孫旭東

假設(shè)投資者未能看出新查莊礦業(yè)2014年財(cái)務(wù)報(bào)告造假，完全按照其提供的數(shù)字計(jì)算，則2014年的Z值為0.50，遠(yuǎn)低于1.20的底線。對于這樣償債能力有問題的公司，投資者應(yīng)當(dāng)小心為上。

山東新查莊礦業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“新查莊礦業(yè)”）于5月19日發(fā)布公告稱，公司發(fā)行的債券“12新查礦”（124216.SH）因?yàn)楣?014年度和2015年度連續(xù)兩年虧損，將于5月20日起停牌。隨后，上海證券交易所決定暫停該債券上市交易。

雖說新查莊礦業(yè)2015年上半年就已虧損4764萬元，但大多數(shù)12新查礦的投資者可能想不到該債券會被暫停交易，因?yàn)楦鶕?jù)新查莊礦業(yè)2014年度財(cái)務(wù)報(bào)告，該公司當(dāng)年是盈利的——實(shí)現(xiàn)凈利潤595萬元。

然而，根據(jù)延期到5月19日才披露的2015年度財(cái)務(wù)報(bào)告，新查莊礦業(yè)2014年度卻虧損了1.71億元。顯然，公司2014年的財(cái)務(wù)報(bào)告有問題，或者說，造假了。

造假手法很簡單

對比2014年、2015年兩個(gè)年度的財(cái)務(wù)報(bào)告中2014年度末的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，該公司造假具有如下特征：以虛增資產(chǎn)為主要手段；虛增的資產(chǎn)為非流動資產(chǎn)，其中，固定資產(chǎn)和在建工程的金額較大；固定資產(chǎn)方面，少提折舊0.12億元，但更重要的是多計(jì)原值1.09億元。

再看2014年利潤表的相關(guān)數(shù)據(jù)。首先，沒有虛增收入，只是虛減成本和費(fèi)用；其次，虛減主營業(yè)務(wù)成本較多，金額遠(yuǎn)大于少提的折舊數(shù)，猜測公司可能將部分主營業(yè)務(wù)成本計(jì)入到在建工程乃至固定資產(chǎn)的價(jià)值中去；第三，虛減的財(cái)務(wù)費(fèi)用（利息支出）更多，猜測公司可能將部分應(yīng)計(jì)入費(fèi)用的利息支出資本化了。

這樣看來，新查莊礦業(yè)的造假手法并不深奧。

投資者是否能夠提前發(fā)現(xiàn)新查莊礦業(yè)2014年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的疑點(diǎn)？我認(rèn)為，謹(jǐn)慎的投資者是可以做到的。

首先，公司2014年主營業(yè)務(wù)毛利率比2013年提高了1.66個(gè)百分點(diǎn)。對此，敏感的投資者或許已經(jīng)感覺到可能有問題存在了。

新查莊礦業(yè)主要從事煤炭開采、洗選和配煤業(yè)務(wù)。眾所周知，近年來，中國煤炭行業(yè)的景氣程度日益低迷。以行業(yè)龍頭中國神華（601088.SH）和中煤能源（601898.SH）為例，與上一年度相比，中國神華的煤炭業(yè)務(wù)2014年的毛利率下降了2.8個(gè)百分點(diǎn)；中煤能源則下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)。

其次，公司2014年利息支出比2013年少了0.07億元?？紤]到公司2014年年末的有息負(fù)債達(dá)17.51億元，比上年末增長了40%，利息支出不升反降應(yīng)當(dāng)引起投資者的高度注意。

僅從會計(jì)角度來看，新查莊礦業(yè)2014年利息支出的減少有可能是將更多的利息資本化了。但公司在年度審計(jì)報(bào)告中披露的信息實(shí)在有限，投資者很難了解其在建工程的進(jìn)度，以及其賬面價(jià)值中有多少為資本化的利息。

信息披露有待加強(qiáng)

一般而言，債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)小于股權(quán)投資，因此，發(fā)行債券公司披露的財(cái)務(wù)信息不那么詳盡情有可原。問題是，如果投資者在計(jì)算有關(guān)償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)如利息保障倍數(shù)時(shí)都無法從財(cái)務(wù)報(bào)告中獲取相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)，這就無論如何說不過去了。

計(jì)算利息保障倍數(shù)，筆者推薦如下公式：

利息保障倍數(shù)=EBIT/利息支出

=EBIT/（計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出+資本化利息）

其中，EBIT=利潤總額+計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出

正如前面所言，我們無法從新查莊礦業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告中知道其利息支出中有多少資本化了。

