李路

摘 要：近年來，暗池交易蓬勃發(fā)展，成交量以每年40%的速度爆發(fā)式增長(zhǎng)。從三個(gè)視角回顧與展望暗池交易。首先，闡述暗池交易的概念，分析其增長(zhǎng)原因，重點(diǎn)描述作為暗池交易最主要類型的配對(duì)撮合網(wǎng)（CNs）。其次，回顧暗池交易的學(xué)術(shù)研究，由早期的靜態(tài)到如今的動(dòng)態(tài)理論模型，重點(diǎn)分析暗池交易對(duì)流動(dòng)性和價(jià)格影響的實(shí)證研究。

關(guān)鍵詞：暗池交易；配對(duì)撮合網(wǎng)；流動(dòng)性；價(jià)格影響

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）18-0070-04

一、暗池交易的概念、誕生與發(fā)展趨勢(shì)

近年來，并購(gòu)潮使得傳統(tǒng)交易所的數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（如洲際交易所并購(gòu)了紐約泛歐交易所集團(tuán)）。與此同時(shí)，另類交易系統(tǒng)（Alternative Trading Systems，ATSs）正以驚人速度如雨后春筍般大量涌現(xiàn)，暗池交易（Dark Pools）即是其中一種。

（一）暗池交易的概念

1.暗池交易的定義與分類。暗池交易區(qū)別于傳統(tǒng)交易所交易模式的顯著特征是，其不提供公開的買、賣報(bào)價(jià)。就暗池交易本身而言，不同的暗池交易會(huì)根據(jù)投資者屬性進(jìn)行區(qū)分。第一個(gè)區(qū)分是撮合方式（market model），例如連續(xù)匹配還是集中匹配（continuous vs.periodic crossing），可見還是不可見的交易池等。第二個(gè)區(qū)分體現(xiàn)在所有制，暗池交易從屬于傳統(tǒng)交易所還是大型經(jīng)紀(jì)商。第三個(gè)區(qū)分是什么樣的交易者允許使用暗池交易，使用暗池交易的交易者是否既作為買賣方的交易連接，也作為零售商或機(jī)構(gòu)客戶提交訂單。

基于上述不同，Mittal（2008）將暗池交易分為五種類型。第一種是基于配對(duì)撮合網(wǎng)的暗池（Public Crossing Networks），其組織者為經(jīng)紀(jì)商，專門為機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)，享有傭金收入；這些單獨(dú)的暗池交易經(jīng)營(yíng)者不公布訂單信息，買方一般直接將訂單發(fā)送給經(jīng)紀(jì)商，由其負(fù)責(zé)為訂單尋找配對(duì)。屬于此類的暗池交易包括ITG POSIT、Instinet、Liquidnet和Pipeline等。第二種是內(nèi)部撮合池（Internalization Pools），交易的目的在于通過經(jīng)紀(jì)商內(nèi)部化處理提高池內(nèi)流動(dòng)性；交易過程中，買方有權(quán)直接進(jìn)入交易，而經(jīng)紀(jì)商可以決定是否拒絕賣方進(jìn)入交易；與零售訂單類似，這些交易可以包括經(jīng)紀(jì)商的自營(yíng)訂單。第三種是監(jiān)聽目標(biāo)池（Ping Destinations），這種交易方式只接受“執(zhí)行或取消”訂單，客戶的訂單在經(jīng)紀(jì)商賬戶內(nèi)交易；相比其他暗池交易方式，這類交易方式往往看作是交易系統(tǒng)的“異常值”。第四種是交易所暗池（Exchanged-Based Pools），交易所注冊(cè)后新設(shè)立另類交易系統(tǒng)，例如NYSE Matchpoint、Nasdaq Crossing、Deutsche B？rses Xetra XXL等。第五種是聯(lián)合暗池（Consortium-Based Pools），由多家經(jīng)紀(jì)商共同經(jīng)營(yíng)，例如LeveL、BIDS等；投資者的暗池訂單如果在自己所屬的暗池系統(tǒng)沒有執(zhí)行，可以發(fā)送到聯(lián)合暗池撮合，經(jīng)紀(jì)商往往以賣方身份進(jìn)入交易。

