作用顯而易見。高盛并購業(yè)務(wù)聯(lián)席主管Gregg Lemkau就曾表示，中國企業(yè)可能希望趕在人民幣進一步貶值之前獲得資產(chǎn)，以免目標(biāo)資產(chǎn)變得更貴。

而在國內(nèi)外資產(chǎn)估值差距、國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境變化和資本過剩一系列因素的共同作用下，海外并購對于中國企業(yè)來說更像是出國“海淘”一樣是一筆劃算生意。

海外并購專家、Legal500評選亞太區(qū)最佳公司法務(wù)之一的法務(wù)專家張偉華就舉例表示，譬如收購海外油氣資產(chǎn)的中企對當(dāng)?shù)赜蜌夥刹⒉皇翘貏e熟悉，但仍然去收購，他們對資產(chǎn)本身價值關(guān)注度沒那么高，但因為境內(nèi)與境外證券市場的估值存在巨大的差距，所以愿意去交易。

“2008年國際金融危機后，海外資產(chǎn)價格大幅度縮水，給中企海外并購提供了機遇。多數(shù)中國企業(yè)在海外收購中并非不在意價格是否‘劃算’，海外并購的最終目的是為企業(yè)獲得更多的利潤，只要企業(yè)認為并購可以提升價值鏈分工、增強競爭力、體現(xiàn)企業(yè)價值，就會覺得很‘劃算’?！彼吻遢x認為應(yīng)從更綜合的層面考慮并購的性價比。

前述大型民營投資公司人士向《法人》記者提供了幾個更具有全球普適性的并購理由—對于上市公司來說，通過兼并收購謀求增長和股價的提升可謂一個長盛不衰的題材，而海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)更是迅速提升公司股價的優(yōu)質(zhì)選擇；此外，擁有充足現(xiàn)金流的海外企業(yè)也受到青睞，“海外收購中最受歡迎的目標(biāo)就是‘現(xiàn)金?！?。

歐美態(tài)度各異

美國財政部在今年2月公布數(shù)據(jù)顯示，2014年該國審查外國并購提議的數(shù)量超過往年，而其中多數(shù)來自中國。從2012年起，中國企業(yè)在美投資受到美國外國投資委員會（CFIUS）審查的數(shù)量連續(xù)三年位列第一。

顯然，面對懷揣資金的中國企業(yè)，美國的態(tài)度是更為嚴格的審查。

2016年以來，已有兩筆涉及中國企業(yè)的并購計劃因?qū)彶槎黄确艞墶w利浦公司與金沙江創(chuàng)投主導(dǎo)的投資基金的交易，以及清華紫光計劃收購鎂光科技的案例。另一個有爭議的交易是重型設(shè)備制造商中聯(lián)重科向美國工程機械生產(chǎn)企業(yè)Terex Corp發(fā)出的33億美元收購要約，一名美國眾議院議員向政府提出了處于國家安全考慮的敦促阻止。

“面對中國企業(yè)的并購行為，美國企業(yè)和政府都表現(xiàn)出了很強的警惕性，國家安全是常見的審查理由，但在歐洲則有著明顯不同的態(tài)度?！边@一地區(qū)差異不僅得到多位受訪者的認同，更得到了數(shù)據(jù)支持。

數(shù)據(jù)顯示，2015年，22%的中國海外投資在歐洲實現(xiàn)，并創(chuàng)下200億歐元的紀錄，較2014年上升44%。過去五年中國平均每年對歐投資達100億歐元，然而，五年前這一數(shù)字僅為10億歐元。

歐盟委員會前主席、意大利前總理普羅迪就曾表示，歐洲擁有巨大的市場和技術(shù)實力，中國企業(yè)將獲得巨大的發(fā)展空間，有助于實施其全球化戰(zhàn)略。而在市場和技術(shù)之外，歐洲的吸引力還來自于歐洲資產(chǎn)貶值所帶來的“高性價比”。

在法國媒體對中國企業(yè)海外并購的報道中，法國投資銀行中國部經(jīng)理克里斯蒂娜?朗貝爾?古埃表示“中國人非常務(wù)實”：歐洲在經(jīng)濟和政治領(lǐng)域遇挫，中國人利用這一點以更優(yōu)惠的價格敲定收購。有的企業(yè)收購了歐洲的生產(chǎn)部門，在中歐之間的運輸成本上掙錢；有的企業(yè)需要一個服務(wù)歐洲市場的切入點。

“務(wù)實”的中國企業(yè)在歐洲的投資目標(biāo)也在不斷擴張，從高科技到先進服務(wù)業(yè)，從著名品牌到一般消費品都有涉及。統(tǒng)計顯示，2015年，中國對歐投資最多的領(lǐng)域包括自動化技術(shù)、房地產(chǎn)、旅游、科技信息和金融。

