蘇龍飛

1999年創(chuàng)辦的華大基因，長期在爭議中前行。在贊譽者眼里，它是“生物界的騰訊”；而在看淡者眼里，它僅僅是“基因界的富士康”。盡管爭議并未影響投資人曾經(jīng)對華大基因的追捧，但隨著華大基因招股書的披露，其神秘面紗被揭開的同時，其光環(huán)也有所暗淡。

過去4年內(nèi)，超過50家投資人（含中途退出者）通過關聯(lián)、非關聯(lián)的方式，為入股華大旗下的華大科技、華大醫(yī)學共計投資高達72.15億元，其中包含紅杉、軟銀、云鋒基金、光大控股、深創(chuàng)投等知名機構。

72.15億元投資額中，在華大控股獲得42.96億元套現(xiàn)之余，投資方卻是錄得整體浮虧。除去中途退出者，最終留存下來的投資人達到43家，其中至少23家投資人出現(xiàn)本金浮虧。

投資人出現(xiàn)浮虧的原因是：融資之后，遭遇同行強勁挑戰(zhàn)、市場份額受到擠壓的華大基因出現(xiàn)營業(yè)收入微增、凈利潤下滑的局面，使得其IPO募資的預計估值，較最后一輪私募融資時的估值大幅縮水超過50億元。

華大基因，這家當初被VC/PE們視作香餑餑而扎堆爭搶的生物企業(yè)，眼下并未給他們帶來預期中的超額回報，甚至出現(xiàn)浮虧，越發(fā)折射出投資人們當初以超高估值搶入股的不冷靜，以及對后市的過分樂觀。

經(jīng)歷一年有余的上市傳言飄飛之后，有著“全球最大基因測序公司”之稱的華大基因，終于叩響了A股創(chuàng)業(yè)板的大門。

自嶄露頭角以來，華大基因就頗受爭議。贊譽者認為其是“生物界的騰訊”，有著強大的生物學領域創(chuàng)新技術；看淡者則認為其僅僅是“基因界的富士康”，一家基因測序的來料加工企業(yè)而已。

生物技術系當前最前沿的科技領域之一，而基因技術又處于生物科技的金字塔之尖，它并不像傳統(tǒng)行業(yè)那樣被人所熟知，這更強化了華大基因的神秘性與爭議性。在神秘與光環(huán)的籠罩下，華大基因一度在相當程度上似一個神話般的存在。即便是專注于生物醫(yī)藥領域的投資人，多數(shù)可能也“不太看得懂”。

華大基因引進投資人之時，超過50家（含中途退出者）VC/PE先后扎堆跟進，而估值的話語權卻始終掌控在以其創(chuàng)始人、董事長汪建等為代表的華大一方。

隨著華大基因招股書申報稿的發(fā)布，汪建的百億身家基本得以坐實。但同時，詳細的財務信息披露之后，華大基因“中國最牛的生物技術公司”的光環(huán)似乎也有所暗淡。

摸索與輾轉

帶著民營科研血統(tǒng)的華大，于1999年創(chuàng)辦之后可謂命運多舛，先后棲身于北京中科院、浙江杭州、廣東深圳。其2007年輾轉落戶深圳之后，《深圳商報》、深圳新聞網(wǎng)等本地媒體成為傳播華大基因威名的先鋒，助其逐步打開知名度，嶄露頭角。而后續(xù)外界對華大基因的褒貶爭議，則進一步推動了其知名度的提升。

落戶深圳之前，華大基因一件引人矚目的業(yè)績是，汪建攜團隊參與“人類基因組計劃”并負責其中1%的基因測序任務。這甚至成為了中華世紀壇300米長廊雕刻的7000條歷史事件之一，汪建曾對媒體提及，“最后一條（中國參與人類基因組計劃）是俺哥們兒幾個干的”。盡管如此，華大基因在很長一段時間內(nèi)，并未找到合適的科研項目的產(chǎn)業(yè)化方向。

雖然人類基因組計劃于1998年啟動時就展現(xiàn)了壯闊的前景，且效率提升了10倍的毛細管基因測序技術于同年問世，但是昂貴的測序成本還是令普通的科研機構望而卻步。

直到2006年，第二代基因測序儀誕生，由于其測序能力百倍提升，測序成本卻下降百倍，形成“超摩爾定律”之勢，令汪建看到了基因測序的商業(yè)化前景。于是，華大決定批量購買新一代的測序儀，從事基因測序的商業(yè)服務。

也正是這個時點前后，華大基因徹底脫離了中科院體系，回歸“民營科研”的身份，并將大本營南遷深圳。關于脫離中科院體系的原因，汪建等人曾解釋，一方面批量的基因測序需要人手，中科院編制無法容納；另一方面中科院不可能同意購買大批新機器。

不管原因如何，回歸民營的華大基因，得以擺脫體制約束，輕裝上陣。

業(yè)務模式確立與拓展

長期以來，基因測序都是生物科研的一個輔助性環(huán)節(jié)，測序儀的主要需求方也都是科研機構。但對于很多科研機構來說，基因測序并不需要頻繁進行，更多只是間或性需求，專門為此配置昂貴的測序儀，從成本考量并不劃算。

因而，批量購入測序儀之后的華大，很自然地誕生了第一個創(chuàng)收業(yè)務：為國內(nèi)外的大學實驗室、政府科研機構、醫(yī)藥公司等有相關研究需求的單位，提供個性化的基因測序服務。從華大基因招股書的披露來看，中國科學院、中國農(nóng)業(yè)科學院、中國煙草總公司、牛津大學、荷蘭內(nèi)梅亨大學、全球制藥巨頭默克集團等，都曾出現(xiàn)在其歷年前五大客戶名單之中。

