鐘偉

人們?cè)趽?dān)心中國(guó)房地產(chǎn)的巨大泡沫，是軟著陸還是破裂？筆者認(rèn)為，當(dāng)下樓市仍然艱難，但房地產(chǎn)不是制造業(yè)，其自身的諸多特性，決定了泡沫或許可以在困境中漸漸釋放，而不是破裂。

筆者認(rèn)為：第一，樓市庫(kù)存不是7億平方米而至少是50億平方米；第二，樓市去庫(kù)存大約需要3年，即延續(xù)至2019年，地產(chǎn)投資持續(xù)低迷；第三，樓市涉及約38萬(wàn)億元資金，樓市泡沫破裂必重創(chuàng)中國(guó)金融體系；第四，土地財(cái)政已不是主要問(wèn)題；第五，地產(chǎn)調(diào)控的政策后手較多；第六，至少在未來(lái)3年開發(fā)商財(cái)務(wù)表現(xiàn)可稱優(yōu)秀的幸運(yùn)兒。

1 庫(kù)存究竟多少

現(xiàn)在人們習(xí)慣用7億平方米來(lái)概括當(dāng)下的樓市存貨，這嚴(yán)重低估了樓市面臨的嚴(yán)峻供求失衡。這7億平方米僅是待售面積，即非意愿性存貨。如果將商品房在建面積、商品房存量面積之外的保障房、公用建筑和單位自建等都考慮進(jìn)來(lái)，那么面積可能超過(guò)80億平方米，僅商品房在建和待售就超過(guò)50億平方米（圖1）。

如果僅考慮商品房一項(xiàng)，去庫(kù)存的壓力有多大？2015年全年商品房銷售約13億平方米，新開工可能還略多于此，因此2015年房地產(chǎn)庫(kù)存去化的進(jìn)展不大?？紤]到2015年70個(gè)大中城市中，除東北地區(qū)之外，大部分城市的房?jī)r(jià)同比上升，因此銷售提速困難較大；庫(kù)存去化唯有縮減新開工和土地購(gòu)置。因此，在未來(lái)2～3年，房地產(chǎn)投資維持-10%～0增長(zhǎng)，新開工逐漸回落到10億平方米以下是唯一出路。

2 地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)多大

涉及房地產(chǎn)金融的存量總體比較巨大，其中包括按揭貸款、開發(fā)貸款、住房公積金貸款和債務(wù)融資等?？赡苓€包括少量的境外借款和土地收儲(chǔ)整理中心的貸款。最為粗略的估算方式是：購(gòu)房者商貸和公積金貸款約13萬(wàn)億元；按照房地產(chǎn)每年開發(fā)投資約9萬(wàn)億元，開發(fā)商自籌及借入資金可供約18年開發(fā)測(cè)算，約15萬(wàn)億元，目前50億平方米存貨價(jià)值約10萬(wàn)億元，則小計(jì)約25萬(wàn)億元。

由此看來(lái)，需求側(cè)的13萬(wàn)億元和供給側(cè)的25萬(wàn)億元，共計(jì)約38萬(wàn)億元。也就是說(shuō)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的融資額對(duì)銀行信貸占比在15%～20%，這是個(gè)相對(duì)較低的估算。目前看，地產(chǎn)金融的總體不良還比較低。

但我們不得不考慮到另外兩個(gè)因素：一是樓市下行的強(qiáng)烈外溢效應(yīng)；二是樓市下行的存貨減值問(wèn)題?？紤]到當(dāng)代銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理體系普遍采用抵押貸款，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的抵押物通常和地產(chǎn)密切相關(guān)，因此，商品房?jī)r(jià)格的下跌往往波及實(shí)體企業(yè)的貸款質(zhì)量?？紤]到房地產(chǎn)在建面積之龐大，因此持續(xù)的價(jià)格下跌可能會(huì)帶來(lái)存貨減值，甚至在建爛尾。

筆者認(rèn)為，中國(guó)地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，而不是前任銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人所稱即便房?jī)r(jià)下跌30%甚至更多也無(wú)損銀行業(yè)穩(wěn)健。我們不清楚近年金融監(jiān)管部門是否做過(guò)壓力測(cè)試，因此粗淺地認(rèn)為，中國(guó)金融體系難以承受房?jī)r(jià)下行30%的直接和外溢效應(yīng)。

3 土地財(cái)政是否崩潰

許多人擔(dān)心中國(guó)樓市的下行可能使地方政府的土地財(cái)政難以為繼。自分稅制改革之后，地方政府基本失去了主要稅源，財(cái)源上收，事權(quán)下沉。2005年年初開始，土地財(cái)政扮演了地方政府重要的新增財(cái)源，2013年中國(guó)土地出讓收益金達(dá)到峰值的接近4萬(wàn)億元，而在2015年可能跌至不足2萬(wàn)億元，今后數(shù)年，隨著樓市去庫(kù)存，土地出讓金總額可能繼續(xù)萎縮。如何衡量這已經(jīng)和繼續(xù)失去的每年超過(guò)2萬(wàn)億元的土地出讓收益金給地方財(cái)政帶來(lái)的壓力？