不過，中歐企業(yè)的“合作愉快”并沒有躲開美國審查部門的關(guān)注。

3月24日，四名代表農(nóng)業(yè)州—密歇根州、俄亥俄州、愛荷華州的美國參議員，聯(lián)名致信財政部，表示擔(dān)心中化集團與先正達的并購交易將導(dǎo)致美國食品生產(chǎn)重要部分的海外控制份額上升，對國內(nèi)食品甚至國家安全造成威脅。同時，據(jù)此要求其下屬機構(gòu)CFIUS分析該交易對美國食品系統(tǒng)造成的潛在影響，而這一機構(gòu)的主要審查領(lǐng)域為涉及威脅國家安全的外資收購。

有觀察表明，CFIUS對不直接涉及美國公司的交易采取了越發(fā)積極的審核態(tài)度，而其原因多緣于在全球化的推動之下，目標(biāo)企業(yè)多持有美國資產(chǎn)?？深A(yù)見的是，中國企業(yè)將要為CFIUS更加嚴格的審查付出一定代價。

國內(nèi)并購政策松綁

從2013年開始的一系列中國企業(yè)海外并購相關(guān)政策的改革，被視為“海淘”激增背后不可或缺的環(huán)境因素。

此前，一家中國公司如果要去海外投資，不管是國企還是民企，都必須獲得多個中國政府機構(gòu)的批準?？赡苌婕暗膶徟鷻C構(gòu)包括發(fā)改委、商務(wù)部和外管局，而審批的具體層級則取決于投資的規(guī)模和性質(zhì)。

對此，擁有近20年并購經(jīng)驗的李俊杰深有感觸：“對于國企、上市公司或者銀行、保險公司等處于特有監(jiān)管體制下的企業(yè)，還有額外的審批要求。在實踐中，這些審批過程往往冗長繁復(fù)且不透明，一個企業(yè)花三四個月走完審批流程是很正常的事情?！?/p>

在此審批機制之下，審批結(jié)果的穩(wěn)定性和可預(yù)見性存在著缺陷，同時給予了審批機構(gòu)巨大的自由裁量權(quán)。而這也使海外目標(biāo)公司認為中國政府的審批時間漫長且結(jié)果難以預(yù)見。

李俊杰曾撰文總結(jié)，針對此問題，交易對方最直接的應(yīng)對就是不接受把中國政府審批作為交割條件之一，要求由中國收購方承擔(dān)能否獲得中國政府批準的風(fēng)險；而相對間接一點的策略則是據(jù)此判斷與中方交易風(fēng)險較高，進而要求中方支付風(fēng)險溢價，即所謂“中國溢價”。

2013年12月初，多年未改的《政府核準的投資項目目錄》迎來修訂，在其后的10個月中，《目錄》再次被修訂。2014年9月，商務(wù)部發(fā)布新修訂的《境外投資管理辦法》，確立了“備案為主、核準為輔”的管理模式，并取消了對特定金額以上境外投資、在境外設(shè)立特殊目的公司實行核準的要求，

在李俊杰看來，一系列改革大大降低了對中國企業(yè)海外投資的審批要求，簡化了核準項目，縮短了時間，除少數(shù)另有規(guī)定的情況外，境外投資項目一律取消核準，改為備案。

隨著以行政審批制度改革為代表的相關(guān)改革推進，企業(yè)在海外并購中自主決策能力上升，中國企業(yè)海外并購交易進入政策環(huán)境的黃金期。

不過，張偉華亦指出，這次并購潮與中國政府支持企業(yè)走出去有較大的相關(guān)性。“但我個人并不建議強調(diào)政府在中企海外并購背后的助力，這對于企業(yè)海外并購的審批不會有太好的幫助，尤其對于國企，審核會變得更加敏感。實際上西方資本主義國家，對政府直接擁有的企業(yè)或者政府在背后支持的交易，在審查上更加嚴格和小心謹慎，尤其在戰(zhàn)略性資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、能源、航空等行業(yè)上。”

私募基金順潮“出?！?/h2>

隨著中企海外并購潮涌而起，曾經(jīng)風(fēng)靡A股市場的“私募基金+上市公司”模式在此輪海外并購中扮演著更重要的角色。

其實，上市公司與私募機構(gòu)相互助力謀求“走出去”的模式早已有之：PE通過與行業(yè)內(nèi)上市公司成立合伙企業(yè)或并購基金，尋找產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，上市公司則從私募機構(gòu)獲得更為充足的資金支持和并購經(jīng)驗。上市公司通過并購達到較快的成長并刺激股價，而私募機構(gòu)可在并購后的企業(yè)達到一定盈利能力時，將項目賣給上市公司，作為項目退出的通道，為其穩(wěn)定的投資回報提供一定的保障。

張偉華對私募基金在海外并購中的表現(xiàn)十分關(guān)注，他表示：“資本過多，帶動了私募基金的蓬勃發(fā)展；而私募基金在這輪并購熱潮中扮演很重要的角色，不少公司帶著私募基金一起出海并購?！?/p>