在新查莊礦業(yè)2014年度的財(cái)務(wù)報(bào)告中，我們看不到母公司財(cái)務(wù)報(bào)表。之所以特別提出這一點(diǎn)，是因?yàn)樾虏榍f礦業(yè)合并會計(jì)報(bào)表的范圍內(nèi)只有一家子公司——貴州魯中礦業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“貴州魯中”），而貴州魯中對債券投資者又有著重大意義——根據(jù)新查莊礦業(yè)的公告，12新查礦“由山東魯中能源集團(tuán)有限公司提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，同時(shí)公司以合法持有的貴州魯中礦業(yè)有限責(zé)任公司100%的股權(quán)為本期債券提供質(zhì)押擔(dān)保”。

如果新查莊礦業(yè)2014年度財(cái)務(wù)報(bào)告中提供了母公司報(bào)表，我們就可以將其與合并報(bào)表作比較，從而推測貴州魯中的經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)狀況。然而，新查莊礦業(yè)卻是在2015年財(cái)務(wù)報(bào)告中才提供了母公司報(bào)表。

根據(jù)新查莊礦業(yè)2015年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的相關(guān)信息，貴州魯中2014年、2015年經(jīng)營業(yè)績極差。據(jù)合并報(bào)表，新查莊礦業(yè)2014年、2015年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-1.71億元和-2.40億元；而據(jù)母公司報(bào)表，2014年、2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為126萬元和-3268萬元。這樣比較很多時(shí)候不太合適。不過，貴州魯中是新查莊礦業(yè)的全資子公司，在新查莊礦業(yè)的母公司報(bào)表中投資收益一項(xiàng)為零，表明貴州魯中的經(jīng)營業(yè)績對母公司報(bào)表中凈利潤基本沒有影響。

且不說新查莊礦業(yè)持有的貴州魯中股權(quán)已全部被山東省肥城市人民法院凍結(jié)，僅這兩年來近4億元的巨虧，就讓人懷疑這些股權(quán)到底還值多少錢。

未雨綢繆才是上策

12新查礦被暫停交易了，有跡象顯示公司存在造假可能，這使得投資者維護(hù)起自己的權(quán)益來更為理直氣壯。然而，事情出來了，投資者再想方設(shè)法去維權(quán)無疑會有諸多困難。我認(rèn)為，未雨綢繆才是上策，投資者要有極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識，做到防患于未然。

對發(fā)行債券的公司，筆者此前曾分析過ST海龍（000677.SZ）和山水水泥（見《證券市場周刊》2012年第10期《ST海龍啟示》和2015年第91期《山水水泥：債務(wù)違約并非偶然》）。對于這些陷入債務(wù)違約困境的企業(yè)，財(cái)務(wù)分析足以揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)。

以筆者多次介紹過的Z值模型為例，在ST海龍和山水水泥陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，根據(jù)其前一年的財(cái)務(wù)報(bào)表，我計(jì)算出其Z值分別為0.66和1.16，均低于1.20這一底線，Z值模型認(rèn)為它們將在一年內(nèi)陷入財(cái)務(wù)困境。

至于本案例，我們假設(shè)投資者未能看出2014年財(cái)務(wù)報(bào)告造假，完全按照那份報(bào)告中的數(shù)字計(jì)算，新查莊礦業(yè)2014年的Z值為0.50，遠(yuǎn)低于1.20的底線，也低于ST海龍和山水水泥。

由表3可知，新查莊礦業(yè)的償債能力令人極為擔(dān)心，其利息保障倍數(shù)遠(yuǎn)低于安全值。中國證券投資者保護(hù)網(wǎng)上“在線課堂”的觀點(diǎn)認(rèn)為：“如果利息保障倍數(shù)小于1，表明公司的經(jīng)營收益不能支持現(xiàn)有的債務(wù)規(guī)模。利息保障倍數(shù)等于1也是很危險(xiǎn)的。一般認(rèn)為，當(dāng)利息保證倍數(shù)在3或4以上時(shí)，公司付息能力就有保證，低于這個(gè)數(shù)，就應(yīng)考慮公司有無償還本金和支付利息的能力?！?/p>

從12新查礦的走勢來看，其價(jià)格長期低于面值，這表明市場對其償債能力早有擔(dān)憂。對償債能力有問題的企業(yè)，普通投資者還是小心為上。