黃文濤

負(fù)利率有助于擴(kuò)大貸款規(guī)模，也確實(shí)降低了融資成本，但損害了商業(yè)銀行的盈利能力并轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)。

負(fù)利率“陰影”彌漫全球已近兩年。

兩年前的6月5日，歐洲央行宣布將隔夜存款利率由零首次降至負(fù)值，全球“負(fù)利率時(shí)代”從此開(kāi)啟。

當(dāng)前，全球共有五家央行正在實(shí)行負(fù)利率政策，不同國(guó)家實(shí)行該政策的目的略有差異：在歐元區(qū)量化寬松的背景下，瑞士央行和丹麥央行的本幣由于盯住歐元，被認(rèn)為幣值低估。兩國(guó)為防止避險(xiǎn)資本大量流入，影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，實(shí)施負(fù)利率政策來(lái)抑制國(guó)際資本流入。

而歐洲央行、瑞典央行和日本央行的負(fù)利率政策，主要是為進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)并提高國(guó)內(nèi)物價(jià)，以達(dá)到2%通脹目標(biāo)，是一種寬松性貨幣政策。

3月10日，歐洲中央銀行決定下調(diào)歐元區(qū)主導(dǎo)利率至零下調(diào)隔夜貸款利率和隔夜存款利率分別至0.25%和負(fù)0.40%。圖為歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉。

無(wú)論是被動(dòng)或主動(dòng)，其本質(zhì)均是當(dāng)傳統(tǒng)的寬松型貨幣政策難以繼續(xù)提振經(jīng)濟(jì)時(shí)，央行不得不寄望于依靠突破零利率下限的負(fù)利率政策來(lái)提振經(jīng)濟(jì)。而由此對(duì)全球其他國(guó)家都不可避免地造成了重大影響。

負(fù)利率實(shí)施兩周年之際，各國(guó)已百態(tài)盡顯，我們需要深入研究負(fù)利率對(duì)全球金融、經(jīng)濟(jì)的諸多利弊。

一方面，負(fù)利率有助于擴(kuò)大貸款規(guī)模，但卻對(duì)商業(yè)銀行的盈利能力帶來(lái)?yè)p害，風(fēng)險(xiǎn)由此轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行，且過(guò)度依賴這樣的貨幣政策，反而會(huì)進(jìn)一步造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融資本的扭曲，催化資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的泡沫與潛在危機(jī)。

如果把利率看作資本的價(jià)格那么負(fù)利率政策便是人為調(diào)控資本，特別是金融資本的分配。

另一方面，負(fù)利率確實(shí)降低了融資成本，但寬松的貨幣政策或掩蓋了債務(wù)擴(kuò)張過(guò)度的問(wèn)題，在金融全球化之下引發(fā)更大范圍的風(fēng)險(xiǎn)。還有一個(gè)副作用，低息貸款越發(fā)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上升，年輕人租房或買房負(fù)擔(dān)上升，尤其低利率不利于存款方，年輕人多半沒(méi)有大額貸款需求，因而生存成本上升，面臨更大壓力。

風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行

當(dāng)前，負(fù)利率已開(kāi)始抑制金融中介能力，引發(fā)市場(chǎng)困惑。

歐元區(qū)陷入債務(wù)困境的國(guó)家和目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的日本，都面臨改革的需求。雖然寬松的貨幣環(huán)境有助于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整，但負(fù)利率本身也是經(jīng)濟(jì)中的不穩(wěn)定因素，如果央行政策的實(shí)施造成了金融中介和個(gè)人的困擾，同樣不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

例如，負(fù)利率可能導(dǎo)致商業(yè)銀行盈利能力下降。因?yàn)榇鎯?chǔ)在央行的準(zhǔn)備金需要付費(fèi)，導(dǎo)致銀行成本上升。并且儲(chǔ)戶存款利率已經(jīng)很低，降低存款利率以控制成本的空間有限。但貸款方面，如果市場(chǎng)缺乏優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)，商業(yè)銀行未必愿意增加向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貸款，甚至貸款意愿反而會(huì)更低。對(duì)于股價(jià)大跌而成為全球估值最低的大銀行——德意志銀行來(lái)說(shuō)，負(fù)利率政策有可能威脅其脆弱的盈利能力。

