周愛(ài)民 單俊輝

摘要：文章利用2006年3月到2015年4月中債指數(shù)數(shù)據(jù)，對(duì)4種不同等級(jí)企業(yè)債券建立固定效應(yīng)模型，通過(guò)比較貨幣渠道和信貸渠道對(duì)企業(yè)債券信用利差的影響，廓清貨幣政策影響企業(yè)債券信用利差的傳導(dǎo)機(jī)制。研究結(jié)果表明：（1）貨幣渠道對(duì)企業(yè)債券信用利差的影響強(qiáng)于信貸渠道，貨幣渠道通過(guò)利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格三種媒介作用于企業(yè)，信貸渠道只通過(guò)信貸額度一種方式影響企業(yè)；（2）同時(shí)信貸政策的變動(dòng)會(huì)影響商業(yè)銀行在債券與貸款之間的資產(chǎn)配置，進(jìn)而弱化信貸政策的作用；（3）債券的凈供給使得信用利差擴(kuò)大，作用強(qiáng)度與債券凈供給量成正比，但對(duì)aaa級(jí)債券的影響不顯著。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；信用利差；傳導(dǎo)機(jī)制

一、 引言

債券的信用利差（Credit Spreads）是指提供給債券投資者高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。信用利差的大小直接反應(yīng)企業(yè)融資成本的高低，同時(shí)也反映了債券投資者對(duì)企業(yè)的信心和預(yù)期。信用高的企業(yè)的低違約率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小，即債券信用利差小，從而使得企業(yè)發(fā)債融資的成本低；信用低的企業(yè)情況則相反。同時(shí)信用利差也是債券定價(jià)的重要參考。研究表明宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)信用利差的有顯著的影響，而貨幣政策作為中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段必然會(huì)影響企業(yè)債券的信用利差，貨幣政策會(huì)通過(guò)三個(gè)途徑影響企業(yè)債券的信用利差：（1）寬松的貨幣政策能夠降低企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，縮小企業(yè)債券的信用利差，緊縮的貨幣政策則作用相反；（2）寬松貨幣政策的實(shí)施推動(dòng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)能夠降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，使得信用利差縮小，緊縮的貨幣政策則相反；（3）貨幣政策制定與實(shí)施通過(guò)影響人們的預(yù)期，進(jìn)而影響信用利差的大小。

二、 信用利差與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

1. 信用利差研究背景。信用利差的理論模型始于 Merton（1974）的結(jié)構(gòu)化模型，隨后Jarrow和Turnbull （1995）開(kāi)創(chuàng)了簡(jiǎn)約化模型。結(jié)構(gòu)化模型和簡(jiǎn)約模型將信用利差的影響因素分為企業(yè)個(gè)體微觀因素和市場(chǎng)宏觀因素，而信用風(fēng)險(xiǎn)主要在于企業(yè)個(gè)體微觀因素。但Collin-Dufresne（2000）等以兩類模型為理論基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證研究表明：公司個(gè)體因素對(duì)信用利差解釋力較弱，而資產(chǎn)價(jià)值和基礎(chǔ)利率等宏觀因素的解釋力較強(qiáng)，同時(shí)也意識(shí)到尚且存在未被認(rèn)知的其他影響因素，并把這種現(xiàn)象稱為信用利差之謎（Credit Spreads Puzzle）。Amato（2003）、Chikashi 2005）、Feldhütter P和Schaefer（2013）、Ji和Qian（2015）等將稅收、流動(dòng)性、通貨膨、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等宏觀因素納入研究框架，試圖解開(kāi)信用利差之謎，加入這些因素之后，實(shí)證模型對(duì)信用利差的解釋力明顯提高。他們研究進(jìn)一步表明，個(gè)體因素的解釋力弱，宏觀因素解釋力較強(qiáng)，且隨債券信用等級(jí)的降低而增強(qiáng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者戴國(guó)強(qiáng)（2011）、趙靜（2011）、王宇（2013）等對(duì)影響國(guó)內(nèi)公司債券或企業(yè)債券信用利差的宏觀因素實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：宏觀因素對(duì)不同等級(jí)債券信用利差解釋力不同，對(duì)信用等級(jí)低的債券解釋力強(qiáng)，與國(guó)外文獻(xiàn)一致。