2.應(yīng)用最廣泛的暗池交易——配對(duì)撮合網(wǎng)（CNs）。根據(jù)Tabb（2004）對(duì)美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者交易的統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，約90%的大型投資管理公司使用的是暗池交易的一種——配對(duì)撮合網(wǎng)（Crossing Network，CNs）。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）將配對(duì)撮合網(wǎng)定義為：“允許投資者以未定價(jià)的訂單購(gòu)買和出售證券，這些訂單在特定時(shí)間、以特定價(jià)格與另一市場(chǎng)的需求撮合。”

配對(duì)撮合網(wǎng)只在買單和賣單相匹配的情況下撮合。在特定時(shí)間點(diǎn)或者連續(xù)時(shí)間中，買單和賣單成對(duì)地從其他市場(chǎng)傳送過來；如果買單和賣單不匹配，配對(duì)撮合網(wǎng)會(huì)通過算法交易程序選定最優(yōu)執(zhí)行價(jià)格；然而，具體的交易規(guī)則常常是不透明的。根據(jù)Mittal（2008）的分類，配對(duì)撮合網(wǎng)屬于第一種類型“基于配對(duì)撮合網(wǎng)的暗池”，或者第四種類型“交易所暗池”（如果他們附屬于交易所）。

（二）暗池交易的誕生與發(fā)展趨勢(shì)

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，暗池交易比傳統(tǒng)交易所更具有吸引力的原因在于其提供流動(dòng)性、降低提交和執(zhí)行費(fèi)用、降低市場(chǎng)沖擊成本等方面的優(yōu)勢(shì)。

在2000年前后，暗池交易幾乎不存在；現(xiàn)在，僅在美國(guó)的暗池?cái)?shù)量已超過40家，全球超過60家（Domowitz et al.，2008），且暗池的成交量每年以40%的速度增長(zhǎng)。這種爆發(fā)式增長(zhǎng)的第一個(gè)原因是技術(shù)進(jìn)步，尤其是算法交易的引入，這些算法考慮價(jià)格、流動(dòng)性和市場(chǎng)影響后，會(huì)將最佳結(jié)果和自動(dòng)分派的訂單發(fā)送到不同的交易場(chǎng)所；第二個(gè)原因是監(jiān)管變革，美國(guó)的Reg NMS規(guī)則要求交易場(chǎng)所必須保證最佳執(zhí)行，從而激發(fā)新交易場(chǎng)所的設(shè)定，歐盟《金融工具市場(chǎng)指令》（MiFID）頒布也有相似的影響。

以歐盟的MiFID為例，2007年11月1日，初次頒布的 MiFID將監(jiān)管范疇包含三類場(chǎng)內(nèi)交易場(chǎng)所：傳統(tǒng)的、受監(jiān)管的交易所（Regulated Market，簡(jiǎn)稱RM） ，多邊交易設(shè)施（Multilateral Trading Facilities，簡(jiǎn)稱MTF），系統(tǒng)化內(nèi)部撮合商（Systematic Internalisers，簡(jiǎn)稱SI） 。然而，MiFID生效之后，金融工具交易場(chǎng)所之間競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，特別是經(jīng)過2008年國(guó)際金融危機(jī)，先前未曾考慮過的問題暴露出來。首先，競(jìng)爭(zhēng)加劇在降低投資者成本的同時(shí)也帶來了市場(chǎng)分割，使得交易環(huán)境更為復(fù)雜，特別是在數(shù)據(jù)搜集和透明度方面更是如此。其次，市場(chǎng)和技術(shù)的發(fā)展如高頻交易的發(fā)展超越了MiFID覆蓋的范圍，交易場(chǎng)所之間的透明、公平受到挑戰(zhàn)。再次，對(duì)于股票以外的金融工具，特別是機(jī)構(gòu)之間交易的場(chǎng)外產(chǎn)品監(jiān)管處于空白。最后，金融工具的創(chuàng)新加快和日益復(fù)雜需要更高水平的投資者保護(hù)。2014年4月15日，歐洲議會(huì)和理事會(huì)通過了修訂的歐盟《金融工具市場(chǎng)指令》（MiFIDII），寄希望于通過建立更加完善、有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，增加市場(chǎng)透明度，加強(qiáng)對(duì)算法交易和高頻交易的監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)商品衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管，進(jìn)一步保護(hù)投資者權(quán)益等新措施，來建立一個(gè)更加安全、透明和有效的金融市場(chǎng)體系，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