筆者認(rèn)為，目前地方財(cái)政最痛苦的因素并不在于土地財(cái)政問(wèn)題，需要從多個(gè)角度去理解土地財(cái)政的沖擊（圖2）。

一是經(jīng)過(guò)近3年的財(cái)稅改革，地方財(cái)權(quán)更弱而不是更強(qiáng)，更依賴中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付。從財(cái)政支出看，全部財(cái)力的85%由地方財(cái)政支出。因此財(cái)政壓力并不單純體現(xiàn)在地方和基層財(cái)政，而是更多地向中央財(cái)政轉(zhuǎn)移。

二是經(jīng)過(guò)地方存量債務(wù)置換之后，地方財(cái)政暫時(shí)熬過(guò)了最艱難的2014年，現(xiàn)在的情況略有好轉(zhuǎn)。

三是地方政府的土地出讓凈收益率并不高，在10%～15%，其基本用商品房開發(fā)的土地出讓收益，去補(bǔ)貼工業(yè)開發(fā)園區(qū)、棚改和地方配套基建等的支出。表面上看，地方政府土地出讓收益額大幅縮減了2萬(wàn)億元以上，但實(shí)際縮減新增可用財(cái)力僅每年三四千億元。

但土地財(cái)政的萎縮必然使地方政府對(duì)工業(yè)、城建及基建項(xiàng)目的地方配套資金能力大大縮減。因此，即便土地出讓金在今后三五年持續(xù)低迷，也并不是引發(fā)財(cái)政困難的主要因素。中國(guó)財(cái)政面臨的真正挑戰(zhàn)在于碎片化的、繳費(fèi)率過(guò)高的社會(huì)保障體系能否經(jīng)受得住老齡化的沖擊。不過(guò)，土地財(cái)政帶來(lái)開發(fā)區(qū)凋敝，城建拖沓無(wú)力則是必然。

4 樓市成功去庫(kù)存的機(jī)會(huì)多大

如何衡量樓市去庫(kù)存是否成功？這很難定義。筆者認(rèn)為，庫(kù)存等于2年的在建加上3個(gè)月的待售大致合理。而每個(gè)月可能的去化約為1.2億平方米，如果庫(kù)存降至33億平方米，大約可說(shuō)樓市已正?；?。按每年銷售14億平方米，每年新開工不高于10億平方米推算，中國(guó)樓市去庫(kù)存進(jìn)程大約需要維持4年，到2019年前后基本回到正常庫(kù)存。

達(dá)成去化的機(jī)會(huì)有多大？這取決于市場(chǎng)也取決于政策。地產(chǎn)調(diào)控的政策后手稍后再論，這里先觀察關(guān)鍵的市場(chǎng)因素（圖3）。

一是中國(guó)城市化率仍只有55%，人口遷徙仍將延續(xù)，這與日本在20世紀(jì)70年代中后期城市化率已高達(dá)80%的差異性很大。城市移民和農(nóng)民市場(chǎng)化的大約2億待城市化人口，其潛力仍將持續(xù)釋放8～10年。

二是城市化率本身的提高會(huì)帶來(lái)地產(chǎn)更新改造需求，以3億～3.5億戶城市家庭，即便以年更新率2.5%估算，這部分需求可達(dá)每年約800萬(wàn)套住宅需求。

三是中國(guó)大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老舊房屋，往往是政府或國(guó)企的房改房，至少有50億平方米，通過(guò)行政力量進(jìn)行老舊房屋拆改的可能性也依然存在。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)和居民收入沒(méi)有顯著惡化，中國(guó)樓市維持微增的去化速率，并在未來(lái)4年達(dá)成去庫(kù)存的市場(chǎng)力量仍然很有可能。

5 地產(chǎn)調(diào)控政策后手

從煤炭鋼鐵艱難的去產(chǎn)能進(jìn)程及有限的政策后手，人們聯(lián)想到了中國(guó)房地產(chǎn)。其實(shí)地產(chǎn)和實(shí)業(yè)的差別還是很大：一是地產(chǎn)無(wú)所謂產(chǎn)能問(wèn)題，只有庫(kù)存問(wèn)題，產(chǎn)能問(wèn)題是建筑商的事情；二是地產(chǎn)商的資產(chǎn)無(wú)所謂專用性的問(wèn)題，廠房機(jī)器設(shè)備因其高度的專用性和技術(shù)折舊，使其處置非常棘手，而房屋沒(méi)有這種特性；三是開發(fā)商的國(guó)企占比相對(duì)較低，開發(fā)商總體上僅僅是個(gè)總包商，從業(yè)人員不多且流動(dòng)性巨大。地產(chǎn)危機(jī)的沖擊主要還是金融財(cái)政問(wèn)題，而不是產(chǎn)能或從業(yè)問(wèn)題。