科研測序服務一直都是華大的重要收入來源，即便后來地位有所下降，到2015年上半年，在華大基因總收入中的占比仍然超過40%。

科研類的基因測序業(yè)務上規(guī)模之后，一家專門的子公司—深圳華大基因科技服務有限公司（下稱“華大科技”）應運設立，其由深圳市華大基因科技有限公司（下稱“華大控股”）持股95%，深圳華大農(nóng)業(yè)與循環(huán)經(jīng)濟科技有限公司（下稱“華大農(nóng)業(yè)”）持股5%（圖1）。

緊隨科研測序之后，華大基因又向臨床領域的遺傳性疾病的篩查延伸。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)的出生缺陷發(fā)生率約為5.6%，其中遺傳性疾病是導致出生缺陷的重要原因。如果通過基因測序手段，能夠提前準確檢測出胎兒有攜帶致病基因、染色體異常、基因缺失等遺傳性疾病，則可以終止妊娠以有效減少出生缺陷的發(fā)生。

針對產(chǎn)前的遺傳疾病篩查，華大基因稱之為“產(chǎn)前無創(chuàng)DNA檢測”。在這方面，華大基因首先展開的是針對唐氏綜合癥（又稱先天愚型，是由于多了一條21號染色體而導致的疾?。┑漠a(chǎn)前檢測：通過抽取5毫升母體血液來檢測胎兒是否患有唐氏綜合癥。相較于醫(yī)院普遍實施的介入式羊水穿刺技術，產(chǎn)前無創(chuàng)DNA檢測是一項無創(chuàng)檢查；并且，選擇羊水穿刺檢測的孕婦會面臨0.5%的流產(chǎn)風險，而產(chǎn)前無創(chuàng)DNA則完全沒有這方面問題。

除了唐氏兒篩查外，產(chǎn)前無創(chuàng)DNA檢測還可對胎兒是否患有愛德華氏綜合征、帕陶氏綜合癥、地中海貧血、先天性耳聾等染色體異常類疾病進行排查。

2010年1月，華大從國開行獲得6億元貸款，一口氣購買了Illumina公司（ILMN.NSDQ）的128臺性能更高的HiSeq 2000測序儀；在測序能力大幅提升之后，同年7月，專門從事臨床醫(yī)療檢測的華大基因醫(yī)學有限公司（以下簡稱“華大醫(yī)學”）宣告成立，其由華大控股持股68%，華大投資（有限合伙）持股32%（圖2）。招股書披露，截至目前，華大基因已經(jīng)與國內(nèi)800余家醫(yī)療機構進行臨床合作，其中三甲醫(yī)院100余家。

出讓華大科技股權，融資13.98億元

為了提高在測序儀方面的自主研發(fā)能力并降低測序服務成本，華大控股于2012年9月宣布對納斯達克上市的美國基因測序公司Complete Genomics（GNOM.NSDQ，以下簡稱“CG公司”）進行私有化并購。2013年3月18日，交易額為1.17億美元的該項收購正式完成，華大從而擁有了自主產(chǎn)權的DNA測序儀。

為了籌集收購CG公司的資金，汪建宣布出讓旗下企業(yè)股權進行融資，而在此前，整個華大從未進行過股權融資。

此時的華大基因早已聲名在外，因而獲悉其意欲融資的各路VC/PE聞風而動，幾乎踏破了華大總部的門檻。據(jù)當時的媒體報道，接近華大基因的人士透露，“國內(nèi)知名的機構都有去做過調(diào)研，大大小小有五六撥，說上百家一點都不夸張，最后確定的16家機構當時是組團去的”。

當時華大控股下設兩塊經(jīng)營性業(yè)務，即主要從事科研測序的華大科技及主要從事產(chǎn)前無創(chuàng)DNA檢測的華大醫(yī)學。從當時的收入規(guī)模來看，華大科技遠高于華大醫(yī)學，但眾投資人更看好華大醫(yī)學的市場空間，因而更加希望入股華大醫(yī)學。

針對投資人的意向，華大醫(yī)學的估值被定為100億元，而華大科技的估值落定在33億元，而且汪建曾自稱不容投資方討價還價。對于剛剛起步、收入基數(shù)還很小的華大醫(yī)學而言，100億元估值顯然無法令眾投資人接受。于是，眾VC/PE們退而取其次，選擇了入股華大科技。

曾有華大的投資人對媒體透露：“華大第一期投資的那個公司（華大科技），我們其實都不是太看好，它是科研性質(zhì)，類似于B2B業(yè)務，空間會小一些，因為這并不是多高難度的東西，主要依賴技術含量高的設備。凡是投華大科技的，大多醉翁之意不在酒，希望以后能伸手投資華大醫(yī)學?！?/p>

華大事后對外披露的消息是，出讓華大科技42%的股權，整體融資13.98億元。工商資料顯示，華大科技于2012年12月24日及2013年3月26日進行了兩次股權變更，共計引入20家新股東。這兩次股權變更最終的結果是：紅杉、光大控股旗下醫(yī)療健康基金等12家投資人出資7.98億元受讓華大科技的老股（由華大控股出讓），獲得24.95%股權；云鋒基金、遠創(chuàng)基因投資等8家投資人增資6億元認購華大科技的新股，獲得15.63%股權（圖3）。

在此次交易中，華大控股借著出讓華大科技的股權，套現(xiàn)了7.98億元，這筆資金正好足夠用于收購美國CG公司。華大控股收購CG公司需支付的1.17億美元對價，按照當時1美元兌6.35元的匯率計算，折合人民幣約為7.43億元，再加上為此收購支付給各方的中介費與顧問費，與華大控股出讓股權套現(xiàn)所得的7.98億元大體相當。2013年3月18日，華大控股完成對CG公司的全額收購。

此外，華大科技此次引進股東比較異常的是，投資人受讓舊股的價格與增資擴股的價格并不一致。紅杉等12家投資人受讓舊股時，是按照每單位注冊資本270元的價格出資；而云鋒基金等8家投資人獲得新股時，是按照每單位注冊資本324元的價格出資（表1）。

