羅山山

如果在自己熟悉的行業(yè)，在合適的時(shí)機(jī)，以低估值投資在高成長的公司，個(gè)人業(yè)余投資者的回報(bào)也可以遠(yuǎn)超過國際頂級(jí)股權(quán)投資基金。徐詩恩投資珂萊蒂爾和凱雷投資歌力思，就是兩個(gè)值得對(duì)照的投資案例。

2016年4月，是凱雷亞洲成長第4期基金（Carlyle Asia Growth Partners IV）的一個(gè)重要時(shí)點(diǎn)。其對(duì)女裝企業(yè)歌力思（603808）近8年的投資，終于進(jìn)入收成期，凱雷（CG.NSDQ）所持股票的禁售期將結(jié)束。

如果我們仔細(xì)盤點(diǎn)凱雷的投資收益，就會(huì)發(fā)現(xiàn)并不算理想。按照歌力思2015年4月招股價(jià)計(jì)算，其2008年所投入的1.5億元，賬面回報(bào)約2.2億元，不到1.5倍，年收益率僅約5%。即使按照2016年4月12日收市價(jià)44.68元/股計(jì)算，賬面回報(bào)約為5.2億元，大致是3.4倍，7年半時(shí)間賬面年收益率約為17%，只能算過得去。

是國內(nèi)中高檔女裝行業(yè)的投資回報(bào)偏低嗎？珂萊蒂爾（03709.HK）是一個(gè)好的對(duì)比例子。

珂萊蒂爾和歌力思都是國內(nèi)知名的中高檔女裝品牌，總部也都在深圳。凱雷投資歌力思的時(shí)候，珂萊蒂爾才剛創(chuàng)辦。珂萊蒂爾2014年6月在香港主板上市前，只有個(gè)人投資者。其中一名主要投資者徐詩恩，在2012年和2013年合計(jì)投資約3672萬港元，持有約4125萬股。以珂萊蒂爾2016年4月12日收市股價(jià)13.9港元計(jì)算，徐詩恩持股市值約5.7億港元，不計(jì)派息賬面回報(bào)約15.6倍，賬面年收益率高達(dá)約140%！

凱雷是國際知名的大牌PE，徐詩恩只是名不見經(jīng)傳的業(yè)余個(gè)人投資者；二者所投資的兩個(gè)品牌也屬于同一檔次，而且歌力思在A股上市，估值更高，為什么凱雷的回報(bào)遠(yuǎn)低于個(gè)人投資者？我們可以從中吸取什么經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)？值得研究。

凱雷投資歌力思：高價(jià)進(jìn)入，回報(bào)不理想

早在2008年7月，凱雷旗下的亞洲成長4期基金，投資歌力思1.5億元人民幣等值的美元（以2008年10月付款時(shí)匯價(jià)計(jì)約合2189萬美元），占10%股份；估值按當(dāng)年歌力思預(yù)計(jì)利潤的15倍，注資后公司估值為15億元人民幣。

歌力思2015年4月在上交所上市時(shí)招股價(jià)為每股19.16元。以凱雷持股1154.4萬股計(jì)算，此時(shí)的股票賬面價(jià)值約為2.2億元，賬面回報(bào)不到1.5倍，年收益率僅為約5%。即使以歌力思2016年4月12日收市價(jià)44.68元/股計(jì)算，凱雷投資的估值約為5.2億元，7年半時(shí)間年收益率約17%，不算理想。

國際知名私募股權(quán)投資基金投資于國內(nèi)知名的女裝品牌，而且幸運(yùn)地在A股市場(chǎng)高位時(shí)IPO，回報(bào)卻不理想，原因在哪里？

初步來看，2008年的高價(jià)進(jìn)入已經(jīng)為不夠理想的回報(bào)埋下伏筆。凱雷亞洲成長4期基金于2008年上半年完成募集，當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)氣氛熱烈。凱雷2008年7月和歌力思簽署投資協(xié)議，考慮到之前的盡職調(diào)查和談判等時(shí)間，相信凱雷在2008年初就已經(jīng)接觸歌力思，以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)氣氛，15倍當(dāng)年利潤的估值也算合理。

