楊揚

摘要：2016年以來全球資產(chǎn)價格大幅震蕩，集中表現(xiàn)為股票、美元等風險資產(chǎn)遭到拋售，長期國債、貴金屬等避險資產(chǎn)受到青睞。市場對金融危機以來全球主要經(jīng)濟體復(fù)蘇進程緩慢感到失望，對未來感到悲觀。IMF最新經(jīng)濟形勢報告將2016年全球經(jīng)濟增長預(yù)期從3.6%下調(diào)至3.4%，并下調(diào)2017年全球經(jīng)濟增長預(yù)期從3.8%下調(diào)至3.6%。IMF同時指出，全球經(jīng)濟面臨的風險偏向于下行。這一論斷加劇了市場的負面情緒。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價格；波動；分析

中圖分類號：F831.5 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）006-000-01

全球金融市場動蕩短期誘因是歐洲銀行業(yè)危機導(dǎo)致市場對雷曼兄弟危機再次爆發(fā)的恐慌和主要國家經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期等。中長期因素則是原有經(jīng)濟增長模式成效殆盡，而結(jié)構(gòu)性改革進展緩慢，經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，投資者對經(jīng)濟增長基本面持悲觀態(tài)度。

一、全球金融市場動蕩的短期因素

短期看，年初以來全球金融市場動蕩的催化劑是負利率下銀行的凈息差減少，盈利能力持續(xù)下降，歐洲銀行業(yè)股票重挫。包括德意志、法興、瑞信以及意大利等主要歐洲國家多個金融機構(gòu)信用違約掉期CDS大幅上漲，信用風險攀升，導(dǎo)致全球?qū)ο乱粋€雷曼時刻到來充滿憂慮。

以德意志銀行為代表的歐洲銀行業(yè)2015年業(yè)績大幅下滑、股價遭受重創(chuàng)，德銀1月末發(fā)布2015年年報，全年合計虧損達創(chuàng)紀錄的68億歐元，大幅超越危機沖擊的2008年，導(dǎo)致2016年以來股價加速下跌，2月11日創(chuàng)下今年以來股價最低點，較年初下跌36%，之后雖有反彈但截至3月24日累計跌幅也達27%，超過2015年全年20%的跌幅。據(jù)統(tǒng)計，歐洲主要商業(yè)銀行股價2016年以來下跌幅度曾普遍達20%-40%，延續(xù)去年以來的跌勢，其中UBS、法國農(nóng)業(yè)信貸、巴克萊、德銀、法國興業(yè)以及瑞信跌幅均超過25%。歐洲各國，除瑞士、挪威等少數(shù)國家之外，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量整體偏低。2015年歐元區(qū)整體不良貸款率高達6.7%，遠高于美國1.7%的不良貸款率；而PIIGS五國不良貸款率均高于歐元區(qū)水平，其中意大利、愛爾蘭在17%以上，希臘不良貸款率已經(jīng)超過34%。歐洲銀行業(yè)股票下跌的主要原因在于：央行負利率政策的推行導(dǎo)致銀行盈利能力下降；油價下跌以及美國高收益?zhèn)鶔伿蹖W洲銀行業(yè)的沖擊；金融監(jiān)管環(huán)境趨嚴、以及市場環(huán)境不景氣；壞賬率較高等導(dǎo)致盈利能力下滑等。但總體看，歐洲金融系統(tǒng)尚未出現(xiàn)類似2011-2012年歐債危機時的流動性及主權(quán)國家債務(wù)清償風險。

主要經(jīng)濟體經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期加劇投資者擔憂。歐洲和日本經(jīng)濟通脹率和失業(yè)率不及目標。據(jù)歐洲統(tǒng)計局（Eurostat）發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2016年2月份，歐元區(qū)2月份通脹率為-0.2%，較1月份的0.3%大幅下降，遠低于歐洲央行2%的目標。歐元區(qū)2016年1月的失業(yè)率降至10.3%，盡管是2011年8月以來的最低水平，但仍然顯著高于金融危機之前2007年6.5%的平均失業(yè)率水平。同時，日本2016年12月至2016年2月的核心通脹依然在零附近徘徊。通脹率和失業(yè)率不及目標加劇了投資者對經(jīng)濟前景的擔憂。中美作為世界上最大的兩個經(jīng)濟體經(jīng)濟前景不明朗。2015年中國經(jīng)濟增長6.9%，為1990年以來最低增速，資本市場同時出現(xiàn)大幅波動。國際市場認為中國經(jīng)濟存在硬著陸風險，對大宗商品價格造成進一步的打壓進而拖累全球經(jīng)濟復(fù)蘇，并推測中國政府為應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力將允許人民幣貶值20%以上。雖然美國失業(yè)率連創(chuàng)新低，但美聯(lián)儲（FED）貨幣政策會議表明，美國經(jīng)濟的復(fù)蘇還不夠強勁，凈出口受到全球經(jīng)濟低迷、美元強勢拖累，投資受到存貨投資低迷的持續(xù)影響，2015年4季度以來私人消費需求也在放緩。股市下行、利率提升、美元強勢等全球金融狀況也會影響美國經(jīng)濟和勞動力市場的復(fù)蘇。FED主席耶倫在國會聽證會發(fā)表的貨幣政策報告也體現(xiàn)了對于全球經(jīng)濟、金融形勢繼續(xù)給美國經(jīng)濟帶來風險的擔憂。市場預(yù)測今年FED將有兩次加息，相較于去年12月時的預(yù)測減少了一半。