2. 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制就是指中央銀行運(yùn)用貨幣工具，對(duì)中介目標(biāo)產(chǎn)生影響，而引起實(shí)際產(chǎn)出和就業(yè)變化的過(guò)程?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)的兩個(gè)主要渠道是貨幣渠道（Monetary Channel）和信貸渠道（Credit Channel），前者包括利率、非貨幣資產(chǎn)價(jià)格、匯率等途徑，后者包括銀行貸款和資產(chǎn)負(fù)債表途徑。

（1）貨幣渠道的傳導(dǎo)過(guò)程。貨幣渠道的傳導(dǎo)主要有利率、非貨幣資產(chǎn)價(jià)格、匯率三種途徑。（1）利率傳導(dǎo)途徑。當(dāng)中央銀行增加貨幣（M）供給時(shí)，利率（i）下降，投資（I）增加，消費(fèi)上升，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出（Y）的增加。（2）非貨幣資產(chǎn)價(jià)格途徑。此途徑的理論基礎(chǔ)是托賓q理論和財(cái)富效應(yīng)理論。托賓定義q為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本的比值。如果q大于1，意味著新建廠房比較便宜，企業(yè)購(gòu)買廠房設(shè)備進(jìn)行生產(chǎn)更劃算，當(dāng)q小于1時(shí)，企業(yè)進(jìn)行相反決策更合理。當(dāng)貨幣（M）供給增加時(shí)，利率（i）下降，相對(duì)于銀行存款和債券，股票更有吸引力，這使得股票價(jià)格（P）上升，更高的股票價(jià)格（P）導(dǎo)致更高的q和更高的產(chǎn)出（Y）。財(cái)富效應(yīng)理論認(rèn)為當(dāng)股票價(jià)格（P）升高時(shí)，個(gè)人的財(cái)富（W）增加，從而使得消費(fèi)（C）增加，最終導(dǎo)致產(chǎn)出（Y）增加。（3）匯率途徑。貨幣（M）的供給使得利率（i）下降時(shí)，持有本幣的資產(chǎn)不如外幣資產(chǎn)有吸引力，從而引起本幣貶值，匯率（E）下跌，使得國(guó)內(nèi)商品相對(duì)于國(guó)外商品的價(jià)格更有優(yōu)勢(shì)，從而導(dǎo)致使得出口（NX）和產(chǎn)出（Y）的增加。

（2）信貸渠道的傳導(dǎo)過(guò)程。當(dāng)中央銀行下調(diào)存款準(zhǔn)備金等貨幣政策工具，增加商業(yè)銀行貸款供給時(shí)，由于信貸環(huán)境寬松，企業(yè)容易通過(guò)信貸（L）獲得資金，進(jìn)而增加投資，從而使得產(chǎn)出（Y）增加。

三、 變量選擇及模型設(shè)計(jì)

本文借鑒孫明華（2004）、趙昕東、陳飛和高鐵梅（2002）的研究方法，分別選用貨幣供給和貸款供給作為貨幣渠道和貸款渠道的指標(biāo)，以其系數(shù)的大小來(lái)度量二者在貨幣政策傳導(dǎo)中的有效性，為了消除債券供給對(duì)信用利差的影響，本文在模型中增加了債券的供給因素。

1. 模型變量選擇。

（1）信用利差CSij。我們用中債指數(shù)數(shù)據(jù)，符號(hào)CSij表示債券評(píng)級(jí)為i的債券到期期限為j的信用利差，信用利差為某級(jí)別債券的月度平均到期收益率與相同期限的國(guó)債月度平均到期收益率的差值。