與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，地產(chǎn)的政策調(diào)控后手還算相對(duì)寬裕。目前已采取的手段包括了“十三五”期間不再有保房建設(shè)套數(shù)的硬指標(biāo)、放松限購(gòu)限貸款、降低商貸和公積金門檻等。不難觀察到可能采取的政策后手（圖4）。

一是組建國(guó)家住房銀行，可將全國(guó)各地的公積金中心整合起來(lái)，模仿房地美、房利美模式，為普通住宅和保障房銷售提供政府擔(dān)保和優(yōu)惠貸款。

二是對(duì)商業(yè)貸款的利息負(fù)擔(dān)，部分抵扣個(gè)稅；或者調(diào)降低契稅，存量房交易稅費(fèi)等。

三是保障房部分?jǐn)U大貨幣化補(bǔ)償安置，其中可用“房票”模式減輕地方政府貨幣補(bǔ)償壓力，同時(shí)增加實(shí)際拆遷安置的住房需求。所謂“房票”是地方政府發(fā)放的，僅可供拆遷戶購(gòu)買房屋所用的現(xiàn)金替代券?？紤]到2015年全國(guó)貨幣補(bǔ)償安置達(dá)150萬(wàn)戶，因此“房票”舉措可以和現(xiàn)有拆遷安置、未來(lái)農(nóng)民市民化進(jìn)程結(jié)合使用。

四是按揭貸款證券化等金融手段，以及將以房養(yǎng)老和異地養(yǎng)老結(jié)合，鼓勵(lì)一二線城市的老齡人口回流故鄉(xiāng)養(yǎng)老等等。由于1998年以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控以非市場(chǎng)化的手段為主，以至于幸運(yùn)地為今后政策調(diào)控留下了不少后手。

6 房企的財(cái)務(wù)表現(xiàn)

2016年開始，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變得難以琢磨。要評(píng)估實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)狀況改善還是惡化，變得困難。但是地產(chǎn)行業(yè)比較單純和容易估計(jì)一些。中國(guó)房地產(chǎn)在鼎盛期的銷售利潤(rùn)率超過(guò)20%，目前約在10%，但這是開發(fā)商努力做大成本，并往往帶有高杠桿之后的利潤(rùn)率，開發(fā)商資本金收益率應(yīng)該比毛利率高得多，同時(shí)相比制造業(yè)可憐的略高于5%的凈利潤(rùn)率，房地產(chǎn)仍然是個(gè)幸福的行業(yè)。

可以從下列主要因素觀察開發(fā)商的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

一是財(cái)務(wù)成本的節(jié)約。以前文假定開發(fā)商供給側(cè)資金總額25萬(wàn)億元，其中開發(fā)商自有1/3計(jì)，利率每下行1個(gè)百分點(diǎn)，可每年為開發(fā)商節(jié)約約2000億元利息支出。

二是銷售毛利的提升。2015年商品房銷售價(jià)格的溫和上升，以及開發(fā)建筑成本，稅費(fèi)的平穩(wěn)，給開發(fā)商帶來(lái)了額外毛利。以全國(guó)商品房年銷售額7.5萬(wàn)～8萬(wàn)億元，銷售價(jià)格年均微升2%估計(jì)，每年多增銷售毛利1600億元。

三是銷售節(jié)奏提速的同時(shí)，開發(fā)商將繼續(xù)對(duì)土地購(gòu)置和新開工保持謹(jǐn)慎，這將大幅改善開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。如果2015年房地產(chǎn)銷售利潤(rùn)總額在8000億～9000億元（以銷售利潤(rùn)率10%計(jì)），則財(cái)務(wù)成本的節(jié)約，現(xiàn)金流的改善和銷售利潤(rùn)的提升，可能使開發(fā)商至少在未來(lái)3年呈現(xiàn)利潤(rùn)總額穩(wěn)中有升，利潤(rùn)率更快提升的幸運(yùn)兒狀態(tài)。其中，目前商品房售價(jià)超過(guò)1萬(wàn)元/平方米，年均遷徙流入人口超過(guò)百萬(wàn)的大約10個(gè)城市的地產(chǎn)更好一些。

筆者無(wú)意否定中國(guó)樓市，但無(wú)論從面積還是從金額看，都很可能已是人類有史以來(lái)最大的泡沫，但是和凄風(fēng)苦雨的實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，中國(guó)很可能仍具備樓市有軟著陸的幸運(yùn)條件，關(guān)鍵在于未來(lái)5年的市場(chǎng)和政策。

收稿日期：2016-02-17