劉東++路青

表面來(lái)看，股權(quán)眾籌和剛性兌付完全相悖，甚至與基本常識(shí)南轅北轍，但實(shí)際情況是，股權(quán)眾籌平臺(tái)要降低投資者或有的代理成本，其最合理的選擇就是提供剛性兌付方向的保障。

根據(jù)相關(guān)報(bào)告，2015年股權(quán)眾籌平臺(tái)總數(shù)為130家，融資項(xiàng)目總數(shù)為7532個(gè)，股權(quán)眾籌預(yù)期籌資額為271.19億元，實(shí)際完成為51.9億元，而2014年實(shí)際融資總額僅為7.1億元。作為與股權(quán)眾籌平行的一種債權(quán)眾籌形式，2015年網(wǎng)貸的交易總量則超過(guò)萬(wàn)億元規(guī)模，日交易量接近股權(quán)眾籌的全年總量。毫無(wú)疑問(wèn)，股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新方式，叫好不叫座已是不爭(zhēng)的事實(shí)。

1 我國(guó)股權(quán)眾籌存在的問(wèn)題

2011年股權(quán)眾籌進(jìn)入中國(guó)后，從業(yè)者模仿美英成熟的營(yíng)運(yùn)方式，先搭建好股權(quán)眾籌平臺(tái)，然后通過(guò)各種渠道進(jìn)行宣傳推廣，一邊吸引融資方發(fā)起項(xiàng)目，一邊吸引投資方注資項(xiàng)目，平臺(tái)收入居間服務(wù)費(fèi)。

但股權(quán)眾籌平臺(tái)的投資人關(guān)心的不僅是股權(quán)投資后的項(xiàng)目盈利問(wèn)題，還有項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，一旦項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)失敗或者是融資方惡意欺騙，投資方就要賠了夫人又折兵，不僅拿不到股權(quán)分紅，所投資的股權(quán)也因?yàn)橘Y產(chǎn)的專屬性成為一堆爛賬。這個(gè)模式下，各個(gè)股權(quán)眾籌平臺(tái)都門(mén)可羅雀，即使項(xiàng)目不少，投資人也寥若晨星。

這種殘酷的現(xiàn)實(shí)，倒逼股權(quán)眾籌平臺(tái)沿著兩個(gè)方向進(jìn)行創(chuàng)新（圖1）：

第一，平臺(tái)從股權(quán)眾籌流程的前端介入，盡量披露融資項(xiàng)目的相關(guān)信息，降低投融資過(guò)程的交易成本。

在這個(gè)思路的指導(dǎo)下，各家股權(quán)眾籌不斷完善盡職調(diào)查的手段和措施，依靠復(fù)雜的項(xiàng)目評(píng)估機(jī)制和大量人力投入來(lái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行篩選。一時(shí)間，各個(gè)平臺(tái)“十級(jí)風(fēng)控”“九級(jí)篩選”的風(fēng)控創(chuàng)新模式不絕于耳，乃至大部分平臺(tái)引入“領(lǐng)投+跟投”模式，依靠領(lǐng)投人的社會(huì)資本為項(xiàng)目增信。

第二，平臺(tái)從股權(quán)眾籌流程的后端介入，平臺(tái)代理投資人處置成功融資后或有的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，降低投資之后的代理成本。

這種思路下，股權(quán)眾籌平臺(tái)通過(guò)股權(quán)代持的模式，以名義股東權(quán)利來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目方融資和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的監(jiān)督，同時(shí)平臺(tái)通過(guò)專業(yè)團(tuán)隊(duì)來(lái)解決投融資雙方各種糾紛，并實(shí)現(xiàn)平臺(tái)代持的規(guī)模效應(yīng)。

