大山

恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）2015年營業(yè)收入為93.16億元，同比增長25.01%，2006-2015年公司收入年均復合增速達23.09%。公司經(jīng)營情況穩(wěn)健，產(chǎn)品銷售持續(xù)增長，尊定了公司化學制劑龍頭地位。目前產(chǎn)品主要包括抗腫瘤藥品、手術(shù)麻醉用藥、造影劑和輸液產(chǎn)品，其中2015年抗腫瘤銷售額為38.43億元，占2015年公司總營業(yè)收入的41.25%，是公司強勢領(lǐng)域。從基本面與股價上看恒瑞醫(yī)藥嚴重被低估。

抗腫瘤化療仍占據(jù)傳統(tǒng)地位

隨著抗腫瘤藥物的研發(fā)和上市，全球抗腫瘤藥物市場上靶向藥物已經(jīng)超過50%。不過國內(nèi)情形不同，考慮到靶向藥物開支較高昂，加上新產(chǎn)品開發(fā)較少，因此細胞毒類藥物依然是一線治療藥物。

根據(jù)2015年樣本醫(yī)院排名前10位的抗腫瘤藥品數(shù)據(jù)，其中仍然是紫杉醇，2015年銷售額11億元，第二名多西他賽2015年用藥總額7.7億元。替吉奧是目前增速最快的抗代謝藥物，基于胃癌的高基數(shù)和發(fā)病率，我們認為仍將有25%以上增速。國內(nèi)廠家魯南新時代的“維康達”占據(jù)50%以上市場份額，恒瑞醫(yī)藥由于產(chǎn)品上市較晚，目前正在不斷的追趕，憑借著公司強大的銷售能力，我們相信替吉奧的市場份額將會進一步提高。

麻醉劑與造影劑高速增長

在麻醉劑方面，憑借著七氟烷和順阿曲庫銨細分領(lǐng)域的龍頭地位，在前瞻產(chǎn)業(yè)研究院《2014-2018年中國麻醉用藥行業(yè)深度調(diào)研與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報告》中2014年中國麻醉用藥前十大生產(chǎn)企業(yè)恒瑞醫(yī)藥名列第三位。目前上市的強阿片藥類入嗎啡、氫嗎啡酮、芬太尼、羥考酮和地佐辛等在中國銷售額過億。

而瑞馬唑侖則屬于全身麻醉劑中的靜脈麻醉劑，市場占有率第一的丙泊酚的Me-Better。2015年國內(nèi)城市公立醫(yī)院丙泊酚用藥金額為6.32億元，占據(jù)麻醉藥品市場的45.71%。丙泊酚在國內(nèi)麻醉藥物市場一直處于領(lǐng)頭羊的地位，另外恒瑞醫(yī)藥另一產(chǎn)品依托咪酯也是一個快速增長的靜脈麻醉類藥物，國內(nèi)市場近幾年保持40%-50%的增速，不過恒瑞醫(yī)藥占比較小，市場份額1%左右，潛力增長空間較大。綜上所述，我們認為，這兩個重磅產(chǎn)品成功上市將進一步擴大恒瑞醫(yī)藥在麻醉用藥領(lǐng)域的市場份額，現(xiàn)有產(chǎn)品銷量維持20%左右增速。

在造影劑方面，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)占據(jù)43.39%份額，排在第二位，上市5年多時間份額排名急速上升，已經(jīng)占據(jù)第二位足以說明恒瑞醫(yī)藥的銷售實力。2015年樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)中廠家新增揚子江藥業(yè)，目前份額較小，僅占0.14%。

我們相信隨著市場進一步擴充，內(nèi)進外退是必然趨勢，預計恒瑞醫(yī)藥近幾年造影劑產(chǎn)品維持30%以上增速。

安全邊際

通過追蹤市場中各大券商對恒瑞醫(yī)藥的最新研報，我們發(fā)現(xiàn)，即使按最保守的估計，公司2016年預計全年每股收益達到1.40元，其合理股價在50.45元左右。

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