負(fù)利率政策反而削弱了金融機(jī)構(gòu)的中介作用，可能進(jìn)一步帶來(lái)證券市場(chǎng)上歐洲銀行股被拋售，乃至政策本身變成金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定因素。不僅如此，利率下行的壓力會(huì)使得商業(yè)銀行傾向于降低長(zhǎng)期存款利率，加之短期存款利率基本沒(méi)有下調(diào)空間，最終收窄存貸款期限利差。這將會(huì)使人們傾向于把長(zhǎng)期存款轉(zhuǎn)為短期存款，影響銀行負(fù)債期限，增大銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2016年4月發(fā)布的銀行業(yè)貸款調(diào)查報(bào)告顯示，所有141家受訪銀行中，超過(guò)81%表示在過(guò)去的6個(gè)月內(nèi)收入都有所下降，而45%的歐元區(qū)銀行在過(guò)去6個(gè)月內(nèi)的貸款利率都有下調(diào)。公司貸款和住房貸款的需求都有所增加，后者更加明顯。不過(guò)公司貸款在增長(zhǎng)，而住房貸款標(biāo)準(zhǔn)趨于嚴(yán)格。因而負(fù)利率有助于擴(kuò)大貸款規(guī)模，但會(huì)對(duì)銀行的盈利能力帶來(lái)?yè)p害。

總體來(lái)看，盡管銀行業(yè)貸款調(diào)查指數(shù)從2014年6月后呈上升趨勢(shì)，但從2015年年中到現(xiàn)在暫時(shí)沒(méi)有進(jìn)一步增加的跡象。

不過(guò)新生銀行有不同觀點(diǎn)。他們發(fā)現(xiàn)負(fù)利率擴(kuò)大了銀行利潤(rùn)，因?yàn)閮?chǔ)戶和消費(fèi)者貸款變得對(duì)利率更加不敏感，他們因而可以擴(kuò)大凈利息收益率，因此預(yù)期在未來(lái)的三年內(nèi)有10%的盈利。消費(fèi)者的金融業(yè)務(wù)在新生銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中占12%，同時(shí)占其凈利息收入的56%。該行指標(biāo)中，代表銀行貸款業(yè)務(wù)盈利能力的凈利息收益率達(dá)1.96%，高于東證銀行指數(shù)1.21%的平均水平。

實(shí)施負(fù)利率的瑞士也面臨同樣困境。

在當(dāng)前的寬松貨幣政策下，住房抵押貸款者尋求長(zhǎng)期的固定利率貸款，以降低貸款成本。而瑞士銀行業(yè)為控制自身風(fēng)險(xiǎn)，防止未來(lái)市場(chǎng)利率上升時(shí)利潤(rùn)受損，反而上調(diào)了住房抵押貸款的利率。與此同時(shí)，為防止儲(chǔ)戶擠兌，銀行業(yè)亦不敢下調(diào)存款利率。瑞士存貸款利率的走勢(shì)并非如政策預(yù)期那樣下降。負(fù)利率的風(fēng)險(xiǎn)亦由商業(yè)銀行承擔(dān)。

更有甚者，德國(guó)巴伐利亞儲(chǔ)蓄銀行協(xié)會(huì)為了應(yīng)對(duì)懲罰性的負(fù)利率，建議其會(huì)員銀行將準(zhǔn)備金提現(xiàn)，用保險(xiǎn)箱保管。而且，該協(xié)會(huì)還認(rèn)真計(jì)算了保險(xiǎn)金等保管現(xiàn)金的成本，認(rèn)為約在0.1785%左右，低于歐洲央行0.3%的負(fù)利率。

這樣激進(jìn)的提議看似荒謬，但考慮到兩千多億歐元的準(zhǔn)備金總額，該協(xié)會(huì)提出這樣的建議，至少表明負(fù)利率對(duì)銀行系統(tǒng)的影響不可小視。

資產(chǎn)管理公司承壓

負(fù)利率政策進(jìn)一步打擊了貨幣市場(chǎng)的收益，信托等資產(chǎn)管理公司也面臨著與商業(yè)銀行相似的困境。

在日本，散戶投資者曾熱衷貨幣市場(chǎng)投資。貨幣市場(chǎng)基金為客戶提供短期的流動(dòng)性，而且主要投資于高評(píng)級(jí)的資產(chǎn)，所以可靠性強(qiáng)。但在資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃和負(fù)利率政策的雙重作用下，國(guó)債利率在負(fù)值區(qū)間進(jìn)一步下挫。不僅是國(guó)債，西門子和荷蘭皇家殼牌的到期收益率也降為負(fù)值。負(fù)利率政策已經(jīng)使得市場(chǎng)上65%的日本政府債券到期收益率為負(fù)。

