許洪品

摘 要：自第一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)登陸美國(guó)資本市場(chǎng)以來(lái)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛赴美上市。我們所熟知的人人網(wǎng)、360、土豆網(wǎng)、唯品會(huì)、聚美優(yōu)品等多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都以在納斯達(dá)克上市為榮。然而，2012年以來(lái)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掀起一股私有化退市的“熱潮”。盤點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，2015年有10余家互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的中概股收到了明確的私有化要約。僅僅不到五年的時(shí)間，中國(guó)A股市場(chǎng)在2015年上半年的高估值，使得大批在美上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司希望實(shí)現(xiàn)私有化。本文一方面在分析為什么中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇在美上市，另一方面分析為何又選擇私有化退市。

關(guān)鍵詞：境外上市；互聯(lián)網(wǎng)公司；私有化

一、中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市之路和私有化退市的抉擇

（一）中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為何要赴美上市

首先，企業(yè)上市身不由己。中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)之初，雖然發(fā)展前景廣闊，卻面臨資金缺乏的重大問(wèn)題。許多企業(yè)鑒于此都選擇用公司未來(lái)前景來(lái)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資人要求在5至10年后資金退出時(shí)獲取巨大收益，如若企業(yè)能夠上市則是他們獲取收益的最好方式。因此很多的互聯(lián)網(wǎng)公司的上市是迫于投資者股權(quán)變現(xiàn)的巨大壓力而做的無(wú)奈選擇。當(dāng)然，為了防止企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中發(fā)生資金斷裂，企業(yè)不得不選擇上市融資。

其次，國(guó)內(nèi)上市門檻高，時(shí)間成本大，資本市場(chǎng)的容量有限。而美國(guó)則是實(shí)行注冊(cè)制，上市易，監(jiān)管嚴(yán)。

最后，在美國(guó)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值普遍較高，融資的開(kāi)放性角度對(duì)企業(yè)有利。許多互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司前期在國(guó)內(nèi)并不被看好，然而美國(guó)作為互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的前沿陣地和中心，企業(yè)IPO的市盈率一般比國(guó)內(nèi)高。美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，金融工具種類多樣，亦能較容易地解決企業(yè)缺乏資金的難題。

（二）赴美上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇私有化退市原因何在

公眾持股比例必須達(dá)到一定的比例才能使企業(yè)維持上市的狀態(tài)。私有化退市制度就是指通過(guò)要約或協(xié)議收購(gòu)方式打破這一狀態(tài)標(biāo)準(zhǔn)而主動(dòng)退市很可能由于股票價(jià)值受到低估而導(dǎo)致這些企業(yè)主動(dòng)選擇私有化退市。此外，部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的不實(shí)信息披露引發(fā)信任危機(jī)，再加上做空機(jī)構(gòu)沸沸揚(yáng)揚(yáng)的獵殺進(jìn)一步加速了這種局面的形成。

二、我國(guó)在美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)私有化退市的意義

（一）整合資源，重整旗鼓邁向“更優(yōu)質(zhì)企業(yè)”

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用“私有化”來(lái)進(jìn)行資源整合，改善組織架構(gòu)。對(duì)于某些具有優(yōu)質(zhì)發(fā)展規(guī)劃的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以順勢(shì)退出非核心資產(chǎn)，做大做強(qiáng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

一些央企隨著內(nèi)外部環(huán)境的變化，動(dòng)態(tài)調(diào)整各類業(yè)務(wù)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈條。許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)包括360和聚美優(yōu)品在發(fā)出私有化要約時(shí)，都反復(fù)強(qiáng)調(diào)：在考慮了當(dāng)前全球及中國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境，私有化是加速業(yè)務(wù)全面升級(jí)、拓展業(yè)務(wù)發(fā)展空間的重要一步。

（二）規(guī)避管制，減少“不必要”的精力

在美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)受各方面復(fù)雜監(jiān)管，使企業(yè)花費(fèi)更多精力去應(yīng)對(duì)監(jiān)管部門和法律約束。包括必須維持滿足要求的組織結(jié)構(gòu)與信息披露等。在組織結(jié)構(gòu)方面，上市公司須向獨(dú)立董事等外部人員支付巨額報(bào)酬。美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)上市公司的信息披露作出了詳細(xì)而又嚴(yán)格的規(guī)定，上市公司須花費(fèi)更多的精力與資金才能滿足其要求，且為作出及時(shí)的信息披露還須向律師與審計(jì)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)支付報(bào)酬。

