嚴駿宏

摘要：貨幣政策是否存在溢出效應(yīng)，以及溢出效應(yīng)傳導(dǎo)機制的研究受到人們的廣泛關(guān)注。貨幣政策溢出效應(yīng)，尤其是美國、歐盟等大國貨幣政策對其他國家產(chǎn)生的影響更為廣泛。本文通過梳理和總結(jié)貨幣政策溢出效應(yīng)的相關(guān)文獻，闡明當前國際和國內(nèi)的研究現(xiàn)狀和未來的發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；溢出效應(yīng)；傳導(dǎo)渠道

一、引言

貨幣政策溢出效應(yīng)是指一國貨幣政策對于其他國家經(jīng)濟和金融市場的影響。現(xiàn)有的研究通常認為溢出效應(yīng)主要通過利率、匯率、商品價格和貿(mào)易收支四個渠道影響他國經(jīng)濟。由于國家的經(jīng)濟會受到其他國家貨幣政策溢出效應(yīng)的影響，該國貨幣政策可能會出現(xiàn)效果不及預(yù)期甚至無效的問題，因此在經(jīng)濟全球化背景下，各國都亟需良好的國際協(xié)調(diào)機制對溢出效應(yīng)產(chǎn)生的沖突和矛盾進行調(diào)節(jié)。

二、貨幣政策溢出效應(yīng)

貨幣政策溢出效應(yīng)的檢驗和研究主要包括兩方面內(nèi)容：1、是否存在溢出效應(yīng)；2、溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道。針對貨幣政策是否存在溢出效應(yīng)的問題，近期國外的研究主要包括Tervala（2010）采用美元定價模型對美國和歐洲國家貨幣政策的跨國傳導(dǎo)效應(yīng)的研究，得到歐洲國家的擴張性貨幣政策對美國的產(chǎn)出和總需求有負的溢出效應(yīng)的結(jié)論。Tervala（2012）通過引入泰勒規(guī)則，改變了以往文獻中以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策工具進行貨幣政策跨國傳導(dǎo)研究的方法，轉(zhuǎn)而研究了一國降低利率對本外國福利的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)力貨幣定價下，一國降低利率短期內(nèi)會損害本國福利并增進外國福利。

近期國內(nèi)相關(guān)研究主要包括莊佳（2009）就美國貨幣政策對我國的溢出效應(yīng)進行的實證檢驗，結(jié)果表明美國貨幣政策對我國產(chǎn)出存在正向的溢出效應(yīng)，且該溢出效應(yīng)自1995年以來大體呈現(xiàn)不斷增強的趨勢。吳宏、劉威（2009）實證研究發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策對各國產(chǎn)出水平、凈出口和物價具有國際傳遞效應(yīng)，其中對各國物價的影響還具有同步效應(yīng)。美國貨幣政策對中國貿(mào)易順差波動影響尤為顯著。王書林、楊揚、薄瀾（2010）運用石油價格指數(shù)、美國聯(lián)邦基金利率和中國的GDP、CPI等指數(shù)的季度數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建一個VAR模型，分析國際外部沖擊對中國的傳導(dǎo)性影響，發(fā)現(xiàn)美國的貨幣政策對中國的傳導(dǎo)作用極其有限，主要體現(xiàn)在對中國的匯率、利率和CPI等方面的影響。盡管這些變量同時也收到國內(nèi)經(jīng)濟變量的直接影響，但是敏感程度要大于它們對美國利率產(chǎn)生的敏感程度，而且美國的貨幣政策對于一些最終經(jīng)濟變量的影響并不顯著。李媛媛，趙越（2011）運用浮動匯率且資本完全流動下的標準M-F模型分析了美國2010年11月推出的第二輪定量寬松貨幣政策對歐洲、日本的影響，結(jié)果表明美國擴張性貨幣政策會引致歐元、日元的快速升值，將推高歐洲物價、緩解日本通脹，抑制歐洲、日本的消費，降低其出口，產(chǎn)生負的外部效應(yīng)。黃科峰（2011）論述了次貸危機后美國量化寬松貨幣政策的實施背景以及其溢出效應(yīng)，并從通貨膨脹、人民幣匯率和外匯儲備三個方面重點論述了對中國的影響，認為美國量化寬松貨幣政策對中國帶來的整體影響是負向的，我國必須采取應(yīng)對措施削弱其不利影響。

貨幣政策溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道方面，通常認為溢出效應(yīng)主要通過利率、匯率、貿(mào)易收支和商品價格四個渠道影響他國經(jīng)濟。其中貨幣政策溢出效應(yīng)的利率渠道通常有兩種傳導(dǎo)方式：一是通過利率水平變動影響其他國家的實際利率水平，二是通過利率水平變動影響其他國家的資產(chǎn)價格。近期第一種傳導(dǎo)方式的研究中，黃海波和熊愛宗（2009）利用1994至2006年的季度數(shù)據(jù)，通過施加15個長期約束條件，考察了美國經(jīng)濟波動對東亞8個發(fā)展中國家的影響。結(jié)果顯示：美國聯(lián)邦基金利率的正向變動會通過金融渠道促進各經(jīng)濟體在短期內(nèi)提高利率，而美國利率波動對東亞經(jīng)濟體匯率和物價水平的影響則表現(xiàn)不一。邢天才、唐國華（2011）采用SVAR方法分析了美國貨幣政策對中國貨幣政策的溢出效應(yīng)。從利率、貨幣供應(yīng)量、貨幣政策自主性三個角度得出了美國貨幣政策對中國的貨幣政策存在溢出效應(yīng)這一結(jié)論。具體表現(xiàn)為：美國利率政策變動會引起中國的利率發(fā)生同方向變動，同時貨幣政策沖擊會引起中國廣義貨幣量的同向變化，并且我國央行在制定貨幣政策時受到國際因素的影響很大。

三、結(jié)論

通過整理分析貨幣政策溢出效應(yīng)的相關(guān)文獻，我們認為貨幣政策，尤其是大國貨幣政策對其他國家有溢出效應(yīng)，這一點已經(jīng)被大多數(shù)的學(xué)者所認可。但是溢出效應(yīng)影響強弱，通過什么渠道影響，最終影響哪些經(jīng)濟變量卻沒有一個定論。對此我們認為現(xiàn)實中的貨幣政策溢出效應(yīng)是相對復(fù)雜的，受到很多因素的影響，不論是哪一個影響渠道都會造成貨幣政策溢出效應(yīng)的擴散。

正是由于存在著貨幣政策的溢出效應(yīng)，因此我們在分析制定貨幣政策時不得不考慮其他國家的貨幣政策，尤其是大國的貨幣政策。當今的貨幣政策已經(jīng)不是單方面的選擇的結(jié)果，而是多角度，多層次的博弈的結(jié)果。我們認為若要制定適合本國經(jīng)濟發(fā)展的貨幣政策，在以本國經(jīng)濟條件為基礎(chǔ)的同時，不能忽略他國的政策影響，應(yīng)當共同努力，摒棄以鄰為壑的政策操作，采取政策協(xié)調(diào)的方式實現(xiàn)多方共贏。

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