《麻雀》能圓歡瑞世紀(jì)借殼夢？

2016-06-29 21:41:14路漫漫

證券市場周刊 2016年24期

路漫漫

歡瑞世紀(jì)擬借殼星美聯(lián)合上市，從以往看，其業(yè)績承諾并不太靠譜。以2015年為例，如果扣除電視劇《麻雀》的權(quán)益轉(zhuǎn)讓而帶來的大幅增長的其他業(yè)務(wù)收入，歡瑞世紀(jì)借殼上市的夢就不容易圓了。

星美聯(lián)合（000892.SZ）在2015年10月迎來新主人，歡瑞世紀(jì)（天津）資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）成為公司的第一大股東，并擬將歡瑞世紀(jì)影視傳媒股份有限公司（下稱“歡瑞世紀(jì)”）100%股權(quán)作價(jià)30億元注入上市公司，同時(shí)募集配套資金15.3億元。

2016年6月8日，星美聯(lián)合發(fā)布《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》（下稱“草案”），意味著其影視夢又進(jìn)一步。

雖然歡瑞世紀(jì)2012年至2014年凈利潤分別為7034.81萬元、2950.52萬元、5110.67萬元，2015年1-5月實(shí)現(xiàn)的凈利潤更是只有965.20萬元（未經(jīng)審計(jì)），但交易對方卻承諾：歡瑞世紀(jì)于2015年度、2016年度、2017年度和2018年度實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表中歸屬于母公司的凈利潤將分別不低于1.70億元、2.41億元、2.90億元和3.68億元；扣非凈利潤分別不低于 1.52億元、2.23億元、2.70億元和3.43億元。

歡瑞世紀(jì)未來爆發(fā)性增長的底氣來自何方？

《麻雀》和《飛霜》挑大梁

2012年8月光線傳媒（300251.SZ）增資8100萬元入股，增資后持有歡瑞世紀(jì)4.81%的股權(quán)，其整體估值為16.85億元，這次交易的定價(jià)依據(jù)是歡瑞世紀(jì)2012年、2013年每年經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤將分別不低于13800萬元、20700萬元，以未來兩年平均凈利潤為依據(jù)，以9.7倍左右的市盈率進(jìn)行估值確定交易價(jià)格。

掌趣科技（300315.SZ）2014年3月以12800萬元增資，增資后持有歡瑞世紀(jì)4.67%的股份，其整體估值為27.38億元，以測算的2014年其凈利潤約1.75億元和14.29 倍的市盈率進(jìn)行估值。

2014年7月，泰亞股份（002517.SZ）擬以所持的全部資產(chǎn)和負(fù)債與歡瑞世紀(jì)100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，后者整體估值27.38億元。后來重組終止。

從歡瑞世紀(jì)之前實(shí)際完成的業(yè)績來看，每一次都相差甚遠(yuǎn)，其業(yè)績預(yù)測不太靠譜。

星美聯(lián)合曾在公告中解釋2014年歡瑞世紀(jì)糟糕的業(yè)績：受“一劇兩星”政策過渡期的影響，歡瑞世紀(jì)2014年部分存量電視劇的發(fā)行未達(dá)預(yù)期?！侗I墓筆記》超級網(wǎng)絡(luò)季播劇原擬定于2014年上線，但最終定檔于2015年6月上線，收入確認(rèn)延遲，影響了2014年的凈利潤。

不過，2015年歡瑞世紀(jì)迎來創(chuàng)紀(jì)錄的一年，這一年?duì)I業(yè)收入為4.74億元，增長61.24%；凈利潤1.71億元，增長235.19%。業(yè)績首次達(dá)到預(yù)期，并且超額完成130.46萬元，非常精準(zhǔn)。這一年的盈利超過過去三年的總和，無論是業(yè)績增長速度還是銷售凈利潤率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同行上市公司。