可以預(yù)見(jiàn)的是，上市公司為應(yīng)對(duì)嚴(yán)格的監(jiān)管不可以避免地會(huì)分散其精力，降低經(jīng)營(yíng)效率，增加其經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。當(dāng)應(yīng)對(duì)監(jiān)管產(chǎn)生的成本超過(guò)上市為企業(yè)帶來(lái)的收益時(shí)，私有化退市就成為一種理性的選擇。

（三）合理避稅

私有化交易會(huì)引起企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。在減少稅務(wù)方面，主要有兩個(gè)方面：稅法規(guī)定利息費(fèi)用可以在稅前抵扣，而資本利卻不能，因此，大幅增加的貸款利息支出可以減輕企業(yè)的稅負(fù)；此外，交易導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值增加，相應(yīng)地，折舊額也會(huì)增加，同樣可以減少納稅支出。私有化帶來(lái)這種節(jié)稅效應(yīng)十分顯著。據(jù)統(tǒng)計(jì)，一段期間內(nèi)美國(guó)私有化交易中，企業(yè)節(jié)省的稅收占到收購(gòu)股票支出的2l%-72%。

（四）為我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)利好

由于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)類公司資源短缺，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的狂熱關(guān)注會(huì)造成部分股票的估值過(guò)高，從而引起過(guò)高的資本市場(chǎng)泡沫。隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從美國(guó)市場(chǎng)的私有化退市，很可能引起一股回歸A股的潮流，這將有利于化解股指泡沫。此外，還會(huì)在一定程度上推動(dòng)證券監(jiān)管制度改革和創(chuàng)新，有利于A股資本市場(chǎng)的繁榮。

（五）國(guó)內(nèi)政策變動(dòng)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需把握新的機(jī)遇

審批制度下，上市門檻高。作為對(duì)比，注冊(cè)制的上市門檻低。目前，我國(guó)實(shí)行的是審批制，這是由我國(guó)當(dāng)時(shí)的國(guó)情而決定的。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，審批制已越來(lái)越不能適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展。2013年年底，中央首次提出推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革。可以預(yù)見(jiàn)的是，注冊(cè)制會(huì)在不久的將來(lái)開(kāi)始實(shí)施。這增強(qiáng)了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)私有化退市的決心，消除了其后顧之憂。雖然看起來(lái)私有化退市的前景良好，但需要注意的是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在完成私有化之前，需要完成私有化退市、解除VIE架構(gòu)、借殼或IPO重返A(chǔ)股市場(chǎng)這三個(gè)階段，每個(gè)階段都需要妥善處理，風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。每個(gè)環(huán)節(jié)如果稍有處理不當(dāng)，就有可能影響到企業(yè)后續(xù)A股上市進(jìn)程，影響其成敗。

三、關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)私有化退市的幾點(diǎn)建議

第一，做好私有化，態(tài)度要真，步伐要穩(wěn)。企業(yè)的上市在某種程度上成為了衡量企業(yè)在世界范圍內(nèi)的影響力和品牌知名度最直觀的表征。而上市公司，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的交易反饋給公眾一個(gè)可量化的市值，而支撐起市值的是企業(yè)良性發(fā)展和前景預(yù)期帶給市場(chǎng)的信心。一個(gè)重要的原則就是應(yīng)該權(quán)衡好私有化退市的成本和效益，以成本效益原則來(lái)作出適合自身發(fā)展的退市決策。

第二，對(duì)于已在美上市，并依然堅(jiān)守在美國(guó)資本市場(chǎng)的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，管理層應(yīng)關(guān)注如何提升股票的關(guān)注度和流動(dòng)性、增強(qiáng)美國(guó)投資者對(duì)中概股的信任并避免價(jià)值的長(zhǎng)期被低估等問(wèn)題。

第三，相關(guān)政策制定機(jī)構(gòu)應(yīng)完善我國(guó)的法律體系，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)須加強(qiáng)監(jiān)管，主動(dòng)而不是被動(dòng)地監(jiān)督上市公司。同時(shí)，應(yīng)發(fā)揮其市場(chǎng)引導(dǎo)與調(diào)節(jié)作用，使上市公司增強(qiáng)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與利用國(guó)際資本市場(chǎng)的能力。此外，針對(duì)目前私有化退市的浪潮以及互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的重要作用，我國(guó)可考慮適時(shí)地推進(jìn)國(guó)際板的建設(shè)，降低其上市門檻，吸引已私有化的中概股公司的加入，這對(duì)于我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將產(chǎn)生重要的推動(dòng)作用。（作者單位：江蘇省地質(zhì)調(diào)查院）

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