王東岳

收購標的估值短期內(nèi)實現(xiàn)三級跳，且最近兩年的營業(yè)收入幾乎可以忽略不計，凈利潤更是大幅虧損，其高額業(yè)績承諾底氣何在？

6月2日，華星創(chuàng)業(yè)（300025.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案修訂稿，擬以發(fā)行股份方式收購深圳公眾信息技術有限公司（下稱“公眾信息”）100%的股權，交易標的作價10.1億元。

公眾信息主營業(yè)務為社區(qū)信息化基礎設施的投資、管理和維護，以社區(qū)光纖到戶為主，并在此基礎上為智慧社區(qū)增值服務提供解決方案。

根據(jù)重組草案，2015年，公眾信息被列為廣東省2015-2017年新增光纖接入用戶計劃唯一非運營商企業(yè)。在此之前，公眾信息2014年營業(yè)收入為零元，2015年營業(yè)收入為38.4萬元。

重組草案中，原股東做出了不菲的業(yè)績承諾，2016-2019年，公眾信息的凈利潤年均復合增長率高達64.46%。但評估報告顯示，2016-2018年，公眾信息各項業(yè)務累計用戶預計增速均不超過20%，業(yè)績承諾恐難實現(xiàn)。

估值三級跳

根據(jù)重組草案，截至2015年12月31日，公眾信息全部股東權益合計6606.33萬元，公司以收益法評估值為8.08億元，較賬面價值增值7.42億元，增值率為1123.43%?？紤]到評估基準日后公眾信息收到增資款項2.1億元，本次交易中，公眾信息交易價格為10.1億元。

本次收購前，公眾信息曾歷經(jīng)數(shù)次增資擴股，但估值都明顯低于本次收購。

2014年3月17日，公眾信息注冊資本由2000萬元增加至2857.14萬元，新增注冊資本857.14萬元由新股東光啟技術認繳，本次增資價格為1元/每元注冊資本，增資后光啟技術持有30%的公眾信息股份。也就是說，此時對公眾信息的整體估值為2857.13萬元。

2014年9月25日，公眾信息注冊資本由2857.14萬元增加至2976.19萬元，新增注冊資本119.05萬元由新股東永熙合眾認繳，本次增資價格為4.20元/每元注冊資本。

增資完成后，永熙合眾持有公眾信息4%股權，以增資價格計算，公眾信息整體估值約為1.25億元。

2014年11月24日，公眾信息注冊資本由2976.19萬元增加到3916.04萬元。新增注冊資本939.85萬元由天元房地產(chǎn)認繳234.96萬元，嘉興達認繳156.64萬元，享裕供應鏈認繳195.80萬元，利青認繳234.96萬元，舒瑞云認繳117.48萬元。本次增資價格為3.83元/每元注冊資本。

增資完成后，天元房地產(chǎn)和利青分別持有公眾信息6%股權，以增資價格計算，公眾信息整體估值約為1.5億元。

與前次增資時的估值相比，本次收購中，公眾信息估值增幅驚人。

盈利持續(xù)性存疑

突如其來的訂單或許是公眾信息估值暴增的原因之一。

根據(jù)重組草案，公眾信息自身并不從事相關產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和施工業(yè)務，僅通過承接光纖改造或新增光纖接入訂單并將工程交由施工單位進行建設。

2015年下半年，公眾信息開始參與廣東省“城中村”光纖改造項目，同時公司還作為唯一非運營商的企業(yè)，被《廣東省信息基礎設施建設三年行動計劃（2015-2017年）》（下稱“信息建設三年計劃”）列為廣東省新增光纖接入用戶計劃八家參與單位之一。

重組草案中，公眾信息表示，公司與中國聯(lián)通廣東分公司簽訂了《廣東聯(lián)通寬固專業(yè)社會化合作戰(zhàn)略框架協(xié)議》，就信息建設三年計劃中要求由中國聯(lián)通廣東分公司承擔的350萬戶光纖接入計劃展開合作共建。

同時，公司還與“城中村”較為集中的深圳龍崗、寶安等地區(qū)居委會簽訂光纖改造合作協(xié)議，協(xié)議覆蓋戶數(shù)已超過80萬。

而在此之前，公眾信息幾乎未開展任何經(jīng)營活動。根據(jù)重組草案，公眾信息的成立日期為2011年5月27日。2014年，公眾信息營業(yè)收入為零元，凈利潤為-636.11萬元。

2015年，公眾信息實現(xiàn)營業(yè)收入38.49萬元，凈利潤為-6126.90萬元。其中，2015年12月13日，星睿投資以1元/每元注冊資本認繳注冊資本340.53萬元，占公眾信息出資比例的8%。上述出資以股份支付方式認繳，公眾信息當年計提管理費用6059.47萬元。

重組草案中，公眾信息表示，2014年和2015年公司收入金額較小，主要是因為公眾信息投資方向為新建樓盤的光纖到戶項目，新建樓盤光纖網(wǎng)絡設施竣工后，需經(jīng)過房屋整體竣工、售樓、裝修、入住等過程，業(yè)主才會開通寬帶網(wǎng)絡，周期較長，故在報告期內(nèi)尚未產(chǎn)生大量收入。