二、暗池交易的理論基礎(chǔ)

暗池交易的理論研究集中于配對(duì)撮合網(wǎng)的理論模型。早期配對(duì)撮合網(wǎng)的理論模型是靜態(tài)的，只關(guān)注單個(gè)時(shí)點(diǎn)，要求交易同時(shí)進(jìn)行。2008年之后，研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)模型。

Hendershott和Mendelson（2000）做出開創(chuàng)性貢獻(xiàn)，他們首次在模型中考慮配對(duì)撮合網(wǎng)和交易商市場(chǎng)（dealer market，DM）之間競(jìng)爭(zhēng)，假定投資者（包括知情和不知情）可以選擇在這兩個(gè)市場(chǎng)中提交訂單。市場(chǎng)均衡時(shí)，有如下四種策略：（1）沒有交易；（2）只在配對(duì)撮合網(wǎng)交易；（3）只在交易商市場(chǎng)交易；（4）在配對(duì)撮合網(wǎng)進(jìn)行投機(jī)交易。投資者的選擇會(huì)受自身特性（例如估值、對(duì)交易的耐心程度等）和市場(chǎng)參數(shù)（例如配對(duì)撮合網(wǎng)的手續(xù)費(fèi)、買賣價(jià)差、訂單執(zhí)行概率等）的影響。各個(gè)市場(chǎng)為迎合特定投資者的需求，導(dǎo)致訂單流碎片化（order flow fragmentation）。Hendershott和Mendelson（2000）證明了：引入配對(duì)撮合網(wǎng)到已經(jīng)存在交易商市場(chǎng)的環(huán)境，對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量和投資者福利的影響是微妙而復(fù)雜的，不同市場(chǎng)之間競(jìng)爭(zhēng)的好處并不總是可以超過訂單流碎片化帶來的成本。一方面，投資者通過風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)收緊買賣價(jià)差；另一方面，在交易商市場(chǎng)中會(huì)因?yàn)榕鋵?duì)撮合網(wǎng)挑出了不知情訂單而擴(kuò)大買賣價(jià)差。場(chǎng)外流動(dòng)性的存在、配對(duì)撮合網(wǎng)成交量的提高有利于整個(gè)配對(duì)撮合網(wǎng)投資者的交易，吸引更多流動(dòng)性進(jìn)入；然而，為了能從這種外部性中獲益，配對(duì)撮合網(wǎng)必須吸引足夠的交易量；一旦配對(duì)撮合網(wǎng)獲得足夠流動(dòng)性，又反過來產(chǎn)生一種負(fù)外部性，即對(duì)于成交速度要求更高的投資者將沒有辦法區(qū)分出交易對(duì)手是否一樣具有較高成交速度的要求，從而有可能被市場(chǎng)擠出。