而貨幣市場(chǎng)基金恰恰主要投資于期限小于一年的商業(yè)票據(jù)和國(guó)債市場(chǎng)，其利潤(rùn)已下降到0.02%。

不僅如此，貨幣儲(chǔ)備基金和共同基金都面臨著低于0.02%的盈利。隨之而來(lái)的就是貨幣市場(chǎng)的萎縮——2月貨幣市場(chǎng)基金（MMF）資產(chǎn)總量比1月降低14%，資金流出量創(chuàng)下新高。4月，大和（Dawai）資產(chǎn)管理公司開(kāi)始對(duì)投資于短期貨幣市場(chǎng)的貨幣市場(chǎng)基金賬戶收取費(fèi)用來(lái)分?jǐn)偝杀?。并且，由于貨幣?chǔ)備基金賬戶被作為股票和共同基金交易的結(jié)算賬戶，供投資者暫時(shí)存放現(xiàn)金，資產(chǎn)管理公司難以為這部分資金向散戶投資者收取負(fù)利率，只能內(nèi)部消化損失。

在信托業(yè)者的壓力下，為了減輕負(fù)利率政策對(duì)短期資金市場(chǎng)的沖擊，日本央行在3月15日的政策會(huì)議上宣布免除貨幣儲(chǔ)備基金的負(fù)利率。

面對(duì)負(fù)利率，歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)成交量同樣下降。歐元隔夜拆借市場(chǎng)（EONIA）的交易量跌至歷史最低。此外，截至2015年5月，歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)組合中，由公司發(fā)行的資產(chǎn)平均占14%，是前一年的兩倍。

投資組合中公司敞口的增加，主要因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)基金存在負(fù)利率壓力，需要找到能夠提供一定收益同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)可控的投資品，而少部分評(píng)級(jí)符合貨幣市場(chǎng)基金要求的公司債便成為首選。這意味著，負(fù)利率政策正在通過(guò)貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，確實(shí)能夠降低企業(yè)的融資成本。不過(guò)目前來(lái)看，獲益的公司非常有限，因?yàn)榇蟛糠止径疾环县泿攀袌?chǎng)基金對(duì)其資產(chǎn)組合中投資品的評(píng)級(jí)要求。

供給側(cè)：埋下僵尸企業(yè)隱患

如果把利率看作資本的價(jià)格，那么負(fù)利率政策便是人為調(diào)控資本，特別是金融資本的分配。

雖說(shuō)降低利率本是好意降低貸款成本，但以更低利率維持或增加的貸款很可能是低效的。因?yàn)楫?dāng)商業(yè)銀行利潤(rùn)受損，為了維持盈利，銀行會(huì)傾向于仰賴貸款來(lái)獲得收入。因此，銀行對(duì)企業(yè)貸款的審核會(huì)變得更為寬松，從而減少不良貸款兌付，埋下僵尸企業(yè)的隱患。

在2008年次貸危機(jī)過(guò)后，貨幣政策帶來(lái)的利率下降引發(fā)大量的資本流入大型企業(yè)，但這些企業(yè)卻未必是最高效、最需要貸款的企業(yè)。因此，過(guò)度依賴負(fù)利率這樣的貨幣政策會(huì)造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融資本的扭曲，催化資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的泡沫和潛在危機(jī)。

負(fù)利率在供給側(cè)的主要效用之一，是降低融資成本，國(guó)債企業(yè)債同步降利率。

在日本，70%的國(guó)債都是負(fù)收益率。負(fù)收益率國(guó)債一方面降低政府融資成本，但另一方面也大幅增加了市場(chǎng)波動(dòng)性。不斷上升的國(guó)債價(jià)格，加上市場(chǎng)對(duì)央行將繼續(xù)購(gòu)入國(guó)債的預(yù)期，都會(huì)抑制國(guó)債持有者的出售意愿。這會(huì)阻礙央行資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的推進(jìn)。同時(shí)，更低的利率也意味著央行釋放的流動(dòng)性有大量用于支持國(guó)家財(cái)政。