根據(jù)普華永道日前發(fā)布的《中國私募股權(quán)及風(fēng)險投資基金2015年回顧與2016年展望報告》中稱，2015年，中國私募股權(quán)基金參與投資交易活動特別活躍，國外并購趨勢顯著。

《報告》顯示，去年全年中國私募股權(quán)基金參與投資交易金額達到1921億美元，同比增長169%，占據(jù)全球交易總額的48%，其中，114筆并購交易的單筆金額超過10億美元。

而從投資類別來看，四類“中國視角”的海外資產(chǎn)頗受青睞：一是高科技行業(yè)，例如先進制造業(yè)、醫(yī)療業(yè)；二是在中國市場具有推廣前景的產(chǎn)業(yè)，例如旅游、文化產(chǎn)業(yè)；三是海外的金融資產(chǎn)，例如保險行業(yè)；四是具有保值潛力的重資產(chǎn)行業(yè)，例如房地產(chǎn)業(yè)。

在這些跨境并購中，私募基金和財務(wù)投資者也開始把目光投向外延性發(fā)展，而不再依托單純的內(nèi)增性發(fā)展，技術(shù)、品牌、知識產(chǎn)權(quán)成為新寵。

在普華永道的報告中指出，私募股權(quán)在與上市公司展開一起“走出去”的合作中，也開始出現(xiàn)獨立操盤并主導(dǎo)大宗境外收購交易的情況。而在去年的并購大戲中，武岳峰資本與Cypress爭奪芯成半導(dǎo)體（ISSI）的“連續(xù)劇”讓人看到了中國PE在海外并購中的氣勢洶洶。

不過，在武岳峰資本創(chuàng)始合伙人武平看來，國際并購并不是簡單的事情。其去年曾在公開場合強調(diào)，團隊的專業(yè)性、與管理團隊的良好互動是武岳峰資本在海外并購中取得良好成績的關(guān)鍵，“任何一個產(chǎn)業(yè)都是需要特定的專業(yè)人士來做的”。

重視文化與整合

雄心勃勃的中國企業(yè)在“吃進”海外資產(chǎn)之后如何“消化”成了下一步的重要問題。

同樣經(jīng)歷過海外并購潮的日本企業(yè)，似乎成為如今中企的一大警示鏡鑒。

20世紀八九十年代，日本企業(yè)曾作為美國的最大投資者風(fēng)光一時，但最終大部分大額并購都以失敗告終。有資料顯示，日本企業(yè)海外投資的成功率僅為8%，其中44%失敗，48%結(jié)果平庸。在對日本企業(yè)海外并購失敗的經(jīng)驗總結(jié)中，拒絕使用專業(yè)顧問去做估值、盡調(diào)、談判被視為最重要因素。

“曾經(jīng)中國企業(yè)也存在著這一問題?！币晃挥兄S富跨境并購經(jīng)驗的律師向《法人》記者表示，如今中國企業(yè)的海外并購已經(jīng)更加規(guī)范，專業(yè)機構(gòu)的協(xié)同配合更加常見。

除此之外，海外經(jīng)營的困難也成為企業(yè)面臨的后續(xù)功課，并購公司與目標(biāo)公司在融合過程中，企業(yè)管理中的文化差異不可避免地成為最大挑戰(zhàn)。

以安邦為例，其在去年2月收購荷蘭保險公司Vivat之后，短時間內(nèi)管理層的迅速離職引起了對其管理文化沖突的指責(zé)。

宋清輝表示，根據(jù)過往的經(jīng)驗，雖然部分中國企業(yè)能夠通過海外收購進行轉(zhuǎn)型，其業(yè)績?nèi)〉昧顺A(yù)期的表現(xiàn)，但也不乏失敗的例子，其成功與否取決于收購標(biāo)的質(zhì)量以及收購之后如何進行業(yè)務(wù)融合。

而在李俊杰看來，整合可謂中國企業(yè)海外并購中最具挑戰(zhàn)的一個環(huán)節(jié)，但往往因交易已完成而較少受到關(guān)注?！扒袑嵖尚械恼嫌媱澥浅晒φ系幕A(chǔ)。收購方應(yīng)在交易談判階段就開始制定整合計劃?！?/p>

以2005年聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務(wù)為典范，談判之初聯(lián)想就開始考慮整合工作，在簽約后交割前就與IBM共同制定收購后新公司的詳細業(yè)務(wù)計劃，并與供應(yīng)商談判新的采購協(xié)議?；谑召徍蟠蠓黾拥牟少徔偭浚?lián)想向供應(yīng)商爭取到了每年數(shù)以億美元計的折扣，新的采購價格在交易交割后立即生效，馬上產(chǎn)生效益。

“整合中最大的挑戰(zhàn)也許還是文化因素。”李俊杰認為，整合成功需要并購雙方在文化上有足夠的契合度，在一些基本理念上存在共識。但由于文化理念上的認同相對模糊，難以用財務(wù)或法律語言精確描述，所以往往在交易談判階段沒有得到充分的重視，以致成為整合的障礙。