當時華大科技注冊資本1000萬元，按照單位注冊資本270元計算，舊股合計估值27億元；云峰基金等8家投資人增資之后，注冊資本增加了185.1851萬元，按照單位注冊資本324元計算，正好6億元。因而，增資之后的華大科技合計估值33億元。

這種一批投資人在同一時點談妥的交易，入股價格出現(xiàn)差異的情況，在現(xiàn)實交易中較為罕見。站在投資人的角度，如果出現(xiàn)這種入股價格的差異，投資人都會愿意選擇花270元的單價去買舊股，而不會選擇花324元的單價去買新股。

所以，這個交易價格按照通常的商業(yè)邏輯，實屬難以理解。

融資交易背后的強勢汪建

如果一定要給這個異常的交易價格一個解釋，那么很大可能或是在整個融資交易中，基本都是華大處于強勢地位而投資人處于弱勢地位。面對蜂擁上門的投資機構，華大可以像選秀一樣從容地挑選投資方，其強勢就不難理解了。

科研出身的汪建，一度也表達過對資本的排斥：“我對錢是有陰影的，資本是逐利的，過早地引入資本勢必會影響華大的自主科研方向。社會的發(fā)展從來都是科學推動，而不是錢推動的?！?/p>

汪建之所以引進資本，在他自身看來乃系形勢所迫。“我們原來一分錢資本（投資）沒有，誰來（談投資）我們就財大氣粗把人家罵出去?，F(xiàn)在要收購，錢不夠了，割點小肉出去，把子公司賣40%換了14個億?！?/p>

關于華大乃至汪建在交易中的強勢地位，有幾個側證：其一，企業(yè)的估值不容投資人討價還價；其二，時任華大投融資負責人的熊力也表示，“直到融資結束，我們都沒有一份（完整的）商業(yè)計劃書”；其三，不接受對賭，汪建曾在接受媒體采訪時表示，“我保證（融資子公司）達到今明兩年利潤目標、后年估值100億元，其他的就不要管我了。他們（投資方）要求給高管點股份，說這樣會穩(wěn)定。我說少給我來這套，你看穩(wěn)定了我就把他調(diào)到別的部門去了。他們沒辦法。我們非常強硬，你說了不算我說了算。華大這么大，隨便給它擠一點兒完成任務就完了，誰跟他玩兒那個（對賭）游戲。你要的是回報，對吧，所以你不要管華大內(nèi)部的事情”。

此外，在融資談判中汪建跟投資方拍桌子的軼事也流傳在外。萬科主席王石與汪建私交甚好，其女友田樸珺曾專門撰文提及汪建：“他是我見過唯一一個敢對投資人拍桌子咆哮的人，聲似洪鐘，勢如猛虎，大有氣吞山河之姿?！蓖跏救艘苍鴦襁^汪建：“你是讓別人給你投錢，你這樣別人怎么投？”

一位投資人也談及其對汪建的愛恨交加：“跟老汪打交道是一段痛苦的過程，無論我們怎么說，他都有自己的想法。我們對老汪又愛又恨，他絕對是華大的精神領袖。還有一句玩笑話，華大最大的風險就是老汪，我們怕他出昏招?！?/p>

眾星捧月之下的估值高企

但強勢歸強勢，華大的利潤并沒有實現(xiàn)超常規(guī)增長。曾有不同媒體報道稱，華大的營收在2010年即突破10億元，預計2012年將達到20億元，凈利潤將達到2億元。但相關媒體并未指明這些營收數(shù)字是華大的整體業(yè)績，還是旗下某一子公司的業(yè)績。

而汪建親自對外透露的數(shù)字，比媒體所報道的數(shù)字還要高。2011年5月，汪建在云南科技大講壇上透露，2010年華大收入達到了10億元，計劃2012年達到100億元。

2012年之前，華大內(nèi)部的核心創(chuàng)收業(yè)務還是科研測序服務，也即，華大科技的營收應該占整個華大的大部分。假設該等財務業(yè)績數(shù)字都是由華大科技創(chuàng)造，按照媒體報道的預計2012年凈利潤2億元計算，其首輪融資的33億元估值，對應的市盈率為16.5倍，雖然略為偏高，但也算處于正常范疇的上限。

然而，此前無論是媒體報道還是出自汪建之口的業(yè)績數(shù)據(jù)，都高出招股書披露的數(shù)據(jù)一大截。華大基因招股書顯示，華大科技2013、2014年營業(yè)收入分別為6.16億元、6.45億元，凈利潤分別為0.99億元、0.65億元（表2）。從華大科技收入來看，2014年較2013年微漲，而凈利潤則是大幅下降。

按照華大科技2013年實現(xiàn)凈利潤0.99億元計算，其2012年末、2013年初完成的首輪融資估值33億元，對應的市盈率超過33倍。這個市盈率倍數(shù)，在沒有對賭調(diào)節(jié)機制的情況下，顯然高于正常水平（首輪融資通常估值在8-15倍區(qū)間）。

2014年3月，華大科技完成了第二輪融資，中小企業(yè)基因（深圳）投資合伙企業(yè)（下稱“中小企業(yè)基因”）出資1億元獲得其3.03%股權（圖4）。按此計算，華大科技的投資后估值依然為33億元，扣除1億元的增資額，投資前估值為32億元，較首輪融資的33億元估值有所下降。

如果按照華大科技2014年第二輪融資的33億元融資后估值，對應2014年的0.65億元凈利潤，其市盈率更是超過50倍。

如果說當初投資人愿意接受沒有對賭的高估值，是為了獲得日后投資華大醫(yī)學的優(yōu)先權，這個下注是否過于樂觀了？

華大醫(yī)學融資，估值異常再現(xiàn)