歡瑞世紀(jì)在主營業(yè)務(wù)收入有所下滑的情況下取得如此佳績是因?yàn)槠渌麡I(yè)務(wù)收入的暴增，從2014年的2314.05萬元暴增至2015年的23852.29萬元，占比從以往年度的不到10%飆升至50.28%，并且首次超過主營業(yè)務(wù)收入。其他業(yè)務(wù)收入暴增的原因是2015年確認(rèn)電視劇《麻雀》全部權(quán)益轉(zhuǎn)讓收入1.3億元、電影《飛霜》發(fā)行收益轉(zhuǎn)讓收入6000萬元以及游戲版權(quán)授權(quán)合作收入等。2015年其他業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)71.49%，而主營業(yè)務(wù)的毛利率只有44.40%。

以超高毛利率為代表的電視劇《麻雀》及電影《飛霜》撐起歡瑞世紀(jì)的一片天，讓歡瑞世紀(jì)30億元借殼的故事得以繼續(xù)。

《麻雀》疑問多

《麻雀》雖小，但它能拯救歡瑞世紀(jì)。電視劇《麻雀》是歡瑞世紀(jì)最暴利的一部聯(lián)合攝制的作品，2015年貢獻(xiàn)毛利8264.15萬元，占比30%。2015年5月28日，歡瑞世紀(jì)與千乘影視股份有限公司（下稱“千乘影視”）簽訂《麻雀》聯(lián)合攝制合同，總投資8000萬元，雙方各占50%。2015年12月，歡瑞世紀(jì)將其享有的該劇全部權(quán)益以1.3億元轉(zhuǎn)讓給千乘影視，獲得稅后收入12264.15萬元。

不過，這筆交易充滿諸多疑團(tuán)。

草案稱，按聯(lián)合攝制合同約定，若千乘影視于2015年12月25日前未取得發(fā)行許可證或就本劇的發(fā)行與第三方未簽訂完成人民幣3億元以上金額的發(fā)行或授權(quán)合同，并提交相關(guān)發(fā)行合同原件給歡瑞世紀(jì)，或合同已簽訂但母帶或相關(guān)資料未提供給上述發(fā)行合同的第三方或其他原因合同不能履行的，則千乘影視以1.3億元的價(jià)格購買歡瑞世紀(jì)在本合同中的全部權(quán)益（包括權(quán)利和義務(wù)）。上述條款在約定時(shí)點(diǎn)均未滿足，因此，歡瑞世紀(jì)將其享有的該劇全部權(quán)益以1.3億元轉(zhuǎn)讓給千乘影視。然而，千乘影視2015年12月8日簽署的更新后的招股書（申報(bào)稿）披露的內(nèi)容是，合作雙方根據(jù)投資比例共同享有該劇的全部版權(quán)及一切相關(guān)的衍生權(quán)利。

星美聯(lián)合2015年9月披露的預(yù)案第285頁顯示，電視劇《麻雀》合作方式：固定收益或比例分成。

千乘影視披露的固定收益回報(bào)的電視劇只有一部，《老鼠愛大米》，固定收益回報(bào)的投資金額只有300萬元。對千乘影視而言，電視劇《麻雀》涉及上億元的重要條款，應(yīng)該在招股書披露，為何沒有披露？是千乘影視遺漏還是根本沒有這一條款？

另外，草案顯示，《麻雀》已于2015年完成了首輪衛(wèi)視黃金檔和網(wǎng)絡(luò)媒體的銷售。聯(lián)合制作方于2015年9月20日與騰訊視頻簽署了網(wǎng)絡(luò)授權(quán)合同，網(wǎng)絡(luò)獨(dú)播權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款1.02億元；于2015年9月24日與湖南衛(wèi)視簽署了衛(wèi)視首輪播映權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，轉(zhuǎn)讓價(jià)款1.11億元。