三、暗池交易對(duì)傳統(tǒng)流動(dòng)性的影響

（一）部分學(xué)者認(rèn)為暗池交易不會(huì)對(duì)傳統(tǒng)交易所流動(dòng)性造成影響

Gresse（2006）對(duì)Hendershott和Mendelson（2000）模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，沒有發(fā)現(xiàn)配對(duì)撮合市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響的結(jié)論。具體而言，她使用2001年中兩個(gè)半年度英國(guó)和愛爾蘭市場(chǎng)的中型股票的橫截面數(shù)據(jù)檢驗(yàn)ITG的POSIT撮合配對(duì)交易對(duì)倫敦證券交易所交易商市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。研究結(jié)果表明，在她檢驗(yàn)的時(shí)間段內(nèi)，POSIT從傳統(tǒng)交易方式中吸引了總市場(chǎng)份額中1%～2%的流動(dòng)性；然而，相應(yīng)的成交比率非常低，僅有2%～4%。她沒有發(fā)現(xiàn)POSIT對(duì)交易商市場(chǎng)的流動(dòng)性形成不利影響，即交易商市場(chǎng)中的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)（adverse selection）和存貨風(fēng)險(xiǎn)（inventory risk）并沒有顯著增加。Fong、Madhavan和Swan（2004）使用澳大利亞證券交易所的數(shù)據(jù)分析了大宗交易在不同交易場(chǎng)所的價(jià)格影響（限價(jià)訂單，配對(duì)撮合網(wǎng)和上層市場(chǎng)）。分析結(jié)果表明，配對(duì)撮合網(wǎng)的存在并沒有對(duì)限價(jià)訂單的流動(dòng)性產(chǎn)生不利影響，也就不存在流動(dòng)性從傳統(tǒng)交易所流向配對(duì)撮合市場(chǎng)的跡象。此外，他們還發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)交易所市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱并不是交易流向配對(duì)撮合網(wǎng)造成的。N？覸s和？覫degaard（2006）對(duì)單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者——挪威石油基金（Norwegian Petroleum Fund）進(jìn)行為期6個(gè)月的跟蹤調(diào)查。結(jié)果顯示，其有4 200個(gè)交易訂單是首先發(fā)送給撮合配對(duì)網(wǎng)進(jìn)行交易，同時(shí)為防止交易不被執(zhí)行，隨后會(huì)轉(zhuǎn)送經(jīng)紀(jì)商。這說明，配對(duì)撮合網(wǎng)更低的交易成本可能被其交易低執(zhí)行概率帶來的逆向選擇成本所抵消。

（二）部分學(xué)者認(rèn)為暗池交易會(huì)帶來新的市場(chǎng)分割，降低傳統(tǒng)交易所的流動(dòng)性

Conrad、Johnson 和Wahal（2003）分析三個(gè)不同的交易平臺(tái)（撮合配對(duì)網(wǎng)、電子通訊網(wǎng)絡(luò)和傳統(tǒng)交易商市場(chǎng)）的交易成本（包括隱性成本和顯性成本）。他們使用私人數(shù)據(jù)（proprietary data）觀察從1996年1月至1998年1月的59個(gè)機(jī)構(gòu)投資者（可以在這三個(gè)市場(chǎng)中的任意市場(chǎng)進(jìn)行交易）約1.6萬億美元股票的交易去向。結(jié)果表明，配對(duì)撮合網(wǎng)比交易商市場(chǎng)交易成本更低（大約相差14～30個(gè)基點(diǎn)），會(huì)將交易者吸引至配對(duì)撮合市場(chǎng)進(jìn)行交易。Degryse等（2014）發(fā)現(xiàn)在權(quán)益類市場(chǎng)中，公開顯示訂單簿的交易平臺(tái)和非公開顯示訂單簿的暗池交易的數(shù)量都非常巨大，這種市場(chǎng)分割總體上提升所有交易平臺(tái)的流動(dòng)性，但是降低了傳統(tǒng)交易所的流動(dòng)性，即只在傳統(tǒng)交易所發(fā)送訂單的投資者無法分享市場(chǎng)分割的收益。Kwan等（2015）認(rèn)為傳統(tǒng)交易所一般會(huì)有價(jià)差限制，而暗池可以讓投資者以越過最小報(bào)價(jià)單位的限價(jià)訂單排隊(duì)，隨著更多訂單遷移至暗池，訂單執(zhí)行可能性上升，流動(dòng)性提升，暗池交易會(huì)削弱傳統(tǒng)交易所的競(jìng)爭(zhēng)力。