通過(guò)以上分析可以看出，目前，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)的任何創(chuàng)新，都緊緊圍繞著一個(gè)前提，即股權(quán)眾籌平臺(tái)是一個(gè)獨(dú)立第三方信息服務(wù)中介，這是股權(quán)眾籌平臺(tái)的模式基因。這個(gè)前提下，平臺(tái)堅(jiān)決將投融資雙方利益糾紛與本身利益進(jìn)行涇渭分明的切割，將項(xiàng)目的投融資風(fēng)險(xiǎn)隔離到平臺(tái)之外。

事實(shí)上，看似合理風(fēng)險(xiǎn)隔離理念，恰恰是國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)展的基因缺陷，成為股權(quán)眾籌在國(guó)內(nèi)水土不服、叫好不叫座的重要原因。

2 股權(quán)眾籌平臺(tái)模式的演變路徑

晏子使楚的故事中講了一個(gè)“橘生淮南為橘，生淮北則為枳”的道理，大約可以理解為環(huán)境選擇的重要性。延伸到國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌的發(fā)展問(wèn)題，則可以歸結(jié)成既定制度約束下的外來(lái)商業(yè)模式的影響和演化問(wèn)題。

之所以將股權(quán)眾籌問(wèn)題歸結(jié)成制度和模式的關(guān)系問(wèn)題，有兩方面理由：

第一個(gè)理由相對(duì)簡(jiǎn)單：中國(guó)的小微融資交易規(guī)模非常大。2014年，全國(guó)小微企業(yè)融資規(guī)模高達(dá)20.7萬(wàn)億元，以逆向思維來(lái)思考，如果股權(quán)眾籌不是模式問(wèn)題，經(jīng)過(guò)4年的市場(chǎng)推廣和發(fā)展，應(yīng)該存在一個(gè)相對(duì)清晰的份額或比重，不會(huì)被邊緣化到幾乎零占比的地步。

第二個(gè)理由是參考債權(quán)眾籌（也就是所謂的P2P）在中國(guó)的演化過(guò)程做出的判斷。P2P在中國(guó)落地之后，也曾經(jīng)試圖通過(guò)模式創(chuàng)新深度揭示項(xiàng)目信息，促進(jìn)交易量增長(zhǎng)，從而打破P2P平臺(tái)的發(fā)展瓶頸。而事實(shí)是，行業(yè)在普遍性承諾剛性兌付之后，交易額才開(kāi)始突飛猛進(jìn)地增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)2015年萬(wàn)億元的交易額。

剛性兌付背后隱藏著P2P模式和現(xiàn)存制度約束沖突發(fā)展的全部秘密。交易成本決定了企業(yè)和市場(chǎng)的邊界，P2P剛性兌付意味著投資者或有的代理成本大大降低，并將這部分成本內(nèi)化為平臺(tái)成本。

P2P平臺(tái)這樣做，有其不得已的苦衷。投融資的第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展，需要有完善并且高效的征信體系、司法體系等進(jìn)行保障。毫無(wú)疑問(wèn)，我國(guó)在這方面建設(shè)還相當(dāng)不成熟，尤其中小投資者的信息甄別和維權(quán)的成本非常高，在現(xiàn)有制度無(wú)法高效保證投資者的環(huán)境下，如果平臺(tái)不想放棄國(guó)內(nèi)巨大的P2P市場(chǎng)，那么就不得不依靠剛性兌付獲得業(yè)務(wù)發(fā)展的巨量資金。

因此，剛性兌付是P2P最核心的特征，并且剛性兌付意味著P2P平臺(tái)基因的根本性變化——平臺(tái)放棄了第三方獨(dú)立平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

換一種說(shuō)法就是，不問(wèn)是否清如許，只要源頭活水來(lái)。就現(xiàn)階段P2P平臺(tái)而言，把錢(qián)借給誰(shuí)不是問(wèn)題，問(wèn)題是怎么將別人的錢(qián)借出去？后者才是P2P平臺(tái)暫時(shí)的立命之本。

股權(quán)眾籌和P2P的平臺(tái)性質(zhì)，可以說(shuō)得上是同宗同源，而與P2P相比，股權(quán)眾籌的模式與制度的沖突有過(guò)之而無(wú)不及。從投資者的角度，可以這樣比較P2P和股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)模式（圖2）：