千乘影視招股書（申報(bào)稿）里搜索不到關(guān)于“騰訊視頻”的字眼，湖南衛(wèi)視倒是有，不過，千乘影視還就《麻雀》的版權(quán)于2015年6月1日與東陽多美影視有限公司簽訂協(xié)議，許可期限：2015年6月1日至授權(quán)影視節(jié)目在國內(nèi)衛(wèi)視首集首播之日起的10年期滿之日；許可費(fèi)用：黃金時(shí)段首播衛(wèi)視中含有湖南衛(wèi)視一家或者浙江衛(wèi)視、江蘇衛(wèi)視、東方衛(wèi)視中的兩家，則保底發(fā)行價(jià)格為每集150萬元。

那么千乘影視到底有沒有和騰訊視頻簽訂協(xié)議？為何兩者披露信息出現(xiàn)如此重大的出入？另外，幾乎所有關(guān)于電視劇《麻雀》的新聞中，都提及東陽多美影視有限公司作為三家出品方之一，為何協(xié)議上沒有其蹤影？

從歡瑞世紀(jì)提供的數(shù)據(jù)來看，《麻雀》累計(jì)銷售2.13億元，以50集計(jì)算，每集售價(jià)426萬元。而從千乘影視的成本4000萬元加上1.3億元受讓款，共1.7億元，每集成本算下來為340萬元，扣除發(fā)行等各項(xiàng)費(fèi)用，恐怕不賺反賠。

再說，電視劇尚未拍完就已經(jīng)簽訂這樣的大單，電視臺應(yīng)該也不會這樣做。電視臺往往會通過收視率對賭來降低采購成本。

整治收視率對賭由來已久，但效果一直不理想。千乘影視的《麻雀》，到最后實(shí)際能收到多少錢依然是未知數(shù)。但不管怎樣算，千乘影視作為執(zhí)行制片方是吃了大虧，而歡瑞世紀(jì)賺了大錢。

此外，還存在一大堆待解謎團(tuán)。

謎團(tuán)一：歡瑞世紀(jì)付出4000萬元的成本，在不到7個月的時(shí)間就能確認(rèn)收入1.3億元（含稅），回報(bào)率高達(dá)225%。《麻雀》聯(lián)合拍攝合同書簽訂于2015年5月28日，當(dāng)時(shí)實(shí)行的一年期銀行貸款基準(zhǔn)利率為5.10%，千乘影視2015年6月末的資產(chǎn)負(fù)債率僅為31.46%，說明還有很大的銀行貸款空間，如果資金緊張，其完全可以以較低的利率從銀行貸款，奇怪的是其向銀行貸款余額從2014年末的6140萬元銳減至1922.80萬元。一方面減少低成本的銀行貸款，一方面卻以高出銀行貸款基準(zhǔn)利率74.63倍的回報(bào)承諾與歡瑞世紀(jì)簽訂協(xié)議，令人匪夷所思。金亞科技（300028.SZ）IPO之前曾以相當(dāng)于銀行貸款利率3倍的17.34%的融資利率和客戶簽訂分期付款合同，上市后，對該債權(quán)全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。后來，金亞科技造假東窗事發(fā)。

謎團(tuán)二：攝制《麻雀》的時(shí)間理應(yīng)非常緊迫，但千乘影視卻非常淡定，2015年7月30日才與歡瑞世紀(jì)的子公司簽訂協(xié)議讓李易峰出演。8月1日，拍攝才開始。而時(shí)間大限定在2015年12月25日，要滿足聯(lián)合攝制的苛刻要求，很顯然并不充足。正常情況下，千乘影視應(yīng)爭取更加寬裕的時(shí)間。

謎團(tuán)三：歡瑞世紀(jì)從2012年以來，從來沒有發(fā)生類似的業(yè)務(wù)；其他同行業(yè)上市公司也從未披露類似的暴利業(yè)務(wù)。為何偏偏歡瑞世紀(jì)在2015年遇到天上掉餡餅的好事？