在華大科技之外，隨著主營臨床醫(yī)療測序業(yè)務的華大醫(yī)學之規(guī)模擴張，2014年5-6月，華大醫(yī)學也進行了首輪融資。在此次華大醫(yī)學引進投資人的過程中，此前入股華大科技的部分投資人，的確獲得了投資優(yōu)先權。

工商資料顯示，華大醫(yī)學于2014年5月14日至6月13日進行了三次股權變更，共計引入22家新股東。這三次股權變更最終的結果是：金石灝汭、樂華源城等10家投資人出資14億元，從華大控股手中受讓華大醫(yī)學13.208%股權；盛橋新領域、南海成長等12家投資人向華大醫(yī)學增資6億元，獲得6.135%股權（圖5）。

這22家股東中有部分為此前華大科技的投資人或關聯(lián)方，比如：入股華大醫(yī)學的深創(chuàng)投、榮之聯(lián)（002642）、紅土生物創(chuàng)投，此前也入股了華大科技；入股華大醫(yī)學的盛橋新領域投資，與華大科技的投資人盛橋創(chuàng)鑫投資系關聯(lián)方；入股華大醫(yī)學的有孚創(chuàng)業(yè)投資，與華大科技的投資人海百合投資系關聯(lián)方。

華大醫(yī)學此次引進股東的資本交易價格，與之前華大科技首次引入股東一樣出現(xiàn)差異。

不妨來看一下華大醫(yī)學此次資本交易的明細：2014年5月14日，華大醫(yī)學的注冊資本增加了208.24萬元，由8家投資人出資2.95億元認繳該等增資，按此計算單位注冊資本的價格為141.67元；兩天之后的5月16日，華大醫(yī)學的注冊資本又增加了183.93萬元，由6家投資人出資3.05億元認繳該等增資，據(jù)此計算單位注冊資本的價格為165.83元；一個月之后的6月13日，10家投資人出資14億元，從華大控股手中受讓華大醫(yī)學844.25萬元注冊資本，據(jù)此計算單位注冊資本的價格同為165.83元（表3）。

這就意味著，華大醫(yī)學此輪融資中，增資擴股的價格出現(xiàn)了兩種不同的單價（單位注冊資本的價格分別為141.67元與165.83元），而投資人受讓舊股的單價與增資擴股單價的更高者保持一致。這種一批投資人在同一時點談妥的交易，入股價格出現(xiàn)差異的情況，在華大的融資歷史上又一次出現(xiàn)了。

資本交易的單價不一致則意味著企業(yè)的估值不一致。招股書披露，華大醫(yī)學“2014年3月開始引入外部機構投資者，并按照投資前約100億元的整體估值作為增資和轉讓的定價基礎”，但實際的交易并不完全如此。

2014年5月14日，投資人增資2.95億元，占增資后3.3542%股權，據(jù)此計算投資后估值為83.29億元，扣除增資金額，投資前估值只有略高于80億元。2014年5月16日，投資人增資3.05億元，占增資后2.8774%股權，據(jù)此計算投資后估值為106億元，扣除兩筆合計6億元的增資款，投資前估值正好100億元。幾乎同一時點的兩筆增資款，所對應的（投資前）估值并不一致。2014年6月13日，投資人出資14億元受讓華大醫(yī)學13.2076%舊股，據(jù)此計算整體估值也為106億元，扣除此前6億元的增資款，投資前估值也為100億元。

在同一時點上，不知華大究竟是如何說服不同的投資人接受企業(yè)不同估值的。

2012年下半年，華大首次對外融資之時，即對華大醫(yī)學報出了100億元的估值，投資人當時未有接受。一年半之后華大醫(yī)學正式融資，依然給出的是100億元的估值報價，投資人大體是接受了這個估值。

2014年6月，汪建在某創(chuàng)業(yè)大賽現(xiàn)場演講時說道：“去年和今年融了兩次，不許投資人討價還價。華大基因不變的天條是不給任何人打工，歡迎投資人加入，我們互為奴隸。誰要加入我們，就得按照我們的人生規(guī)則走，我們從來不排斥資本，但發(fā)展一定是創(chuàng)新驅(qū)動，而不是資本驅(qū)動。”

華大醫(yī)學首輪融資完成僅僅一個月之后的2014年7月17日，其中一家投資人—成都光控西部創(chuàng)業(yè)投資有限公司—即蹊蹺退出。招股書披露，“成都光控將其持有的華大醫(yī)學0.5521%股權作價1元轉讓給華大控股”，從而徹底退出華大醫(yī)學。該等股份是其花費5000萬元認購而來的，不知為何旋即又僅作價1元回售給華大控股，這等于是憑白無故贈送了5000萬元給華大。一周之后，華大控股又轉手將華大醫(yī)學0.4717%股權，作價5000萬元轉讓給了華弘資本及騰希投資（圖6）。

2014年11月，華大控股以其所持價值10億元的測序儀及配套試劑生產(chǎn)資產(chǎn)對華大醫(yī)學增資，占增資后8.6207%的股權。據(jù)此計算，華大醫(yī)學投資后估值為116億元，扣除此次增資的10億元（資產(chǎn)）以及前輪投資人增資的6億元（現(xiàn)金），恰好投資前估值為100億元。此次增資也使得華大控股在華大醫(yī)學的持股比例，從50.701%增加到了54.951%（圖7）。

華大科技增長乏力，并入華大醫(yī)學

華大科技與華大醫(yī)學各自先后獨立融資之后，這兩家公司或應該是各自獨立謀求IPO，而華大控股則是以上層控股公司的方式控制兩家上市公司。曾有消息稱，華大科技計劃赴港上市，而華大醫(yī)學則于A股上市。