二、全球金融市場動蕩的中長期因素

弱美元、流動性過剩及新型市場的超級崛起是支撐近二十年全球經(jīng)濟強勁增長的主要因素。時至今日，這三大要素都不復(fù)存在——新興市場經(jīng)濟分化、美國貨幣政策周期調(diào)整、弱勢美元出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。同時，前沿技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新處于相對沉寂階段。以移動互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興科技正逐漸顛覆全球經(jīng)濟，但還不足以構(gòu)成全球經(jīng)濟新一波增長動能。在此背景下，主要發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場國家結(jié)構(gòu)性改革遲緩，導(dǎo)致全球經(jīng)濟增長前景黯淡，或呈低增長甚至長期停滯特征。

長期看，新興經(jīng)濟體，俄羅斯、巴西、OPEC等隨著能源價格持續(xù)下跌，將能源出口型增長模式走到盡頭；中國人口紅利和追趕紅利等逐漸消失，將出口拉動和投資增長模式走到極致。發(fā)達經(jīng)濟體，日歐已經(jīng)實行負利率，美國也已經(jīng)保持了將近八年的近乎零利率，但是經(jīng)濟復(fù)蘇依然乏力，已經(jīng)把貨幣寬松模式走到盡頭。

隨著過去經(jīng)濟增長模式能量耗盡，全球面臨嚴峻的結(jié)構(gòu)性矛盾，經(jīng)濟或呈低增長甚至長期停滯特征。但各國在結(jié)構(gòu)性改革方面行動遲緩，仍然寄希望于貨幣寬松——2008年以來，美中歐日均依賴貨幣寬松政策，缺少結(jié)構(gòu)性改革。2008年至今已有八年，長期的低利率和貨幣寬松環(huán)境，鼓勵了過度投機，吹起了資產(chǎn)價格泡沫，使得全球積累了過度杠桿，大量堆積的過度杠桿像一個火藥桶，需要經(jīng)濟基本面的支撐來將其化解。

三、市場過度解讀是導(dǎo)致全球金融動蕩的主觀因素

除了全球經(jīng)濟基本面變化，歐洲銀行業(yè)問題等因素，現(xiàn)階段出現(xiàn)本輪全球金融市場的劇烈動蕩，說明全球經(jīng)濟在經(jīng)歷后危機時代八年調(diào)整后，市場耐心和信心已經(jīng)降低到冰點，如果沒有明確的方向性選擇，投資者或?qū)⑦M一步對未來經(jīng)濟前景失去信心，市場可能對各種信號做出過度解讀。為此，2016年2月在上海召開的G20財長和央行行長會議對全球經(jīng)濟形勢進行了分析判斷，認為多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟活動將繼續(xù)溫和擴張，主要新興市場經(jīng)濟體的增長將保持強勁，近期市場波動的程度并未反映全球經(jīng)濟基本面。G20承諾將各自以及共同使用所有政策工具，包括貨幣、財政和結(jié)構(gòu)性改革政策，來增強信心，維護和增進復(fù)蘇。

全球經(jīng)濟金融基本面趨于惡化，產(chǎn)生了諸多不可預(yù)測的溢出效應(yīng)，難免會波及中國經(jīng)濟，給中國經(jīng)濟增添新的不確定性，因此中國經(jīng)濟需要做好準備應(yīng)對外部沖擊，防范可能出現(xiàn)的金融風險，促進需求政策與結(jié)構(gòu)性改革相結(jié)合，保證經(jīng)濟穩(wěn)定增長。