只是人算不如天算，簽約兩個(gè)月之后，雷曼兄弟倒閉，引發(fā)全球金融海嘯。2015年IPO前的歌力思估值約23億元（發(fā)行前總股本12000萬股，招股價(jià)19.16元/股），2015年歌力思利潤約1.6億元，IPO前公司估值約為2015年凈利潤的14.4倍。

可以分解按照招股價(jià)計(jì)算凱雷的投資賬面回報(bào)：賬面價(jià)值較2008年投資時(shí)增值約48%，其中P/E倍數(shù)下跌約4%，公司凈利潤增長60%（受管理層持股影響，凱雷股份略有稀釋）。

回報(bào)不算理想的另一個(gè)重要原因是歌力思成長乏力。2008年凱雷投資時(shí)，預(yù)計(jì)其當(dāng)年利潤約為1億元，實(shí)際上公司2015年上市當(dāng)年的凈利潤也不過1.59億元。以2008年預(yù)計(jì)利潤為基數(shù)，7年間凈利潤年復(fù)合成長率僅約6.9%。

中高檔女裝行業(yè)并不容易做，競(jìng)爭(zhēng)也激烈。以這個(gè)行業(yè)的領(lǐng)先公司寶姿（現(xiàn)名為寶國國際，00589.HK）為例，其銷售收入在2012年達(dá)到約21億元以后，停滯不前，最近兩年更持續(xù)下跌，2015年銷售額約16億元，較上一年下降約15%，也是2003年上市以來第一次虧損。

單價(jià)兩三千元的中高檔女裝，市場(chǎng)空間有限，單個(gè)品牌在全國開店的數(shù)量估計(jì)也就是400家左右，這與休閑類品牌動(dòng)輒可以開數(shù)千家店大不相同。門店數(shù)量飽和后，要再增長，就要靠同店銷售的增長（單價(jià)提升、客流量提升等）。近幾年國內(nèi)中高檔消費(fèi)品牌受到經(jīng)濟(jì)增長放緩等影響，加上電商的沖擊，日子并不好過。不過，除了大環(huán)境和行業(yè)因素，歌力思自身的原因不能忽視，因?yàn)橥堑耐戌嫒R蒂爾在同一時(shí)期就持續(xù)高速成長。

影響年收益率的另一個(gè)因素，和公司遲遲未能上市有關(guān)。能夠趕在2015年中A股IPO暫停前上市，歌力思無疑是幸運(yùn)的。但投資約7年公司才上市，恐怕也遠(yuǎn)超凱雷的預(yù)期。這與A股IPO頻頻暫停也大有關(guān)系。在2012年到2015年間，A股IPO暫停了兩次。同樣是約1.5倍賬面回報(bào)，如果是6年半時(shí)間退出，年回報(bào)率只有約6%；如果是3年退出，則接近14%，收益率翻倍。

按照近期歌力思的股價(jià)，凱雷投資的賬面回報(bào)約3.4倍，這主要得益于公司上市后股價(jià)的大幅攀升以及近期股市的回暖。

徐詩恩投資珂萊蒂爾：年收益率約140%

珂萊蒂爾是國內(nèi)迅速崛起的中高檔女裝品牌，和歌力思一樣，總部也在深圳。這家公司2014年6月在香港上市前，只有個(gè)人投資者。如果對(duì)比上市前投資者的回報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)凱雷的回報(bào)竟然遠(yuǎn)不及屬于業(yè)余選手的個(gè)人投資者。

珂萊蒂爾創(chuàng)辦于2007年，成立時(shí)間晚歌力思很多年。凱雷投資歌力思時(shí)，珂萊蒂爾才剛剛出世。不過，因?yàn)槊撎ビ?994年成立、運(yùn)營“娜爾思”品牌的深圳市贏家服飾有限公司（珂萊蒂爾大股東金明，為贏家服飾創(chuàng)始人陳靈梅之子），珂萊蒂爾成長迅速，年銷售收入從2011年的約3.3億元，迅速成長到2015年的約12.8億元。

