摘 要：本文以期權(quán)市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利策略為研究對(duì)象，分析了其在我國(guó)衍生品市場(chǎng)的應(yīng)用基礎(chǔ)，分別介紹貼水套利、股息套利、轉(zhuǎn)換和反轉(zhuǎn)組合等套利模式的收益可能，以及在隨著未來(lái)期權(quán)市場(chǎng)逐步開(kāi)放其他影響盈利空前的可能因素。

關(guān)鍵詞：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利 貼水套利 股息套利 轉(zhuǎn)換和反轉(zhuǎn)套利

一.期權(quán)投資概述

20世紀(jì)70年代，隨著布雷頓森林體系的瓦解，利率、匯率改革和市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)以及成為當(dāng)時(shí)最主要的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，1972年，芝加哥商業(yè)交易所的第一個(gè)外匯期貨交易品種誕生。次年，芝加哥期權(quán)交易所推出了全球第一個(gè)股票期權(quán)。從此，期權(quán)交易日漸活躍，作為重要的金融衍生產(chǎn)品之一在全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展中起到了重要推進(jìn)的作用。由于期權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)屬性和對(duì)監(jiān)管制度有著極高的要求，我國(guó)遲遲未全面放開(kāi)期權(quán)市場(chǎng)的交易。但無(wú)法否認(rèn)期權(quán)是金融市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，是一個(gè)成熟的金融市場(chǎng)不可或缺的一部分。近年來(lái)，隨著監(jiān)管制度、法律法規(guī)、預(yù)警機(jī)制等條件的逐步完善，我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的開(kāi)放已指日可待。

二.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利策略

和其他衍生證券一樣，期權(quán)投資的目的可以分為套期保值、投機(jī)和套利三種。

我國(guó)投資者在經(jīng)歷了2008年股市熊市和2015年6月份以來(lái)的股災(zāi)后，都在嘗試尋找更多無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利投資模式的可能性。長(zhǎng)期起來(lái)，期權(quán)市場(chǎng)在我國(guó)開(kāi)放的呼聲非常高，經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的部分或全面開(kāi)放已近在旦夕。新的衍生產(chǎn)品、金融工具將為套利者們提供新的機(jī)會(huì)。本文將一些主流的期權(quán)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利策略在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的可行性做一些初步的分析。

（1）貼水套利。貼水模式即基本的看漲期權(quán)套利和看跌期權(quán)套利模式，是目前在歐美期權(quán)市場(chǎng)中最常用的套利策略。投資者用貼水價(jià)（折扣）買(mǎi)入期權(quán)，同時(shí)持有一個(gè)相反頭寸的標(biāo)的。投資者可通過(guò)立刻行權(quán)獲得一筆同貼水?dāng)?shù)量相同的盈利。貼水套利模式既適用于看漲期權(quán)也適用于看跌期權(quán)，牛市中會(huì)比較容易建立看漲期權(quán)套利，在熊市中則比較容易建立看跌期權(quán)套利。基本的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)套利可以發(fā)生在任何時(shí)候，但我國(guó)高波動(dòng)性的股票市場(chǎng)將會(huì)為投資者執(zhí)行貼水套利創(chuàng)造更多的機(jī)會(huì)。

（2）股息套利。股息套利模式即投資者通過(guò)買(mǎi)入股票和同一股票作為標(biāo)的物的看跌期權(quán)，在期權(quán)行權(quán)之前收取股息以鎖定盈利。在離除息日時(shí)間還較長(zhǎng)時(shí)，看跌期權(quán)的交易價(jià)格有可能會(huì)非常接近持平價(jià)。正因如此，如果套利者儲(chǔ)備足夠頭寸，等股價(jià)除息時(shí)，就有了套利的可能和空間。投資者在使用該套利模型時(shí)應(yīng)注意，當(dāng)標(biāo)的物價(jià)格上漲或者超過(guò)這個(gè)看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)時(shí)，這個(gè)頭寸可能會(huì)有相當(dāng)大的盈利。

（3）轉(zhuǎn)換和反轉(zhuǎn)組合。轉(zhuǎn)換組合是指在買(mǎi)入股票的同時(shí)賣(mài)出一手同一標(biāo)的物的看漲期權(quán)和買(mǎi)入一手此標(biāo)的物的看跌期權(quán)而組成的頭寸。潛在盈利可表示為：

套利者盈利=行權(quán)價(jià)-（股票價(jià)格+看跌期權(quán)費(fèi)-看漲期權(quán)費(fèi)）

因此，當(dāng)行權(quán)價(jià)和該組合的總成本有一個(gè)正向的差價(jià)時(shí)，就能鎖定套利盈利。另外，這兩個(gè)反向的期權(quán)條款必須完全相同。

與此相反，反轉(zhuǎn)組合是指交易者做空股票的同時(shí)買(mǎi)入一手同一標(biāo)的物的看漲期權(quán)且賣(mài)出一手此標(biāo)的物的看跌期權(quán)。潛在盈利可表示為：