2014年6月，為了籌備華大科技的赴港上市事宜，部分投資人股東由境內(nèi)法人持股轉換成了境外法人持股（表4）。

但事與愿違，華大科技的后續(xù)發(fā)展狀況不及預期，其獨立上市之路變得不太現(xiàn)實。財報數(shù)據(jù)顯示，2013年華大科技創(chuàng)造營業(yè)收入6.16億元，凈利潤為0.99億元；2014年其營業(yè)收入微增至6.45億元，凈利潤反而下跌至0.65億元；2015年上半年，其凈利潤更是大幅下滑至0.12億元。

與此有關的行業(yè)背景是，隨著測序儀器及試劑價格的下跌，科研機構自備測序儀器的性價比在逐漸提高，因而其自備儀器有增加的趨勢，隨之而來的便是華大科技來自科研機構的測序訂單增長放緩。

華大科技增長的乏力，意味著汪建此前口頭提出的業(yè)績目標未能實現(xiàn)。好在華大此前沒有接受對賭，否則其要向投資人賠上一大筆股份了。增長乏力之下，華大不得不與投資人商議，將華大科技并入華大醫(yī)學，并以華大醫(yī)學作為主體謀求IPO。于是，華大科技的部分投資人，原先轉成了境外法人持股的，又不得不恢復成境內(nèi)法人持股。

2014年12月，華大啟動了華大醫(yī)學與華大科技的重組。華大控股及華大農(nóng)業(yè)以其合計持有的華大科技57.6226%，對華大醫(yī)學進行增資，占增資后18.5268%股權。該增資完成之后，華大科技成為華大醫(yī)學的控股子公司，華大控股在華大醫(yī)學的持股比例也隨之增加（圖8）。與此次重組幾乎同時發(fā)生的是，景林景麒退出了華大醫(yī)學，將其持有的0.37%股權，以4730.55萬元的價格轉讓給了南海成長及華弘資本。

2015年上半年，華大醫(yī)學展開了新一輪的融資，引進了深圳和玉高林股權投資合伙企業(yè)（下稱“和玉高林”）、中國人壽等一批外部投資機構。招股書披露，此次引進投資人，“按照投資前華大醫(yī)學和華大科技全部股權價值，合計191億元的整體估值，作為增資和轉讓的定價基礎”。

2015年2月，趕在春節(jié)之前，華大醫(yī)學引進了最大的單一投資人和玉高林。其共計投資20億元，其中出資15億元對華大醫(yī)學增資，出資5億元受讓華大控股持有的舊股。增資與受讓之后，和玉高林獲得華大醫(yī)學10.9474%股權（圖9）。根據(jù)計算，和玉高林入股華大醫(yī)學的單位注冊資本價格為195.31元，高于華大醫(yī)學首輪融資時的165.83元/單位注冊資本。

與和玉高林入股華大醫(yī)學幾乎同期發(fā)生的，卻是華大科技層面的部分投資方陸續(xù)選擇退出（將其所持股權全數(shù)轉讓）。華大科技的工商資料顯示，Bio-Tech及國和現(xiàn)代將合計所持5.1516%股權，轉讓給了國信弘盛及高林同創(chuàng)；上海安岱將所持1.5152%股權，轉讓給了西安爾灣；景林景麒與景林景途將合計所持1.5152%股權，轉讓給了華大醫(yī)學，而華大醫(yī)學旋即又將等額股權轉讓給了華夏人壽（圖9）。該等股權轉讓，除了華大醫(yī)學回購華大科技1.5152%股權價格為6945萬元之外，其余價格不詳，招股書未有披露。

2015年3-6月，華大控股又先后向中國人壽保險集團等10家投資人，共計出讓了華大醫(yī)學8.4689%股權，總價15.472億元（圖10）。這10家投資人中，中國人壽保險集團與北京豐悅泰和股權投資合伙企業(yè)投資額最高，各出資5億元，其余8家投資人出資介于2000萬元至1.4億元之間。據(jù)計算，這批投資人入股華大醫(yī)學的價格與和玉高林一致，同為單位注冊資本195.31元（表5）。

2015年6月23日，華大醫(yī)學整體改制成股份有限公司，更名為深圳華大基因股份有限公司（下稱“華大基因”），并進行進一步重組。

該次重組共由三個部分組成：1）上海珍尤與深圳宸時合計出資4.1667億元，對華大基因進行增資入股，占增資后總股本的2.1419%；2）云鋒基金等16家華大科技的股東，以其合計持有的華大科技25.7108%股權對華大基因（原華大醫(yī)學）進行增資，占增資后總股本的7.27%；3）成都光控世紀醫(yī)療及蘇州盤石，將其合計持有的華大科技7.5758%股權轉讓給華大基因，從而徹底退出華大科技（圖11）。

在華大基因駛向IPO的列車上，在到達終點前的最后一站，機構投資者們可謂各懷心思，有人搶著上車以期分食IPO的資本盛宴，有人則提前下車主動放棄資本溢價的機會。

華大控股巨額套現(xiàn)，投資人收益冷暖自知

統(tǒng)計顯示，包含中途退出者，投資過華大的機構投資者總計不少于50家。截至華大基因完成對華大科技的重組之時，留存下來的投資人達到43家。這些原華大科技和華大醫(yī)學的投資人，除了紅杉資本等3家之外，其余40家經(jīng)過轉換持股，都歸集在了擬上市公司華大基因?qū)用娉止伞?/p>

華大基因招股書披露，此次IPO計劃發(fā)行不低于4000萬股，計劃募集資金17.32億元，據(jù)此計算其估值為43.3元/股。根據(jù)這個每股估值標準，新財富逐一統(tǒng)計了在華大基因?qū)用娉止傻?0家投資人的累計投資額、持股數(shù)量、持股成本及盈虧狀況（表6）。

需要特別說明的是，表6中部分投資人所持股權，系從關聯(lián)方或他方第二手受讓而來，無法獲悉轉手的交易價格，因而在統(tǒng)計時假定為平價受讓（詳見表6注釋）。