珂萊蒂爾2014年6月在香港主板上市前并無機(jī)構(gòu)投資者，只有徐詩恩等兩位個(gè)人投資者。其中徐詩恩在2012年8月和2013年12月分別投資50萬美元和約3284萬港元，合計(jì)約3672萬港元，占股份比例約11%（上市后約占8.25%），持股約4125萬股。以珂萊蒂爾2016年4月12日收市價(jià)13.9港元/股計(jì)算，徐詩恩持股市值約57338萬港元，不到4年回報(bào)高達(dá)約15.6倍（還未計(jì)派發(fā)股息，2014年、2015年股息分別為660萬港元、619萬港元），年收益率高達(dá)約140%。徐詩恩的持股只有6個(gè)月限售期，但直到2015年底也還沒有減持，較有耐心。

個(gè)人業(yè)余投資者的回報(bào)竟然遠(yuǎn)超過凱雷這樣的世界頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)！這是怎么回事？

從投資時(shí)的估值來看，徐詩恩兩輪投資的入股價(jià)P/E分別只是公司當(dāng)年利潤的約1.7倍和5.4倍（2012年投資50萬美元獲得約6.6%股份，注資后估值約5871萬港元，當(dāng)年公司凈利潤約合3459萬港元；2013年投資3284萬港元，占約5.88%股份，注資后估值約為55838萬港元，2013年度的盈利約合10260萬港元），遠(yuǎn)低于凱雷投資歌力思的估值。

此外，珂萊蒂爾的成長速度也相當(dāng)驚人。以凈利潤來看，2012年徐詩恩入股當(dāng)年，其利潤只有約3459萬港元，2015年已經(jīng)達(dá)到約24349萬港元，3年間成長約7倍，年成長幅度約92%，遠(yuǎn)超過凱雷投資期間歌力思約7%的年利潤增速（當(dāng)然，珂萊蒂爾到目前為止的成長中，新店貢獻(xiàn)了相當(dāng)比例，隨著店鋪數(shù)趨于飽和，未來更多要靠同店增長）。此外，珂萊蒂爾選擇赴香港IPO，上市過程較簡(jiǎn)短明了，無很多等待和懸念。

如果從開店關(guān)店的角度來看，根據(jù)兩家公司發(fā)布的2015年年報(bào)，2015年全年歌力思新開店40家，關(guān)店47家，而珂萊蒂爾同期開店139家，關(guān)店只有19家。從門店的經(jīng)營狀況和增長勢(shì)頭來看，珂萊蒂爾看上去要明顯勝過歌力思。

徐詩恩2012年8月第一輪投資50萬美元（約387.5萬港元），獲得約1920萬股，每股成本價(jià)約0.2港元，2013年11月第二輪投資約3284萬港元，獲得約2205萬股，每股成本約1.49港元。珂萊蒂爾2014年6月招股價(jià)為4.2港元/股，相對(duì)招股價(jià)，徐詩恩兩輪投資的賬面回報(bào)分別達(dá)到21倍和2.8倍。

徐詩恩投資珂萊蒂爾的成功，也給了個(gè)人投資者啟發(fā)，尤其是有一定行業(yè)背景和人脈者。從珂萊蒂爾的招股書來看，徐詩恩此前在英國、香港等地從事時(shí)尚方面工作，應(yīng)當(dāng)對(duì)女裝行業(yè)有認(rèn)識(shí)，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)辦人有了解（或者可以較方便地通過自己的行業(yè)人脈了解創(chuàng)辦人的人品和能力等），這就已經(jīng)類似PE機(jī)構(gòu)的行業(yè)和管理層盡職調(diào)查，有時(shí)可能還更深入和有效。

沒錯(cuò)，個(gè)人投資者沒有辦法像凱雷那樣把一個(gè)基金的數(shù)十億美元，配置到全球多個(gè)國家的數(shù)十個(gè)項(xiàng)目。但投資在自己熟悉的行業(yè)，投資于自己有了解的公司和創(chuàng)業(yè)者，個(gè)人投資者也完全有機(jī)會(huì)跑贏國際大牌PE。