在投資項(xiàng)目之前，P2P和股權(quán)眾籌平臺(tái)都要通過(guò)盡職調(diào)查等方式，調(diào)查、核對(duì)、揭示項(xiàng)目發(fā)起人（融資方）及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的相關(guān)信息，或者根據(jù)盡職調(diào)查的信息，進(jìn)一步對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，并向投資者公布相關(guān)結(jié)果。就具體平臺(tái)而言，信息獲取的程序或甄別手段存在一定的區(qū)別，但就行業(yè)而言，P2P和股權(quán)眾籌都需要最大限度地展示項(xiàng)目信息，來(lái)吸引和提高投資者的決策效率。從這方面講，兩種平臺(tái)不存在明顯差異。

如果考慮規(guī)避投資之后的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，P2P模式則具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。因?yàn)轫?xiàng)目運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)之后，股權(quán)眾籌投資者所持有的，是小微項(xiàng)目的具體資產(chǎn)，具有項(xiàng)目的專屬性，處理成本高、貶值幅度大；而P2P投資者的資產(chǎn)，則是清晰明確的債權(quán)，并且有法定的追償權(quán)利和較靠前的清償順序?？紤]到國(guó)內(nèi)小微企業(yè)平均2.5年的存續(xù)期，投資保護(hù)機(jī)制會(huì)在相當(dāng)大程度上影響投資者決策，P2P交易量和股權(quán)眾籌交易量實(shí)際就是投資者對(duì)這種保護(hù)機(jī)制的一個(gè)反映。

通過(guò)與P2P平臺(tái)的對(duì)比研究，股權(quán)眾籌平臺(tái)的發(fā)展問(wèn)題基本可以歸結(jié)為：缺乏完善的保護(hù)機(jī)制。

同樣，參考P2P的演變路徑，股權(quán)眾籌平臺(tái)的突破思路可以歸結(jié)為：剛性兌付是國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)突圍發(fā)展的唯一方向。

3 原因分析

表面來(lái)看，股權(quán)眾籌和剛性兌付完全相悖，甚至與基本常識(shí)南轅北轍，本文先解釋結(jié)論中“唯一性”的原因。

“剛性兌付”之所以是股權(quán)眾籌平臺(tái)唯一的調(diào)整方向，其原因在于：我國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)面臨的客觀制度環(huán)境是既定的，并且只有兩種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)制度環(huán)境的改變。一種是自上而下，即從政府的角度來(lái)主動(dòng)改善制度供給；另一種是自下而上，即社會(huì)經(jīng)濟(jì)主體來(lái)自動(dòng)形成。

但這兩個(gè)制度變遷的過(guò)程都極其漫長(zhǎng)，征信體系和司法效率的制度因素成為制約股權(quán)眾籌發(fā)展的硬性約束條件。在這個(gè)條件下，不降低投資者可能面臨的高額代理成本，股權(quán)眾籌平臺(tái)就不可能有足夠的投資者，P2P的演變路徑即為明證。

股權(quán)眾籌平臺(tái)要降低投資者或有的代理成本，其最合理的選擇就是提供剛性兌付方向的保障。

至于如何解釋“剛性兌付”和股權(quán)投資的沖突，正如股權(quán)眾籌平臺(tái)無(wú)法直接套用P2P平臺(tái)當(dāng)前的“剛性兌付”模式一樣，筆者建議從“剛性兌付”的方向來(lái)進(jìn)行設(shè)計(jì)，達(dá)到保護(hù)投資者的目的。這一設(shè)計(jì)的核心思想有兩部分，一部分是降低投資者或有的代理成本；另一部分是改善投資違約后的資產(chǎn)質(zhì)量。

4“剛性兌付”方向的具體調(diào)整措施

4.1 降低投資者或有的代理成本

投資者或有的代理成本，應(yīng)該主要是項(xiàng)目方發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)或者嚴(yán)重違約之后，投融資雙方對(duì)糾紛處理的成本，降低成本的方式有兩種：