（2）貨幣供給我們選用M1的月度環(huán)比數(shù)據(jù)，用M1表示。

（3）信貸（LOAN）的供給我們選取商業(yè)銀行信貸月度環(huán)比數(shù)據(jù)，用Loangr表示。

（4）債券的供給因素我們選用企業(yè)債券的凈供給月度增長(zhǎng)率，用Bondgr表示。企業(yè)債券的凈供給是指某一時(shí)間段的發(fā)行量與到期兌付量的差額。

（5）文中所有變量數(shù)據(jù)均為月度環(huán)比增長(zhǎng)率，數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年3月到2015年4月。每個(gè)級(jí)別的債券分別選取3年，5年，7年，15年，20年和30年期六種期限長(zhǎng)度。

（6）數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)（如表1示）。

2. 模型設(shè)計(jì)。我們參考Collin-Dufresne（2000）、Chikashi（2005）的做法，根據(jù)債券不同等級(jí)建立如下固定效應(yīng)模型：

CSij=？琢i+？茁i1M1gr+？茁i2Loangr+？茁i3Bondgr+？著ij

模型的結(jié)果列于表2。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

1. 貨幣供給月度增長(zhǎng)率M1gr與各等級(jí)債券信用利差呈負(fù)相關(guān)，且都統(tǒng)計(jì)性顯著符合本文預(yù)期。一方面寬松的貨幣政策使得利率降低，降低企業(yè)的融資成本，資產(chǎn)負(fù)債表得以改善，盈利空間得以提高，企業(yè)價(jià)值得以提升，大幅度降低了企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)債券信用利差得以大幅度縮小。另外我們看到系數(shù)的絕對(duì)值隨債券等級(jí)遞減，說(shuō)明貨幣政策對(duì)信用利差的作用隨債券等級(jí)降低而增強(qiáng)，與文獻(xiàn)結(jié)果一致。

2. 信貸增長(zhǎng)率Loangr與企業(yè)債券信用利差負(fù)相關(guān)，亦符合本文預(yù)期。一方面信貸增加使得企業(yè)流動(dòng)性增加，資產(chǎn)負(fù)債表得以改善，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)減小，從而縮小債券信用利差。另一方面信貸增長(zhǎng)率系數(shù)的絕對(duì)值隨債券等級(jí)遞減，最高等級(jí)（aaa級(jí)）債券系數(shù)不顯著，說(shuō)明信貸對(duì)不同的企業(yè)影響不同，企業(yè)的等級(jí)越低，受信貸影響較大，這與我國(guó)信貸市場(chǎng)信貸資本分配不均衡相符合，大量的信貸資源集中于少數(shù)國(guó)有大中型企業(yè)，中小微型企業(yè)較難得到銀行信貸，從緊的信貸政策更顯著的增加了中小微型企業(yè)的信貸難度，在信用風(fēng)險(xiǎn)約束下，商業(yè)銀行傾向于貸款給信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估較好的大中型企業(yè)，所以信用評(píng)級(jí)高的大中型企業(yè)受到信貸政策約束小，因此其系數(shù)的絕對(duì)值就更小。

何平和金夢(mèng)（2010）研究表明，債券評(píng)級(jí)已包含違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行aaa級(jí)債券的企業(yè)均是國(guó)有或者國(guó)家控股的大型企業(yè)。根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，這類企業(yè)不存在融資難、融資貴的問(wèn)題，該類企業(yè)幾乎不受信貸政策約束的影響，所以信貸增長(zhǎng)率對(duì)aaa級(jí)債券信用利差影響不顯著。

3. 貨幣增長(zhǎng)率系數(shù)的絕對(duì)值均遠(yuǎn)大于貸款增長(zhǎng)率系數(shù)的絕對(duì)值，說(shuō)明貨幣政策的貨幣傳導(dǎo)渠道對(duì)企業(yè)信用的影響要遠(yuǎn)大于信貸傳導(dǎo)渠道，這是由于兩種渠道的不同作用機(jī)制造成的。