從很多方面來看，該筆交易不具有合理性，那么千乘影視為何與歡瑞世紀(jì)達(dá)成這樣一筆交易？由于該交易的信息都是歡瑞世紀(jì)單方面提供的，并且雙方在一些信息披露上存在很大出入，所以，這筆交易的真實(shí)性存疑。

不過，這筆交易對歡瑞世紀(jì)的重要性顯而易見的，有了這筆交易，至少從業(yè)績來看，歡瑞世紀(jì)變成“鳳凰”，否則30億元借殼上市公司根本不可能。

中介機(jī)構(gòu)對此交易有許多解釋。主要理由：電視劇《麻雀》在合同簽署之時(shí)就已明確約定歡瑞世紀(jì)擁有在特定條件下向千乘影視以1.3億元出讓其在《麻雀》中全部權(quán)益的權(quán)利。歡瑞世紀(jì)主要是從最大化自身收益的角度出發(fā)，在取得相對豐厚收益的同時(shí)盡快回籠資金，以滿足自身發(fā)展的需要。電視劇未取得發(fā)行許可證之前轉(zhuǎn)讓發(fā)行收益權(quán)的案例，是影視劇行業(yè)較為普遍的商業(yè)行為。

沒錯，唐德影視（300426.SZ）的招股書確實(shí)披露過這樣的交易，但并沒有這樣損己利人的對賭條款。中技控股（600634.SH）曾經(jīng)擬以15億元收購北京儒意欣欣影業(yè)投資有限公司（下稱“儒意影業(yè)”）100%股權(quán)，儒意影業(yè)將其擁有的《北平無戰(zhàn)事》自取得發(fā)行許可證6年內(nèi)的一切收益權(quán)轉(zhuǎn)讓予北京春天融和影視文化有限責(zé)任公司獲得大量利潤。不過，中技控股重組方案未獲證監(jiān)會審核通過。

據(jù)公告，千乘影視已經(jīng)向歡瑞世紀(jì)支付了第一期轉(zhuǎn)讓價(jià)款2600萬元，表明該合同尚在執(zhí)行。不過，按千乘影視披露的信息，聘請李易峰出演的費(fèi)用也是2600萬元。耐人尋味的是，千乘影視披露了《演員聘用合同書》，而歡瑞世紀(jì)卻沒有披露。

值得注意的是，負(fù)責(zé)審計(jì)的是北京興華會計(jì)師事務(wù)所，該所是欣泰電氣（300372.SZ）IPO及上市后年度財(cái)報(bào)的審計(jì)機(jī)構(gòu)，是證監(jiān)會首次立案稽查的三家審計(jì)機(jī)構(gòu)之一。

千乘影視何方神圣？

沒有千乘影視，歡瑞世紀(jì)還是原來那個歡瑞世紀(jì)。

千乘影視成立于2009年2月，注冊資本100萬元，此后，注冊資本及實(shí)收資本增加到8000萬元。主要從事電視劇的策劃、制作、發(fā)行及其衍生業(yè)務(wù)，是行業(yè)的一匹黑馬。自成立以來，公司投資制作（包括完拍和在拍）20部1057集電視劇，部分作品與本山傳媒合作。

2012年至2014年及2015年上半年，千乘影視累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.73億元，凈利潤3.41億元。事實(shí)上，2012年之后，其業(yè)績已經(jīng)走下坡路。

千乘影視資產(chǎn)負(fù)債率僅僅31.46%，但資產(chǎn)不好變現(xiàn)。2015年6月末，應(yīng)收賬款為32652.25萬元，占總資產(chǎn)的比例為53.50%，何時(shí)能收回，能收回多少依然是未知數(shù)。存貨為9131.05萬元，占總資產(chǎn)的比例為16.68%，即使能賣出去，收款也是個問題。為此，千乘影視向銀行貸款，2015年6月末短期借款還有1922.80萬元。另外還有需要及時(shí)繳納的應(yīng)交稅費(fèi)2894.52萬元，雖然賬上還有貨幣資金5927.93萬元，但資金也不寬裕。