本文更傾向于認(rèn)為，暗池交易會(huì)有損傳統(tǒng)交易所的流動(dòng)性。

四、暗池交易對(duì)價(jià)格的影響

暗池交易對(duì)價(jià)格的影響是相當(dāng)復(fù)雜的，因?yàn)樗麄兺瑫r(shí)影響透明度、不同交易場(chǎng)所訂單流的分裂、知情和不知情交易的比例等方面。

根據(jù)SEC的定義，配對(duì)撮合網(wǎng)可能需要使用原生市場(chǎng)的中間價(jià)（或收盤價(jià)、成交量加權(quán)平均價(jià)等）作為成交價(jià)格，這將不利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。投資者使用配對(duì)撮合網(wǎng)取代傳統(tǒng)交易所時(shí)也面臨權(quán)衡：一方面，配對(duì)撮合網(wǎng)可以最大限度減少價(jià)格沖擊，允許不公開信息，而且完全匿名交易；另一方面，相對(duì)較低的執(zhí)行概率意味著投資者需要推遲在原生市場(chǎng)中的交易。配對(duì)撮合網(wǎng)中“投機(jī)式”撮合方式會(huì)加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使投資者因交易延遲損失，而從原生市場(chǎng)得出交易價(jià)格的“寄生蟲式定價(jià)”依賴原生市場(chǎng)的良好運(yùn)作。

配對(duì)撮合網(wǎng)（包括其他的暗池交易）需要解決以下三個(gè)問題（Hasbrouck，2007）。第一，避免價(jià)格操縱（price manipulation）。配對(duì)撮合網(wǎng)會(huì)任意選擇原生市場(chǎng)5分鐘（或7分鐘）的中間價(jià)，立刻確定撮合時(shí)間，避免投資者操縱原生市場(chǎng)價(jià)格。第二，避免掠奪性交易（predatory trading）。以Instinet公司為例，當(dāng)市場(chǎng)有新的消息公布時(shí)，他們會(huì)取消可以監(jiān)測(cè)到市場(chǎng)消息訂單的撮合。第三，避免信息泄露（information leakages）。配對(duì)撮合網(wǎng)只在交易完成后才向市場(chǎng)公布訂單信息，這就需要在交易進(jìn)行中避免信息泄露，例如訂單指令的大小、類型等。

（一）透明度

暗池交易和公開場(chǎng)所交易的區(qū)別在于交易前的透明度，而交易之后的透明度沒有區(qū)別。例如，在公開市場(chǎng)限價(jià)指令提交之后會(huì)立即被所有的市場(chǎng)參與者看到，因此投資者會(huì)修正其基本面價(jià)值信念而產(chǎn)生價(jià)格影響。而如果在暗池交易中提交限價(jià)指令，除了指令提交者之外沒有人能觀測(cè)這個(gè)指令，在交易發(fā)生之前，價(jià)格就沒有包含這個(gè)交易指令的任何信息。如果這個(gè)指令最后沒有執(zhí)行，市場(chǎng)將永遠(yuǎn)不知道這個(gè)指令。即使指令最終執(zhí)行，投資者觀察到暗池指令所提供的市場(chǎng)信息也少于公開市場(chǎng)交易。此外，投資者在公開交易場(chǎng)所可以推斷交易方向（交易發(fā)起方），因?yàn)榻灰卓偸窃谧罡哔I價(jià)或者最低賣價(jià)上執(zhí)行。相比之下，暗池交易可以在價(jià)差之間發(fā)生，使得市場(chǎng)很難推斷交易方向。由于市價(jià)和限價(jià)指令都傳遞信息（Rosu，2013；Kaniel& Liu，2006），暗池交易可能會(huì)不利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