（1）通過(guò)激勵(lì)相容策略，降低發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)和違約的概率，自然就降低了或有的代理成本。較為可行的方法是股權(quán)眾籌平臺(tái)設(shè)定眾籌項(xiàng)目融資比重和注冊(cè)資本門(mén)檻。

首先，設(shè)定項(xiàng)目的融資比重門(mén)檻。將平臺(tái)單個(gè)項(xiàng)目的融資比重都控制在一定水平之下，適當(dāng)提高項(xiàng)目發(fā)起方自有資金的注資比例。從客觀的角度分析，項(xiàng)目發(fā)起方投入資金（資本）越多，融資人與投資者經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的一致性就越高，發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)和違約的概率就越低?？紤]到我國(guó)小微企業(yè)平均壽命僅有2.5年，個(gè)人建議將最低門(mén)檻設(shè)定在50%，科技類項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大，可以在此基礎(chǔ)上適當(dāng)高設(shè)；生活服務(wù)類項(xiàng)目則可以適當(dāng)?shù)驮O(shè)。核心思想是要求各個(gè)平臺(tái)應(yīng)該根據(jù)各自項(xiàng)目的特點(diǎn)具體調(diào)整。

其次，項(xiàng)目發(fā)起方必須實(shí)繳注冊(cè)資本。設(shè)定好具體項(xiàng)目或行業(yè)的融資比重后，不管企業(yè)是在眾籌之前還是之后注冊(cè)，都必須要求發(fā)起方實(shí)繳資本，否則會(huì)大大降低項(xiàng)目發(fā)起方與投資者經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的一致性。

（2）集中處理可能的違約事件，降低單個(gè)投資者或有的代理成本。由于糾紛出現(xiàn)基本表現(xiàn)為所有投資者和項(xiàng)目方的矛盾，因此集中處理雙邊的糾紛，就能降低單個(gè)投資者或有的代理成本。目前個(gè)別平臺(tái)采用了這種方式，通過(guò)統(tǒng)一代持成為項(xiàng)目方的名義股東，當(dāng)項(xiàng)目出現(xiàn)糾紛時(shí)，平臺(tái)出面負(fù)責(zé)與項(xiàng)目方的溝通以及相關(guān)訴訟，實(shí)現(xiàn)集約和專業(yè)的優(yōu)勢(shì)降低代理成本。

當(dāng)然，平臺(tái)名義持股的方式是否符合監(jiān)管規(guī)范，還有待商榷，更為保險(xiǎn)的方式是接受投資人的委托，代表投資人處理違約事件。

4.2 改善違約后的資產(chǎn)質(zhì)量

改善違約后的資產(chǎn)質(zhì)量，主要思路是降低資產(chǎn)的專屬性，具體可通過(guò)項(xiàng)目發(fā)起方的回購(gòu)協(xié)議，購(gòu)買(mǎi)投資者股權(quán)資產(chǎn)。投資者相當(dāng)于獲得賣(mài)方期權(quán)，將股權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成項(xiàng)目發(fā)起方的負(fù)債。這樣，當(dāng)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)約定狀況時(shí)，投資者可以通過(guò)對(duì)項(xiàng)目發(fā)起方的債權(quán)或的資產(chǎn)補(bǔ)償，從而避免了清算過(guò)程中，由于項(xiàng)目資產(chǎn)專屬性帶來(lái)的交易障礙和財(cái)物損失。

當(dāng)然，考慮到眾籌投資的股權(quán)性質(zhì)，眾籌平臺(tái)在協(xié)議過(guò)程中，可以通過(guò)回購(gòu)期限、價(jià)格等內(nèi)容的設(shè)計(jì)，增加負(fù)債的資本屬性，統(tǒng)籌投資者利益和項(xiàng)目發(fā)起方的財(cái)務(wù)壓力，促進(jìn)雙方實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的一致性。

收稿日期：2016-02-15