如果千乘影視以1.3億元購買電視劇《麻雀》50%的權(quán)益的話，無疑是瘋狂舉動，加上自己投入的4000萬元，《麻雀》總成本高達(dá)1.7億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2013年全年、2014年全年、2015年全年（年化）的營業(yè)成本，甚至接近這三年的營業(yè)收入。

而且，以千乘影視的財(cái)務(wù)狀況來看，歡瑞世紀(jì)何時(shí)能收回1.3億元的轉(zhuǎn)讓款？

歡瑞世紀(jì)與天光地影的友誼小船

歡瑞世紀(jì)與浙江天光地影影視制作有限公司（下稱“天光地影”）的友誼小船一直都一帆風(fēng)順，雙方以“要業(yè)績，不給錢”的方式愉快地相處著。

2012年，歡瑞世紀(jì)與天光地影簽署三部劇的聯(lián)合攝制合同。歡瑞世紀(jì)按合同約定于2012年支付電視劇《掩不住的陽光》投資款2600萬元，通過預(yù)付賬款核算。雖然投資本金沒有收回，但歡瑞世紀(jì)在2013年確認(rèn)了固定收益回報(bào)1300萬元。對《桐柏英雄》，歡瑞世紀(jì)投資1000萬元，2013年獲得固定收益回報(bào)500萬元。2013年歡瑞世紀(jì)通過兩部固定收益回報(bào)率50%的電視劇獲得利潤1800萬元，對當(dāng)年的凈利潤產(chǎn)生重大的影響，而當(dāng)年其凈利潤只有2950.52萬元。而且，2013年歡瑞世紀(jì)還獲得政府補(bǔ)助文化產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)基金1791.14萬元。沒有政府補(bǔ)助及天光地影支持，歡瑞世紀(jì)2013年就會虧損。

2015年底，歡瑞世紀(jì)預(yù)付款項(xiàng)余額的第一名是天光地影，2420萬元。歡瑞世紀(jì)將《桐柏英雄》、《玫瑰江湖》的應(yīng)收款轉(zhuǎn)為《將軍不下馬》的投資款。《玫瑰江湖》是歡瑞世紀(jì)單獨(dú)出品的電視劇，發(fā)行許可證取得時(shí)間為2008年7月14日，將難以收回的款項(xiàng)轉(zhuǎn)作固定收益回報(bào)率20%的投資款，盤活了資金，轉(zhuǎn)回了壞賬準(zhǔn)備，獲得固定收益率回報(bào)，這算盤打得賊精賊精。但不知道天光地影要《玫瑰江湖》的應(yīng)收款有什么用？2015年8月21日，《將軍不下馬》取得發(fā)行許可證，歡瑞世紀(jì)當(dāng)年確認(rèn)固定收益回報(bào)600萬元。沒有《將軍不下馬》的幫忙，2015年歡瑞世紀(jì)不可能完成業(yè)績承諾。

除了2420萬元的預(yù)付款項(xiàng)外，其他應(yīng)收款中的第一欠款大戶還是天光地影，2600萬元。雖然天光地影在關(guān)鍵時(shí)候雪中送炭，但合計(jì)5020萬元巨額款項(xiàng)何時(shí)能收回將成為歡瑞世紀(jì)的一大難題。

歡瑞世紀(jì)值30億元？

截至2015年5月31日，歡瑞世紀(jì)資產(chǎn)賬面凈值約為79839.16萬元。按評估結(jié)果，歡瑞世紀(jì)100%股權(quán)的評估值為302512.90萬元，評估增值率278.90%。本次交易價(jià)格為30億元。

評估數(shù)據(jù)顯示，歡瑞世紀(jì)預(yù)計(jì)2016年至2020年?duì)I業(yè)收入及凈利潤每年均能穩(wěn)步增長，2021年及未來保持穩(wěn)定。按評估數(shù)據(jù)計(jì)算，2016年至2020年平均每年?duì)I業(yè)收入為9.41億元，凈利潤為2.95億元。而2021年及以后年度每年?duì)I業(yè)收入為11.17億元，凈利潤為3.61億元。