統(tǒng)計結果顯示，40家投資人共計投資高達68.95億元（如果加上依然在華大科技層面持股的紅杉等三家機構的3.2億元投資額，則是共計72.15億元），目前共計持有華大基因1.4億股股份，持股成本為49.12元/股，而按照其IPO估值43.3元/股計算，意味著投資方整體浮虧11.83%。

具體而言，40家投資人中，有23家是浮虧的，浮虧比例最高者是和玉高林等8家的-22.37%；另外有17家是浮盈的，浮盈比例最高的是中小企業(yè)基因投資等8家的33.58%。如果考慮到其中有部分投資人系第二手受讓而來，而我們假設的是原價受讓，但實際更可能是溢價受讓，則現(xiàn)有投資人的浮虧家數(shù)可能更多，整體浮虧比例也可能更高。

另外一個有意思的情況是，表6中顯示浮虧的23家，清一色是原華大醫(yī)學的投資人，而原華大科技的投資人皆錄得不同程度的浮盈。這大概與投資人入股華大科技更早且其估值更低有關。

華大基因招股書披露，這40家機構投資者股東中，共計出現(xiàn)6組關聯(lián)方（表7）。這些關聯(lián)投資人要么分別投資了華大醫(yī)學及華大科技，要么共同投資了華大醫(yī)學或華大科技，要么對兩家皆進行了共同投資。比如，金春保所控制的6家不同的有限合伙企業(yè)，分別投資了華大科技及華大醫(yī)學。

除了表中所列的6組關聯(lián)方，還有幾家名稱接近但未被認定為關聯(lián)方的投資人。比如：蘇州軟銀天維創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波軟銀天維創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）；深圳和玉高林股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）、天津高林同創(chuàng)股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）。

超過50家投資人通過關聯(lián)、非關聯(lián)的方式，為入股華大基因（包含原華大醫(yī)學與原華大科技）共計投資高達72.15億元，其中高達42.96億元是被華大控股套現(xiàn)了（表8），只有29.19億元是對華大醫(yī)學及華大科技的增資。華大控股無疑是獲得了巨額的套現(xiàn)，但投資方卻是錄得整體浮虧，投資人們各自的投資盈虧可謂冷暖自知。

業(yè)績成長無法支撐此前的高估值

因為基因診斷存在巨大的想象空間，華大基因一直被外界視作可能成長為生物醫(yī)學產(chǎn)業(yè)的獨角獸公司。汪建本人也反復提及一個預測：“科技服務能到100億，醫(yī)學服務能到1000億，人人服務能到1萬億?！?/p>

他認為，科研類的基因測序，市場規(guī)模能到100億元；醫(yī)療類的基因測序，市場規(guī)模能到1000億元；而如果基因測序價格降到合理范圍內(nèi)時，每個人都可以對自己做完整的基因圖譜檢測，屆時市場規(guī)模能到1萬億元。

很多人眼里，在基因測序服務領域有先發(fā)優(yōu)勢的華大基因，有可能拿下其中最大的市場份額，從而成為行業(yè)寡頭。但從華大基因招股書披露的實際業(yè)績情況來看，這一預期尚未成為現(xiàn)實（表9）。

2012年至2015年上半年，華大基因的營業(yè)收入分別為7.95億元、10.47億元、11.32億元、5.65億元。從收入增長率來看，2013年同比增長約35%，2014年同比增長僅8%，2015年上半年的收入還不及2014年的一半，可謂幾乎完全沒有增長。

華大基因與競爭對手的橫向?qū)Ρ扔质侨绾危?/p>

增長速度不及對手

從基因測序的全球產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游是Illumina及Life Tech（LIFE.NSDQ）等壟斷性的基因測序設備供應商，中游是華大基因以及后來加入競爭的達安基因（002030）、貝瑞和康、諾禾致源等基因測序服務提供商，下游是科研機構、醫(yī)療機構乃至個人等龐大的測序服務需求方。

Illumina及Life Tech雖皆為納斯達克上市公司，有公開披露財務數(shù)據(jù)，但由于其主要是產(chǎn)業(yè)鏈上游的設備及試劑、耗材供應商，與產(chǎn)業(yè)鏈中游的華大基因并不具有可比性。與華大基因同處產(chǎn)業(yè)鏈中游貝瑞和康、諾禾致源，因為是非上市公司，并無公開披露的業(yè)績數(shù)據(jù)。

有公開數(shù)據(jù)可與華大基因進行同口徑比較的，只有達安基因旗下的基因測序業(yè)務。達安基因官方披露，其業(yè)務涵蓋分子診斷技術、免疫診斷技術、生化診斷技術、醫(yī)療器械、檢測服務等，基因測序只是其中之一。

達安基因旗下共有6家子公司從事基因測序業(yè)務，分別是：廣州達安臨床檢驗中心有限公司（下稱“達安廣州臨檢”）、上海達安醫(yī)學檢驗所有限公司、合肥達安醫(yī)學檢驗所有限公司、成都高新達安醫(yī)學檢驗有限公司、南昌高新達安臨床檢驗所有限公司、昆明高新達安醫(yī)學檢驗所有限公司，以及一家參股17%的廣州愛健生物技術有限公司。

達安基因并無獨立披露其基因測序業(yè)務的詳細數(shù)據(jù)，不過披露了其中一家也是最重要的一家基因測序子公司—達安廣州臨檢—的收入狀況。現(xiàn)將達安廣州臨檢的收入狀況與華大基因做一個對比（圖12）。

從圖12可知，華大基因的收入大大高于達安廣州臨檢（圖中華大基因2015年只是半年的數(shù)額），但考慮到達安廣州臨檢只是達安基因測序業(yè)務的一部分，因而達安基因的基因測序業(yè)務整體規(guī)模，與華大基因的差距應該沒有那么大。