根據(jù)重組草案，截至2015年年末，公眾信息固定資產(chǎn)賬面余額為1877.09萬元。其中，專用設備賬面價值1716.93萬元。資料顯示，上述專用設備主要為管線資產(chǎn)，該等管線資產(chǎn)系公眾信息實際控制人韓臻控制的公眾網(wǎng)合計以1990萬元轉(zhuǎn)讓給公眾信息，2016年4月，公眾信息將管線資產(chǎn)以1990萬元轉(zhuǎn)讓給公眾網(wǎng)，截至2016年4月末，上述資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓事項已完成。

需要投資者注意的是，公眾信息的實際在手訂單數(shù)或許遠低于公司所披露的數(shù)據(jù)。

根據(jù)信息建設三年計劃表，2015-2017年，廣東聯(lián)通的新增光纖接入用戶計劃數(shù)分別為31.7萬戶、75.1萬戶和38.5萬戶，合計145.3萬戶，與公眾信息所披露的350萬戶差距明顯。

公開資料顯示，2016年4月，中傳股份（835199.OC）與中國聯(lián)通廣東分公司同樣簽訂了《寬固專業(yè)社會化合作框架協(xié)議》，公眾信息目前簽訂的框架協(xié)議或許并不具備排他性。

業(yè)績“畫餅”

重組草案中，公眾信息股東承諾，2016-2019年，公司實現(xiàn)凈利潤金額（扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤）分別不低于0.45億元、1.15億元、1.58億元和2.01億元，年均復合增長率高達64.46%。

根據(jù)草案，公眾信息未來的業(yè)務模式主要包括運營商共建模式、“城中村”改造模式和新建樓盤共建模式。

在運營商共建模式下，公眾信息與電信運營商開展合作，對居民社區(qū)內(nèi)該電信運營商用戶的通信網(wǎng)絡設施進行光纖改造，投資、管理和維護相關通信網(wǎng)絡設施；公司委托有通信工程施工資質(zhì)的企業(yè)對社區(qū)改造進行施工，在割接完成后，公眾信息根據(jù)改造的、電信運營商在網(wǎng)用戶所繳的通信費用與電信運營商按約定比例進行收入分成。

重組草案中，評估機構預測，2016-2019年，運營商共建模式預計可實現(xiàn)營業(yè)收入金額分別為2.17億元、3.98億元、4.48億元和4.38億元。其中，2017年，公司營收預計增幅高達83.41%，為業(yè)績爆發(fā)期。

值得注意的是，根據(jù)評估報告，2017年，公眾信息預期期末累計開通用戶數(shù)為126.72萬戶，較2016年同比增幅僅為2.17%，遠遠低于同期營收增速。

根據(jù)重組草案，“城中村”改造模式下，公眾信息將分別采用代理模式和第三方合作模式開展工作。

代理模式下的收入=累計開通用戶數(shù)×單戶ARPU值×分成比例。根據(jù)目前廣東省三大電信運營商實際市場份額情況，公司確定中國聯(lián)通、中國電信、中國移動市場份額相對比例（不考慮其他運營商）分別為30%、65%、5%，上述三家的分成比例分別為60%、25%和40%；同時，第三方合作模式下的收入=累計核定用戶數(shù)×單戶分成收入，單戶分成收入預測值為16元-19元/月/戶。

評估機構預測，2016-2019年，“城中村”業(yè)務預計可實現(xiàn)營業(yè)收入金額分別為8089.21萬元、1.91億元、2.13億元和2.15億元。其中，2017年，公司營收預計增幅為135.98%。

需要指出的是，2017年，公眾信息代理模式下預期期末累計開通用戶數(shù)為33.13萬戶、第三方合作模式下預期期末累計核定用戶為58.69萬戶。同期，中國聯(lián)通、中國電信和中國移動的單戶ARPU預測值分別為46.2元/戶/月、77元/戶/月和61.6元/戶/月。

此外，評估機構還預測，2016-2019年，公眾信息新建樓盤業(yè)務預期營業(yè)收入金額分別為732.46萬元、1788.23萬元、5438.38萬元和1.12億元，營業(yè)毛利分別為-539.18萬元、-2326.62萬元、-2531.64萬元和-488.30萬元。

根據(jù)評估報告，2016-2019年，除北京分公司以外，公眾信息新建樓盤業(yè)務幾乎無法為公司貢獻利潤。

此外，2016-2019年，公眾信息預計可實現(xiàn)營業(yè)收入金額分別為3.13億元、6.68億元、8.38億元和9.49億元，凈利潤分別為4354.46萬元、1.19億元、1.64億元和2.08億元。

以此計算，2016-2019年，公司預期凈利率分別約為13.89%、17.81%、19.57%和21.92%。

重組草案中，公眾信息將鵬博士（600804.SH）列為可比對象。2013-2015年，鵬博士凈利率分別為7.25%、7.81%和9.1%，遠低于公眾信息。