東方富海險(xiǎn)些高溢價(jià)收購寶姿業(yè)務(wù)

展望國內(nèi)中高檔女裝行業(yè)的將來，有潛力和希望，這從一些知名投資機(jī)構(gòu)的動(dòng)向就可以看出。

復(fù)星國際（00656.HK）旗下的投資公司在2015年與歌力思成立了時(shí)尚產(chǎn)業(yè)投資基金，也于2015年底受讓珂萊蒂爾大股東金明的5.14%股份。此外，有一個(gè)案例值得關(guān)注，東方富海曾經(jīng)在2015年中嘗試投資6億元，收購寶姿香港公司20%股權(quán)，還擬引入第三方收購剩余股權(quán)，由于寶姿香港公司持有上市公司幾乎所有服裝與時(shí)尚業(yè)務(wù)，所以此舉實(shí)際上就是大股東出售服裝業(yè)務(wù)了。如果這個(gè)行業(yè)真的那么有吸引力，有超過20年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的寶姿大股東何須賣盤？這大概也就是圍城效應(yīng)，外面的想進(jìn)去，里面的想出來。中高檔女裝行業(yè)，看上去很美。

太陽底下沒有新鮮事。如果東方富海真的在2015年5月底股市接近最高峰時(shí)，以高溢價(jià)投資6億元收購寶姿香港的兩成股份（計(jì)入上市公司將向大股東派發(fā)的15億元人民幣股息，作價(jià)約57億港元，相當(dāng)于寶姿香港2014年盈利的16.4倍，對(duì)寶姿香港的估值就已經(jīng)相當(dāng)于上市的母公司當(dāng)時(shí)估值的1.9倍），那么就可能重演2008年金融海嘯前凱雷高估值投資歌力思的故事，而且投入金額高幾倍，未來大概主要得靠把寶姿業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到A股，利用A股的高估值，把之前的損失找回來。即使有收益，相信也只是過得去而已。高估值投資低增長業(yè)務(wù)（寶姿零售業(yè)務(wù)收入2015年下降約14%），起點(diǎn)已經(jīng)有重大缺失，后面再想扳回來并不容易。

而且，凱雷投資歌力思的亞洲增長第4期基金總規(guī)模約10.4億美元，投資歌力思的金額只占當(dāng)期基金的約2%，對(duì)于凱雷超過1880億美元的總管理資產(chǎn)來說更不算什么。但6億元對(duì)于目前的東方富海就不同了。該公司網(wǎng)站披露，其成立以來管理基金的累計(jì)規(guī)模超過100億元，一個(gè)不成功的大項(xiàng)目拖累一只基金的表現(xiàn)，甚至影響整個(gè)公司都有可能。幸運(yùn)的是，正在做盡職調(diào)查時(shí)，股市泡沫已經(jīng)破滅，東方富海得以及時(shí)止步。寶國國際2016年4月12日的收市價(jià)約2.59港元/股，較2015年6月初宣布出讓股份時(shí)已經(jīng)下跌約2/3。

回顧上面的投資案例，我們可以見到影響投資回報(bào)的一些主要因素。進(jìn)入的價(jià)格是其中一個(gè)關(guān)鍵，如果因?yàn)槭袌?chǎng)氣氛熱烈、投資機(jī)構(gòu)相互競(jìng)爭(zhēng)、基金的投資壓力等因素，出價(jià)太高，就已經(jīng)埋下了回報(bào)不佳的伏筆。此外，選擇高成長的行業(yè)，并在企業(yè)高速成長階段適時(shí)進(jìn)入，估值的提升就有強(qiáng)勁的動(dòng)力。不同市場(chǎng)的估值水平當(dāng)然重要，如果選擇在香港主板上市，上市過程比較順暢，投資的回收和收益率就較有保障。

作者聲明：本人為香港證監(jiān)會(huì)持牌人士，未持有文中提及的證券。讀者可通過以下郵箱，與作者互動(dòng)：shanshan_luo@hotmail.com。

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