但從近年的收入增長率來看，達安廣州臨檢增長速度明顯快于華大基因。近3年達安廣州臨檢收入增長率保持在35%-50%區(qū)間，而華大基因則是從2013年同比增長35%，下滑至2014年同比增長僅8%，2015年上半年的收入接近2014年的一半，幾乎完全沒有增長。

關于華大基因的收入增長率較達安廣州臨檢偏低的情況，華大內(nèi)部人士向新財富分析道：其一，達安廣州臨檢，從其企業(yè)名稱帶有“臨床檢測”字樣來推測，可能主要是醫(yī)療測序業(yè)務，而華大基因披露的收入數(shù)據(jù)，包含科研測序業(yè)務和醫(yī)療測序業(yè)務兩部分，因而二者可能并不具有完全的可比性；其二，近幾年，受考核機制變化影響，華大基因的科研測序業(yè)務基本停滯，甚至收入有20%左右的下降，因而部分抵消了醫(yī)療業(yè)務的增長。該人士認為，單看醫(yī)療測序業(yè)務的情況，增長還是可以的。

如果能將華大基因的收入進行分拆，則能更清晰地反映科研業(yè)務與醫(yī)療業(yè)務各自的增長詳情。華大基因招股書中有披露華大科技2013、2014年的收入，將總收入扣除該等收入，則基本可以得出華大醫(yī)學相應年份的收入。另據(jù)華大基因內(nèi)部人士透露：“2012年，科研服務合同銷售額11億元，回款6億元”，我們按照6億元作為銷售收入來估測計算。2015年上半年華大科技的收入，簡單按照2014年金額的一半，再根據(jù)前述華大內(nèi)部人士估測的衰退20%測算，金額大約為2.58億元。

據(jù)此，我們可以逐一對華大基因的收入進行拆解，并模擬測算細分業(yè)務的增長情況（表10）。從測算的數(shù)據(jù)來看，其科研測序業(yè)務數(shù)年來基本處于微增狀態(tài)，2015年陷入負增長。其醫(yī)療測序業(yè)務收入，2013年錄得超過120%的增長，2014年由于中間有7個月時間被叫停（包含華大基因、貝瑞和康、達安基因在內(nèi)的全行業(yè)無創(chuàng)產(chǎn)前檢測都被叫停），增長率迅速下滑至13%左右，2015年上半年同比增長率回升至約26%。將華大醫(yī)學的增長幅度與達安基因旗下的達安廣州臨檢對比可以看出，前者增長速度有落后于后者的趨勢。

市場份額遭受擠壓

華大基因在業(yè)務增長不及預期的同時，其醫(yī)療測序業(yè)務與科研測序業(yè)務皆遭遇同行強勁挑戰(zhàn)，在細分領域的市場份額同時受到擠壓。

在醫(yī)療測序細分市場，華大基因主要有兩大競爭對手—達安基因、貝瑞和康。如前述數(shù)據(jù)分析，中山大學背景的達安基因，業(yè)務規(guī)模雖與華大基因尚有較大差距，但在增長速度上出現(xiàn)趕超的勢頭。

成立于2010年的貝瑞和康，主攻醫(yī)療測序領域，且已經(jīng)得到君聯(lián)資本及啟明創(chuàng)投領銜的兩輪投資，其創(chuàng)始人正是曾經(jīng)賣給華大測序儀的Illumina亞太區(qū)負責人周代星，而華大骨干之一高揚被他拉來一起創(chuàng)業(yè)。貝瑞和康官網(wǎng)介紹，其“市場網(wǎng)絡覆蓋國內(nèi)30多個省市自治區(qū)超過2000家醫(yī)院”?？晒┩趶綄Ρ鹊氖?，華大基因招股書披露，其市場網(wǎng)絡“覆蓋了全球100多個國家和地區(qū)，包括國內(nèi)31個省市自治區(qū)的1500多家科研機構和800多家醫(yī)療機構，其中三甲醫(yī)院100多家；歐洲、美洲、大洋洲等地區(qū)合作的海外醫(yī)療和科研機構超過2000家”。

大體而言，華大基因在醫(yī)療測序市場的份額處于首位，但受到貝瑞和康及達安基因的有力挑戰(zhàn)，華大基因內(nèi)部將貝瑞和康視作最強勁的對手。

在科研測序細分市場，華大基因同樣遭遇強勁對手—諾禾致源。諾禾致源由華大離職高管李瑞強創(chuàng)辦于2011年，并于2015年獲得國家開發(fā)投資公司旗下PE國投創(chuàng)新的首輪投資。諾禾致源自創(chuàng)辦之日起即增長迅猛，在華大基因科研業(yè)務衰退的2015年，諾禾致源實現(xiàn)在市場份額上對華大基因的反超。有內(nèi)部監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2015年國內(nèi)科研測序市場份額，諾禾致源25.5%，華大基因25%。

諾禾致源總裁蔣智近日接受采訪時也稱，其科技服務業(yè)務已經(jīng)做到了國內(nèi)市場占有率第一，并在美國UC Davis建立了實驗室，因此，其繼2014年購入首套HiSeq X Ten高通量測序儀之后，2016年4月再次購入第二套。

不過，伴隨2016年華大基因?qū)己藱C制的重新調(diào)整，其科研測序業(yè)務被認為有望重拾升勢，市場份額將重回首位。

盈利能力受限于上游

報告期內(nèi)，華大基因的綜合毛利率呈現(xiàn)出較大幅度的波動，高的時候達到55.8%，低的時候又降至45.8%，呈現(xiàn)出盈利能力的不穩(wěn)定性（圖13）。

關于毛利率的波動性，華大基因在招股書中做了如下解釋：“2013年公司的綜合毛利率較2012年大幅上升，主要系毛利率較高的生育健康類服務規(guī)模迅速增長。2014年較2013年綜合毛利率下降，主要受原材料成本上升、生育健康類服務短期暫停，以及公司主動下調(diào)部分業(yè)務銷售單價以應對市場競爭等因素影響。2015年上半年，公司采用部分原材料國產(chǎn)化、改進并優(yōu)化工藝流程等手段，使得綜合毛利率回升至50.42%?！?/p>