不過(guò)，負(fù)利率實(shí)行后，德國(guó)和日本近期都發(fā)行了各自的第一支企業(yè)債券。隨著歐洲央行將公司債納入QE范疇，以及日本金融機(jī)構(gòu)調(diào)整電腦系統(tǒng)以適應(yīng)負(fù)利率的進(jìn)程，負(fù)利率進(jìn)一步擴(kuò)散到更大范圍只是時(shí)間問(wèn)題。

利率下降確實(shí)進(jìn)一步降低了融資成本，但也面臨一些問(wèn)題。

第一，寬松的貨幣政策可能會(huì)掩蓋債務(wù)擴(kuò)張過(guò)度的問(wèn)題，在金融全球化的背景下引發(fā)更大范圍的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，本就極低的利率下降為負(fù)會(huì)加劇不平等。利率過(guò)低，意味著作為貸款人的投資者受損。如果原本持有固定收入金融產(chǎn)品的人們想要維持與原來(lái)相同的投資回報(bào)，他們必須將更多資金投資于風(fēng)險(xiǎn)更高的市場(chǎng)和產(chǎn)品。但這也意味著他們?cè)谖磥?lái)可能會(huì)承擔(dān)高額損失。而且，長(zhǎng)期低利率也會(huì)損害養(yǎng)老基金的收益，進(jìn)而使退休者利益受損。因?yàn)轲B(yǎng)老基金是長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)的大買家。

第三，負(fù)利率帶來(lái)的全球金融風(fēng)險(xiǎn)正在令美聯(lián)儲(chǔ)的加息決策有所放緩。不過(guò)新近發(fā)布的數(shù)據(jù)表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊堅(jiān)韌。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息，可能會(huì)導(dǎo)致歐元區(qū)和日本資金外流，影響負(fù)利率政策的實(shí)施效果。

“止痛”需求側(cè)：治標(biāo)不治本

如果問(wèn)題在于全球總需求不足，貨幣政策可能起到一定效果，但央行的能力范圍十分有限。

理想情況下，負(fù)利率應(yīng)該起到增加銀行對(duì)企業(yè)的貸款，從而增加企業(yè)支出，促進(jìn)其雇傭更多員工的效果，并進(jìn)一步地刺激股市反彈，擴(kuò)大家庭消費(fèi)，使得匯率貶值，提高通脹。

但現(xiàn)實(shí)中，盡管日本的負(fù)利率政策短期內(nèi)明顯降低了各個(gè)市場(chǎng)的利率，但股市和匯市的反應(yīng)卻恰恰與理論相反。這就意味著市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)與央行的決策思路存在分歧。

事實(shí)上，負(fù)利率的實(shí)施無(wú)論在央行內(nèi)部還是市場(chǎng)中都面臨諸多爭(zhēng)議。畢竟，貨幣政策就像用來(lái)暫時(shí)緩解經(jīng)濟(jì)低迷的止痛藥。

對(duì)于丹麥這樣國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，只是受到歐元貶值拖累造成匯率波動(dòng)的國(guó)家來(lái)說(shuō)，負(fù)利率確實(shí)有利于緩解癥狀。但是，如果低通脹的“疼痛”是其他經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的并發(fā)癥，那么止痛藥就只能緩解一時(shí)的痛苦，結(jié)構(gòu)性改革才能從根本上提振通脹。并且，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)很可能對(duì)寬松的貨幣政策成癮，只有一步步擴(kuò)大刺激才能維持已經(jīng)很低的名義增長(zhǎng)率。

但對(duì)于政策制定者來(lái)說(shuō)，結(jié)構(gòu)性改革的困難在于其往往意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)。比如提高勞動(dòng)力市場(chǎng)流動(dòng)性通常意味著失業(yè)率上升，并在短期內(nèi)帶來(lái)消費(fèi)者信心低迷和減少消費(fèi)。這樣，通常情況下有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策，就很可能由于初期的負(fù)面作用而停滯。