貨幣渠道對(duì)企業(yè)債券信用利差的影響機(jī)制：（1）資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。貨幣供給增加引起利率（i）下降，從而減輕企業(yè)的還款負(fù)擔(dān)，增加了流動(dòng)性以改善企業(yè)的負(fù)債表，降低了違約可能性，使得企業(yè)債券信用利差縮小。（2）價(jià)值效應(yīng)。貨幣供給增加引起的企業(yè)股票價(jià)格（P）的增加，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值增加，使得企業(yè)違約率降低，信用利差縮小。此外利率降低對(duì)企業(yè)價(jià)值有一定的縮小效應(yīng)，這種效應(yīng)有使信用利差增大的趨勢(shì)，但結(jié)果表明這種效應(yīng)相對(duì)于因股票價(jià)格（P）升高導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值的增加效應(yīng)要小的多。（3）經(jīng)營(yíng)改善，盈利性趨好。貨幣供給的增加，使得企業(yè)出口增加，經(jīng)營(yíng)狀況得以改善，強(qiáng)化了前兩種效應(yīng)。

信貸渠道對(duì)企業(yè)債券信用利差的影響機(jī)制：（5）資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。企業(yè)的流動(dòng)性增加改善了資產(chǎn)負(fù)債表，從而使得企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)降低，信用利差縮小。（6）價(jià)值效應(yīng)。企業(yè)通過(guò)信貸資金（L）獲得更多投資和獲利機(jī)會(huì)，企業(yè)股票價(jià)格（P）增加，企業(yè)價(jià)值升高，從而使得違約率降低，信用利差縮小。（7）銀行的資產(chǎn)配置效應(yīng)。商業(yè)銀行的信貸投放與債券投資具有替代作用，信貸的增加某種程度使得債券投資收縮，從而導(dǎo)致債券價(jià)格降低，債券收益率增加，信用利差擴(kuò)大。Ramey（1993）、Bernanke（1988，2005）從資產(chǎn)負(fù)債表和銀行借貸的角度研究了信貸渠道對(duì)信用利差的影響，研究結(jié)果為：一方面，信貸收緊意味著利率升高，企業(yè)不但難以獲得貸款融資，而且增加企業(yè)的融資成本，加重企業(yè)的還款負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流減少，惡化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，提高企業(yè)的破產(chǎn)概率，而且一旦企業(yè)破產(chǎn)后，高利率使得企業(yè)清算資產(chǎn)價(jià)值降低，因此債券持有者面對(duì)高損失率的風(fēng)險(xiǎn)；另外一方面，由于信息非對(duì)稱效應(yīng)，逆向選擇會(huì)帶來(lái)更高的道德風(fēng)險(xiǎn)，作為放貸者的商業(yè)銀行更加惜貸，從而加劇了企業(yè)的現(xiàn)金流緊張，推高了企業(yè)的破產(chǎn)概率，又加劇了企業(yè)的融資難度。因此利率升高使得企業(yè)的破產(chǎn)概率增加，債券的信用利差擴(kuò)大。寬松的信貸政策作用效果則剛好相反。

信貸渠道直接作用于信貸的企業(yè)，增加了信貸企業(yè)的現(xiàn)金流，改善企業(yè)了負(fù)債表，雖然也提高了企業(yè)的信用，但在信貸渠道下，企業(yè)的融資成本不但沒(méi)有下降，負(fù)債反而更多，此外信貸渠道也無(wú)法使匯率升高本幣貶值而導(dǎo)致企業(yè)的出口的改善，因此相對(duì)于貨幣傳導(dǎo)渠道，信貸傳導(dǎo)渠道對(duì)企業(yè)信用的提升能力有限，所以對(duì)企業(yè)債券信用利差的影響遠(yuǎn)小于貨幣傳導(dǎo)渠道。