招股書中提及的原材料成本上升的背景原因是，華大2013年收購CG公司之后，于2014年開始使用自家的測序儀，而不再采購Illumina公司的測序儀，但由于華大此前大部分的測序儀都是采購自該公司，而測序所需的試劑及耗材皆需由該公司供應，華大不再向該公司采購儀器之后，該公司便取消了對華大的試劑及耗材價格折扣。這就使得華大基因測序所用的試劑與耗材成本大幅上升，直接導致毛利率的下降。

因而，一定程度上，華大基因的盈利能力還相當受制于上游的設備及試劑供應商。

華大基因在招股書開頭的風險提示中還特別提及：“如果出現(xiàn)國家監(jiān)管政策發(fā)生巨大不利變化、市場惡性競爭加劇、競爭對手惡意攻擊等不利情形，毛利率水平可能大幅下滑，可能導致公司在證券發(fā)行上市當年，出現(xiàn)營業(yè)利潤下滑50%以上，甚至發(fā)生虧損的情形?！?/p>

企業(yè)估值回落

在業(yè)績未達預期之下，企業(yè)估值勢必受到影響。

華大基因目前總股本3.6億股，按照其IPO募資計劃43.3元/股的估值，其目前總估值約為156億元。而此前和玉高林20億元入股華大基因時，其投資前估值為191億元，加上20億元的投資額，投資后估值則超過210億元。這說明華大基因的估值實際縮水超過50億元。因而，和玉高林等一批投資人出現(xiàn)浮虧也就并不意外了。

華大基因2015年上半年凈利潤0.82億元，假設其全年利潤簡單乘以2即為1.64億元，則其目前156億元估值對應的市盈率高達95倍。這個市盈率，即便放在創(chuàng)業(yè)板，也已經(jīng)不算低了。

這一方面折射出市場對基因行業(yè)前景的肯定，如已上市的達安基因，市盈率高達167倍（按2015年5月18日收盤價計算），另一方面也顯示當初投資人入股時的估值過高。在高估值入股的情況之下，如果企業(yè)的業(yè)績沒有成倍地高速增長，顯然無法支撐此前的高估值。于是便出現(xiàn)了IPO之前，投資人有人搶上車有人提前下車的冰火兩重天景象。提前下車的人似乎沒有耐心再繼續(xù)陪乘，搶上車的人則是抱著希望期待分羹。不妨腦補一下，上客與下客雙方目光交匯之時，各自會在心里如何評論對方呢？

首批投資人今何在？

華大基因IPO之前匆匆下車的投資人，有少量原華大醫(yī)學投資人，但大部分還是原華大科技的投資人。

有意思的是，最早投資華大科技的首批投資人，其持股去向分成了四個不同的方向：1）部分投資人轉化成了對華大基因的持股；2）部分投資人未有轉股，繼續(xù)保持在華大科技層面的持股；3）部分投資人將持股轉讓給了第三方；4）部分投資人將持股回售給了華大基因（表11）。

華大科技的21家初始投資人中，有10家完全轉換成了對華大基因的持股，有8家通過轉讓給第三方或回售給華大基因，徹底退出了華大，還有3家繼續(xù)維持在華大科技層面持股。

值得一提的是，華大科技的早期投資人中，兩家重要的領投方—光大控股與紅杉資本，皆未出現(xiàn)在擬上市公司華大基因的股東名單中。

光大控股曾通過旗下三家關聯(lián)方入股華大科技及華大醫(yī)學，其中光控世紀醫(yī)療投資了華大科技2億元，光控基因投資有限公司投資了華大科技0.78億元，光控西部創(chuàng)業(yè)投資了華大醫(yī)學0.5億元。

但之后，光控世紀醫(yī)療及光控西部創(chuàng)業(yè)先后將所持股權回售給了華大基因及華大控股，其中光控西部創(chuàng)業(yè)將所持華大醫(yī)學回售給華大控股時，僅僅作價1元；光控基因投資所有持有的華大科技股權，除了部分轉讓給第三方之外，僅保留了剩余少量股權，且并未轉換成擬上市公司華大基因的股份。

紅杉資本對華大科技投資了2億元，此后再也沒有變更過。直到華大基因提交上市申請，紅杉也未將所持股權轉換成對華大基因的持股。

紅杉等三家投資人，何以繼續(xù)在華大科技層面持股，而不選擇轉換成擬上市公司華大基因的股權，實在是難以理解的事情?；蛟S當時華大醫(yī)學與華大科技合并之時，華大科技股權的轉股價并未得到紅杉等投資方的認可，于是其選擇不轉股。這就意味著，紅杉等三家投資方失去了最佳的退出通道。

已經(jīng)退出的原華大科技投資人們，退出回報究竟幾何，外界不得而知。但從前述數(shù)據(jù)來推測，他們會不會趁興而來、惆悵而歸？

華大基因，這家當初被VC/PE們視作香餑餑而扎堆爭搶的生物企業(yè)，眼下并未給他們帶來預期中的超額回報，甚至出現(xiàn)浮虧，越發(fā)折射出投資人們當初以超高估值搶入股的不冷靜，以及對后市的過分樂觀。

PE投資華大基因一案，鮮活地折射出了這個行業(yè)的眾生相。對項目的熱切追捧下，投資機構可以不惜拋棄本該有的嚴謹及風控手段，可以接受過高的估值，可以免去融資方需要提供的商業(yè)計劃書，甚至可以不做盡職調(diào)查，腦中只剩下了搶籌、跟投、傍大款……總之投進去了就是勝利。行業(yè)之浮躁，赫然在目。

潮水退去之后，究竟誰會裸泳呢？