（二）市場(chǎng)分割

除了減少透明度之外，自動(dòng)撮合的暗池交易使得訂單流動(dòng)和交易行為割裂開來。投資者填寫訂單或者選擇交易場(chǎng)所時(shí)一般采用智能訂單路由，這種割裂對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量包括價(jià)格發(fā)現(xiàn)有正負(fù)雙向作用。

從正向作用而言，網(wǎng)絡(luò)外部性有利于提升能力，當(dāng)越來越多的交易者使用同一種市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)撮合買賣雙方的能力就會(huì)提高，導(dǎo)致交易成本降低，同時(shí)流動(dòng)性的提高會(huì)激勵(lì)套利行為，增加價(jià)格信息量（Kyle，1984；Chordia，Roll and Subrahmanyam，2008）。OHara 和 Ye（2011）研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)分割會(huì)影響所有股票，分割越多的股票有更低的交易成本以及更快的執(zhí)行速度；市場(chǎng)分割會(huì)伴隨著更高的短期波動(dòng)，但是也會(huì)有更高的市場(chǎng)效率，市場(chǎng)分割不會(huì)損害市場(chǎng)質(zhì)量。

從負(fù)向作用而言，市場(chǎng)分割可能增加搜索成本，降低流動(dòng)性提供者之間的競(jìng)爭(zhēng)，從而損害流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)（Yin，2005）。不過，這種分割也可能導(dǎo)致交易所之間競(jìng)爭(zhēng)加劇，從而降低交易成本，使得市場(chǎng)收益（Foucault and Menkveld，2008：Colliard and Foucault，2012）。

所以，市場(chǎng)分割影響的實(shí)證結(jié)果并不一致。

（三）知情與不知情交易

暗池交易會(huì)導(dǎo)致知情和不知情訂單流動(dòng)之間的分割。第一，在任何時(shí)點(diǎn)，知情交易者比不知情交易者更可能聚集在市場(chǎng)的一個(gè)方向（買方或者賣方）。因此，知情交易者在暗中比不知情交易者的執(zhí)行概率更低（Zhu，2014）。第二，在包括美國(guó)和澳大利亞的一些國(guó)家，對(duì)暗池交易地點(diǎn)的監(jiān)管要求相對(duì)于傳統(tǒng)交易所較低，以此擠出了包含信息量相對(duì)較多的訂單流動(dòng)（Boni，Brown，and Leach，2012）。第三，暗池交易使經(jīng)紀(jì)人內(nèi)化訂單流更為容易。不知情訂單流的逆向選擇成本較低，因此其內(nèi)化比知情訂單流給經(jīng)紀(jì)人帶來的利潤(rùn)更大。因此，內(nèi)化可能也會(huì)導(dǎo)致大量的不知情交易發(fā)生在暗池中。暗池交易中高比例的不知情交易意味著在傳統(tǒng)交易所知情交易者的集中。因此，暗池交易數(shù)量的增加可能會(huì)導(dǎo)致傳統(tǒng)交易所逆向選擇成本和買賣價(jià)差的上升。

然而，不同的理論認(rèn)為知情交易的集中對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)可能是促進(jìn)、阻礙或者無影響，這取決于一系列的因素。傳統(tǒng)交易所不知情交易者的大量減少可能會(huì)降低獲得獨(dú)特私人信息的概率，從而阻礙價(jià)格發(fā)現(xiàn)（eg，Kyle，1981，1984，1989）。Ye（2012）認(rèn)為當(dāng)知情交易者的股票能夠在傳統(tǒng)交易所和配對(duì)撮合網(wǎng)直接同時(shí)交易時(shí)，配對(duì)撮合網(wǎng)降低了價(jià)格發(fā)現(xiàn)，尤其是當(dāng)股票的基本價(jià)值有更高的不確定性時(shí)。不過，Zhu（2014）認(rèn)為如果所有的知情交易者私人信息相同，那么傳統(tǒng)交易所不知情交易者信息數(shù)量的減少可以促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