4.企業(yè)債券的凈供給增長(zhǎng)率Bondgr與信用利差呈正相關(guān)，符合本文預(yù)期。企業(yè)債券凈供給的增加，使債券價(jià)格降低，到期收益率升高，信用利差加大。從模型輸出結(jié)果可以看到aa級(jí)和aa+級(jí)債券的系數(shù)較aa-顯著較大，說(shuō)明債券的凈供給對(duì)前兩種等級(jí)債券的影響顯著大于后者，由于已發(fā)行的企業(yè)債券結(jié)構(gòu)中，aa級(jí)企業(yè)債券和aa+企業(yè)相對(duì)于aa-級(jí)債券占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)比重，因此這兩種債券的凈供給量占主導(dǎo)地位，所以凈供給對(duì)兩種債券的影響較大。另外由于aaa級(jí)債券信用等級(jí)高，其收益率接近于國(guó)債收益率，其信用利差不受供給的影響，所以aaa級(jí)的系數(shù)不顯著。

五、 結(jié)論

本文利用2006年3月～2015年4月中債指數(shù)面板數(shù)據(jù)，對(duì)4種不同等級(jí)企業(yè)債券進(jìn)行實(shí)證研究，揭示了貨幣政策的貨幣傳導(dǎo)渠道和信貸傳導(dǎo)渠道對(duì)企業(yè)債券信用利差的影響。

1. 貨幣供給量和信貸供給量都與企業(yè)債券信用利差負(fù)相關(guān)；貨幣傳導(dǎo)渠道和信貸傳導(dǎo)渠道對(duì)不同等級(jí)的企業(yè)債券影響不同，二者對(duì)信用利差的影響都隨企業(yè)債券等級(jí)的降低而增強(qiáng)。

2. 貨幣傳導(dǎo)渠道對(duì)債券信用利差的影響要遠(yuǎn)強(qiáng)于信貸渠道，原因可從三個(gè)方面解釋：（1）貨幣傳導(dǎo)渠道通過(guò)金融市場(chǎng)的作用，借助于利率下降，降低企業(yè)融資成本，（2）股票價(jià)格上升，提升企業(yè)價(jià)值，（3）匯率升高，貨幣貶值，增加出口，提升企業(yè)盈利空間等多方面改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，提高企業(yè)信用；信貸渠道則通過(guò)單一的方式提供信貸融資，增加企業(yè)現(xiàn)金流，改善企業(yè)負(fù)債表，提高企業(yè)信用。另外信貸的增加，使得商業(yè)銀行在債券的資產(chǎn)配置減少，使得債券價(jià)格下降，收益率升高，從而弱化了信貸對(duì)信用利差的縮小作用。

3. 債券凈供給與信用利差正相關(guān)；債券的凈供給對(duì)企業(yè)債券信用利差的影響隨不同等級(jí)而不同，與企業(yè)債券發(fā)行量的有關(guān)，某一等級(jí)債券發(fā)行存量占比越高，受影響越大。

貨幣政策的兩種主要傳導(dǎo)渠道——貨幣傳導(dǎo)渠道和信貸傳導(dǎo)渠道——對(duì)債券信用利差的影響顯著不同，前者的影響明顯高于后者，此外債券凈供給量信用利差的影響與該等級(jí)債券發(fā)行量成正比。本文研究成果對(duì)發(fā)債融資的企業(yè)具有重要的指導(dǎo)意義，發(fā)債企業(yè)根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況，預(yù)判央行的貨幣政策及其主要傳導(dǎo)途徑，從而采取最佳的發(fā)債時(shí)機(jī)，減小信用利差，降低融資成本；另外本文研究成果可為投資者提供重要參考，根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況，預(yù)判央行的貨幣政策，對(duì)債券信用利差的變動(dòng)趨勢(shì)做出判斷，實(shí)施利益最大化的操作；此外本文的研究成果對(duì)債券定價(jià)亦有重要參考價(jià)值。

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作者簡(jiǎn)介：周愛(ài)民（1961-），男，漢族，天津市人，南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)；單俊輝（1983-），男，漢族，河南省許昌市人，南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)閭▋r(jià)。

收稿日期：2015-12-16。