2012年至2015年年均營業(yè)收入為3.07億元，年均凈利潤0.81億元?？鄢齼晒P蹊蹺的轉(zhuǎn)讓收入1.83億元后，年均營業(yè)收入更是只有2.61億元，年均凈利潤大概5000萬元。并且，歡瑞世紀(jì)與合作方的關(guān)系還是出現(xiàn)一些問題。2013年至2015年，歡瑞世紀(jì)的營業(yè)外支出分別為86.5萬元、120.75萬元、104.21萬元，主要為未及時(shí)支付投資方固定收益產(chǎn)生的滯納金和仲裁費(fèi)用。

扣除兩筆不尋常的交易后，歡瑞世紀(jì)2015年?duì)I業(yè)收入是略有下降的，2013年?duì)I業(yè)收入也是下降的，2012年至2015年其實(shí)一直徘徊不前，營業(yè)收入在2億元至3億元之間。2016年?duì)I業(yè)收入暴增幾倍及以后穩(wěn)定增長的可能性有多大？在這樣的情況下，評估機(jī)構(gòu)為何評估歡瑞世紀(jì)2016年暴增、2017年至2020年每年都能穩(wěn)定增長及2021年及以后保持穩(wěn)定呢？

2016年主打產(chǎn)品《誅仙·青云志》（60集）與《大唐榮耀》（60集）的集數(shù)莫名其妙暴增，導(dǎo)致歡瑞世紀(jì)2016年預(yù)計(jì)收入暴增。預(yù)案顯示，《誅仙·青云志》才40集，《大唐榮耀》才35集，怎么到了草案都變成了60集？

2013年、2014年，歡瑞世紀(jì)的盈利能力在可比上市公司中是最差的，2015年，銷售扣非凈利潤率突然飆升至32.57%，是因?yàn)閮晒P非經(jīng)常性的轉(zhuǎn)讓獲得超高收益，扣除這兩筆不尋常的交易，還是原來那個歡瑞世紀(jì)。

歡瑞世紀(jì)大膽預(yù)計(jì)自己將在2016年至2020年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤2.16億元、2.32億元、3.04億元、3.65億元、3.61億元，2021年及未來每年保持在3.61億元。還預(yù)測2016年至2019年將獲得營業(yè)外收入分別為2610.70萬元、3270.79萬元、3478.70萬元、4573.09萬元。筆者將營業(yè)外收入剔除后，計(jì)算出歡瑞世紀(jì)2016-2019年對應(yīng)的銷售扣非凈利潤率為25.87%、25.83%、28.79%、31.10%、32.35%。與競爭對手相比，歡瑞世紀(jì)至今沒有明顯的競爭優(yōu)勢，憑什么可以獲得幾乎高出行業(yè)一倍的盈利能力？

在假設(shè)營業(yè)收入可以達(dá)到的情況下，筆者以行業(yè)2015年銷售扣非凈利潤率來粗略測算一下歡瑞世紀(jì)的估值，約19.23億元，與評估機(jī)構(gòu)估值30.25億元相差不少。

最近，證監(jiān)會特意召開中介機(jī)構(gòu)會議，強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)將為“忽悠式重組”負(fù)連帶責(zé)任。由此可見，這種現(xiàn)象已經(jīng)到了證監(jiān)會都不能坐視不理的地步了。

歡瑞世紀(jì)預(yù)計(jì)2016-2018年影視劇新增營業(yè)收入分別為15.39億元、 18.09億元、3.64億元，資金缺口分別為6.19億元、 5.60億元、 1.21億元，根據(jù)估算，2016-2018年，歡瑞世紀(jì)影視劇投資預(yù)計(jì)資金缺口13億元。