因此，傳統(tǒng)交易所知情交易比例變動(dòng)對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響實(shí)證結(jié)果并不一致。

五、總結(jié)和展望

本文從三個(gè)視角回顧與展望暗池交易。第一，闡述了暗池交易的概念與分類，突出強(qiáng)調(diào)其爆發(fā)式增長(zhǎng)的原因，重點(diǎn)描述作為暗池交易最主要類型的配對(duì)撮合網(wǎng)（CNs）。歐洲新的監(jiān)管環(huán)境對(duì)暗池交易進(jìn)行了規(guī)范，尤其MiFID為不同交易場(chǎng)所提供公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境之后，配對(duì)撮合網(wǎng)將在歐洲呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。第二，回顧了暗池交易的理論研究，早期分析模型以靜態(tài)為主，近些年發(fā)展為動(dòng)態(tài)模型。相比傳統(tǒng)交易方式，配對(duì)撮合網(wǎng)確實(shí)表現(xiàn)出更低的交易費(fèi)用，然而當(dāng)信息不對(duì)稱存在時(shí)這一差異有可能縮小甚至逆轉(zhuǎn)。第三，介紹了暗池交易對(duì)傳統(tǒng)流動(dòng)性和價(jià)格的可能影響。

暗池交易未來會(huì)如何發(fā)展呢？基于其成功的商業(yè)模式和監(jiān)管環(huán)境的優(yōu)勢(shì)，暗池交易的交易量會(huì)進(jìn)一步上升（以傳統(tǒng)交易所市場(chǎng)份額下降為代價(jià)）。然而，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，傳統(tǒng)交易所、ECNs，甚至是暗池交易，過于分散的股權(quán)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)使得流動(dòng)性不斷從一個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至另一個(gè)市場(chǎng)，這樣的發(fā)展模式是不可持續(xù)的。

暗池交易最有可能的發(fā)展路徑有兩條。第一個(gè)路徑是，傳統(tǒng)交易所業(yè)務(wù)模式一體化整合，在獲取ECNs等電子平臺(tái)的控制權(quán)之后，傳統(tǒng)交易所設(shè)置一種類似暗池交易的交易平臺(tái)?；蛘?，傳統(tǒng)交易所自身進(jìn)一步創(chuàng)新交易制度以迎合投資者的不同需求。第二個(gè)路徑是，一些獨(dú)立財(cái)團(tuán)控制的暗池交易進(jìn)一步發(fā)展，形成與傳統(tǒng)交易所分庭抗?fàn)幍母窬?，這主要是為了內(nèi)部化做市商自身的訂單流，避免不必要的交易費(fèi)用。上述兩條路徑哪一條會(huì)實(shí)現(xiàn)還有待進(jìn)一步觀察。

在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，盡管法律上暫并不允許對(duì)上市公司和期貨、期權(quán)進(jìn)行指定場(chǎng)所以外的交易，但目前各地方的大宗平臺(tái)在商品領(lǐng)域已經(jīng)有些另類交易方式。隨著金融改革與市場(chǎng)發(fā)展的提速，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展，會(huì)有更多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)搭建自己的交易平臺(tái)、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展機(jī)構(gòu)之間的撮合網(wǎng)絡(luò)，這勢(shì)必會(huì)與傳統(tǒng)交易所形成競(jìng)爭(zhēng)，類似暗池的交易制度或交易平臺(tái)也將逐漸出現(xiàn)并發(fā)展壯大。

參考文獻(xiàn)：

[1] Baruch S.Who Benefits from an Open Limit-Order Book？[J].Journal of Business，2005，（4）：1267-1306.

[2] Bessembinder，H.and K.Venkataraman.Does an electronic stock exchange need an upstairs market？[J].Journal of Financial Economics，2004，（73）：3-36.

[責(zé)任編輯 陳丹丹]