套利者盈利=賣(mài)出股票價(jià)格+看跌期權(quán)費(fèi)-看漲期權(quán)費(fèi)-行權(quán)價(jià)

當(dāng)套利者賣(mài)出股票和看跌期權(quán)的總收入高于買(mǎi)入看漲期權(quán)費(fèi)和行權(quán)價(jià)的成本時(shí)，便鎖定了盈利。

無(wú)論是換轉(zhuǎn)組合還是反轉(zhuǎn)組合，標(biāo)的物股票價(jià)格的波動(dòng)都對(duì)盈利結(jié)果不產(chǎn)生影響，但也非真正意義上的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”。投資者需要警惕：收到提前指派、利率的波動(dòng)、額外的股息、股價(jià)到期時(shí)接近行權(quán)價(jià)都可能會(huì)給此策略帶來(lái)意外的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）盒式差價(jià)套利。盒式差價(jià)是建立在策略組合之上的套利模型。例如，投資者同時(shí)買(mǎi)入一手看漲期權(quán)牛市價(jià)差組合和一手看跌期權(quán)熊市價(jià)差，組成了一個(gè)新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利策略。在盒式差價(jià)中，一個(gè)看漲期權(quán)牛市差價(jià)的成本為買(mǎi)入一個(gè)低行權(quán)價(jià)看漲期權(quán)的支出減去賣(mài)出一個(gè)搞行權(quán)價(jià)看漲期權(quán)的收入，一個(gè)看跌期權(quán)熊市差價(jià)的成本為買(mǎi)入一個(gè)高行權(quán)價(jià)看跌期權(quán)的支出減去賣(mài)出一個(gè)低行權(quán)價(jià)看跌期權(quán)的收入。而這兩個(gè)價(jià)差組合的總成本若低于該頭寸的總價(jià)值（高低行權(quán)價(jià)差），則說(shuō)明有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利盈利機(jī)會(huì)。同樣的，如果投資者同時(shí)賣(mài)出看牛市漲期權(quán)價(jià)差和熊市看跌期權(quán)價(jià)差，也可以在收入大于高低行權(quán)價(jià)差時(shí)找到套利空間。

盒式差價(jià)在實(shí)際操作中也可能存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)標(biāo)的物價(jià)格收盤(pán)價(jià)剛好等于高低行權(quán)價(jià)其一時(shí)，投資者就會(huì)面臨是否要行權(quán)的選擇，因?yàn)椴淮_定期權(quán)是否會(huì)被指派。提前指派會(huì)改變營(yíng)利性。

三.其他可變因素

（1）交易費(fèi)用

在套利策略中涉及到股票交易費(fèi)用和期權(quán)的交易費(fèi)用。由于期權(quán)市場(chǎng)尚未完全開(kāi)放，在費(fèi)用、制度以及法律保障上還有待進(jìn)一步的確認(rèn)。

（2）股息套利的時(shí)間成本

在計(jì)算套利的盈利可能時(shí)，我們必須考慮進(jìn)該頭寸的持有成本這一重要因素。簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)，持有成本等于行權(quán)價(jià)乘以利率和持有期。利率上漲時(shí)，套利者在各策略中購(gòu)買(mǎi)看漲期權(quán)時(shí)需要支付更多；相反，當(dāng)利率下跌時(shí)，套利者會(huì)提供較低的期權(quán)買(mǎi)價(jià)。在計(jì)算盈利時(shí)，須扣除持有成本，這使得套利的盈利空間縮小。

四.總結(jié)

期權(quán)投資非常靈活多變，可以和其他證券品種或金融衍生品組成多種的投資策略，以達(dá)到投資者的目的。本文討論了幾種目前西方金融市場(chǎng)上常用的期權(quán)套利組合的可能性和盈利情況。在未來(lái)的期權(quán)市場(chǎng)中，真正意義上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)或許并不多，但在精準(zhǔn)計(jì)算組合模型后，尋找承擔(dān)有限的風(fēng)險(xiǎn)鎖定住盈利的策略是有極大可行性的。當(dāng)然，投資者在建立套利組合時(shí)必須充分考慮交易成本、資金成本以及未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)的多種可能性因素。我們相信，中國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的開(kāi)放必然會(huì)給投資者帶來(lái)更多的選擇和機(jī)會(huì)，同時(shí)也將誕生眾多期權(quán)相關(guān)的金融組合產(chǎn)品，促進(jìn)我國(guó)的金融市場(chǎng)進(jìn)一步的成熟和完善。

參考文獻(xiàn)

[1]勞倫斯G·麥克米倫：期權(quán)投資策略（原書(shū)第5版）[M].機(jī)械工業(yè)出版社，2015.

[2]黃磊；劉佳：運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的遐想及其分析[J].管理與財(cái)富 2006（8）.

作者簡(jiǎn)介：

張潤(rùn)禾 （1987.08—），助教，浙江浦江，研究方向：衍生工具。

（作者單位：浙江金融職業(yè)學(xué)院 浙江杭州市 310018）