眼下，負(fù)利率在需求端已經(jīng)觸發(fā)了三種現(xiàn)象：

其一，儲(chǔ)蓄愈發(fā)受民眾青睞。

從消費(fèi)傾向看，短期內(nèi)負(fù)利率未必能起到提振消費(fèi)的效果。負(fù)利率政策不僅難以在短期內(nèi)推動(dòng)薪資上升，而且會(huì)給消費(fèi)者或者個(gè)人投資者帶來(lái)存款貶值的恐慌。所以，在相當(dāng)?shù)偷睦氏?，居民?chǔ)蓄意愿反而可能因?yàn)槔实慕档投仙?。事?shí)上，日本三大國(guó)有銀行已經(jīng)將存款利率降低到0.001%，存款額卻并沒(méi)有下降。歐洲各國(guó)儲(chǔ)蓄率維持在原來(lái)水平。雖然從另一個(gè)角度看，利率下降尚未表現(xiàn)出提振居民消費(fèi)的效果，但目前至少?zèng)]有造成存款流失進(jìn)而危及銀行體系，不會(huì)使金融系統(tǒng)惡化。

但本質(zhì)上，如果最終購(gòu)買力不上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也無(wú)法發(fā)展。過(guò)多的流動(dòng)性會(huì)流入大宗商品、固定資產(chǎn)和原材料市場(chǎng)，最終傳導(dǎo)到物價(jià)，帶來(lái)新一輪泡沫。

其二，低利率下貸款緩慢回升。

雖然在提高資本資產(chǎn)未來(lái)收益的預(yù)期方面，負(fù)利率的作用有限，不過(guò)無(wú)論是根據(jù)歐洲還是日本的數(shù)據(jù)看，更低的利率確實(shí)有助于促進(jìn)部分貸款，但總體表現(xiàn)有待進(jìn)一步觀察。

日本新生銀行也表示，在2月初下調(diào)部分貸款利率后，家庭貸款詢價(jià)增長(zhǎng)4倍，說(shuō)明負(fù)利率或會(huì)有促進(jìn)居民貸款的效應(yīng)。但負(fù)債的過(guò)度上升往往意味著資源的扭曲配置，企業(yè)和個(gè)人也會(huì)間接受到損失。過(guò)高的債務(wù)還可能將大量的消費(fèi)者和投資者在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)暴露于金融風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。

但另一方面，日本銀行發(fā)現(xiàn)家庭貸款需求上升，而大中小型公司的貸款需求均有所下降。路透社進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示，88%的企業(yè)稱他們“完全不會(huì)考慮”在負(fù)利率政策下提高貸款。這就意味著市場(chǎng)的通脹預(yù)期依舊不高。

其三，宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，但黃金地產(chǎn)持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。

世界第二大再保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，德國(guó)慕尼黑再保險(xiǎn)公司掌管的2310億歐元資產(chǎn)中，81.9億（約占3%）為黃金，且正準(zhǔn)備增加上千萬(wàn)歐元的現(xiàn)金儲(chǔ)備。盡管目前還沒(méi)有其他非央行的機(jī)構(gòu)通過(guò)配置黃金來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，但未來(lái)不能排除這種可能。而且從近期上漲的黃金價(jià)格和國(guó)債價(jià)格都可以看出，市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒不斷攀升。在歐洲，低迷的通脹率、采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)以及下降的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)令人們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂不斷增長(zhǎng)。

雖然從數(shù)據(jù)看，負(fù)利率政策宣布后房?jī)r(jià)上漲的速度并沒(méi)有明顯增加，但這可能是因?yàn)殚L(zhǎng)期的貨幣寬松使得房?jī)r(jià)的上漲一直在持續(xù)，因此進(jìn)一步放水未必會(huì)帶來(lái)比之前更明顯的沖擊。反而，利率下降意味著人們面臨越來(lái)越少的資產(chǎn)保值增值渠道，因此通過(guò)房?jī)r(jià)避險(xiǎn)的需求無(wú)疑會(huì)更高。

由此可見(jiàn)，超低利率環(huán)境伴隨的一個(gè)副作用在于，當(dāng)?shù)拖①J款越來(lái)越多，房?jī)r(jià)上升，年輕人租房或買房負(fù)擔(dān)上升。特別是低利率環(huán)境不利于存款方，而年輕人多半沒(méi)有大額貸款的需求。因而年輕人生存成本上升，將面臨更大壓力。

（本文作者系中信建投宏觀債券研究團(tuán)隊(duì)首席分析師，由《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者聶歐整理）