文 /王先知

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2016：股市怎么了

文 /王先知

私募機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的情況下，長(zhǎng)期政策存在較大不確定性，整體不會(huì)出現(xiàn)大牛市。如果注冊(cè)制規(guī)模和推出速度超過(guò)預(yù)期，比如像新三板那樣一年推3000家，這可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生非常大的沖擊。

2016年的日子過(guò)得真快，一轉(zhuǎn)眼就過(guò)了六一。盡管這幾個(gè)月資本市場(chǎng)的活躍度遠(yuǎn)不如2015年同期，但網(wǎng)上討論資本市場(chǎng)漲跌話題的熱度并不亞于2015年。上證綜指從3500多點(diǎn)跌至最低2600多點(diǎn)，目前連3000點(diǎn)都守不住。但只要有市場(chǎng)就有預(yù)期，有預(yù)期就有交易，有交易就有多空搏殺，就有眾多洋洋灑灑的大文章來(lái)印證自己預(yù)測(cè)的正確性。

反轉(zhuǎn)之說(shuō)最容易被證偽

這段時(shí)間以來(lái)，聽到了太多中國(guó)經(jīng)濟(jì)底部已經(jīng)探明、新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)、大宗商品價(jià)格反轉(zhuǎn)、周期品崛起、改革牛啟動(dòng)等拐點(diǎn)論或反轉(zhuǎn)論的聲音，并且還是強(qiáng)有力的數(shù)據(jù)作為佐證。不過(guò)，究竟是不是底部，或者反轉(zhuǎn)是否成立，要證偽太容易了，因?yàn)榭梢杂脮r(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。雖然檢驗(yàn)所需的時(shí)間有長(zhǎng)有短，但觀點(diǎn)的對(duì)錯(cuò)總是可以證明的。

不知道有誰(shuí)統(tǒng)計(jì)過(guò)沒有，每年有多少篇報(bào)告在預(yù)測(cè)拐點(diǎn)或反轉(zhuǎn)，其中預(yù)測(cè)錯(cuò)誤的又有多少？筆者始終認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)周期、價(jià)格的波動(dòng)周期等都不是以年為單位的，更不是由人的主觀意愿決定的，不是說(shuō)你想寫報(bào)告的時(shí)候拐點(diǎn)就來(lái)臨了，反轉(zhuǎn)就出現(xiàn)了。不少人都想著要做點(diǎn)大事，但并不是你想做大事的時(shí)候，就會(huì)有天賜良機(jī)。

可能因?yàn)橛行┤说闹饔^愿望太強(qiáng)烈，當(dāng)他們成為學(xué)者的時(shí)候，就會(huì)激情昂揚(yáng)地判斷底部已經(jīng)呈現(xiàn)，轉(zhuǎn)機(jī)即將到來(lái)，中國(guó)正處在歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)；當(dāng)他們成為管理者的時(shí)候，就會(huì)強(qiáng)調(diào)今年是最關(guān)鍵的一年，要把握好百年一遇的機(jī)會(huì)，過(guò)了這個(gè)村就沒有這個(gè)店；當(dāng)他們成為投資者的時(shí)候，估計(jì)就會(huì)在一年之內(nèi)判斷出好多次拐點(diǎn)，或大喜大悲，交易上大進(jìn)大出，貢獻(xiàn)出巨大的交易量。中國(guó)股市2015年交易金額占全球股市的三分之一以上，估計(jì)其中有很大比例都是投資者基于對(duì)拐點(diǎn)的來(lái)回判斷和不斷糾錯(cuò)導(dǎo)致的。

經(jīng)濟(jì)的底部不是想見就能見

中國(guó)的一季度數(shù)據(jù)表面看還不錯(cuò)，但股市表現(xiàn)卻不好。因此有不少人疑惑：經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)了為何股市不好轉(zhuǎn)？筆者覺得，首先，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)不必然帶來(lái)股市好轉(zhuǎn)，中外股市的很多次牛市都是出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候；其次，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)不等于經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)太多，哪些數(shù)據(jù)是真正有說(shuō)服力的，哪些數(shù)據(jù)不具有說(shuō)服力，需要甄別。

對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷，更應(yīng)該看長(zhǎng)遠(yuǎn)，趨勢(shì)的判斷太重要了。經(jīng)濟(jì)走勢(shì)就像上山的路上有下坡，下山的路上有上坡一樣，看清楚中國(guó)經(jīng)濟(jì)究竟是在上山還是在下山是關(guān)鍵。不少學(xué)者說(shuō)第二季度經(jīng)濟(jì)就見底了，之后就會(huì)回升，全年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是V形?；蛟S這一預(yù)測(cè)是對(duì)的，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，則可能就是下山路上的上坡而已。

在筆者看來(lái)，全球所有轉(zhuǎn)型成功的經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)結(jié)束之后，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)（GDP增速）都無(wú)一例外地往下走。道理很簡(jiǎn)單，經(jīng)濟(jì)體量增大到一定程度，經(jīng)濟(jì)增速不降就是反常了。因此，新常態(tài)的表述中也提到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)從高速增長(zhǎng)變?yōu)橹兴僭鲩L(zhǎng)。但中速增長(zhǎng)結(jié)束之后呢？那就應(yīng)該是低速增長(zhǎng)了。

即便是低速增長(zhǎng)，也還是在增長(zhǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)、歐盟經(jīng)濟(jì)都是低速增長(zhǎng)，但股市走勢(shì)比大陸強(qiáng)多了。所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量很重要，美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在次貸危機(jī)的時(shí)候跌至7000多點(diǎn)，如今已經(jīng)是接近18000點(diǎn)了，中國(guó)上證綜指現(xiàn)在的位置比次貸危機(jī)的時(shí)候卻高不了多少。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，就在于為了GDP增長(zhǎng)維持在中高速水平付出太大的代價(jià)，也成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲部分原因。如今，就算經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)走穩(wěn)甚至反彈了，但高杠桿、泡沫化問(wèn)題、產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題能解決嗎？如果解決不了，還是會(huì)繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)，下山途中的上坡結(jié)束之后，仍會(huì)繼續(xù)下行。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期癥結(jié)在于，GDP拉上去了，但企業(yè)的ROE卻沒有拉上去，同樣是全球500強(qiáng)企業(yè)，中國(guó)剔除五大銀行之后的企業(yè)平均利潤(rùn)率，大約只有美國(guó)企業(yè)的一半水平，但中國(guó)的GDP增速差不多是美國(guó)的2.5倍。故一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的好壞還是要看企業(yè)的好壞，如果只是刺激一下房地產(chǎn)或擴(kuò)大一下基建投資就解決增長(zhǎng)問(wèn)題，那就太簡(jiǎn)單了。

重陽(yáng)投資陳心有膽識(shí)的逆向投資

回顧2015年，上海重陽(yáng)投資管理股份有限公司合伙人兼首席分析師陳心表示，重陽(yáng)投資總體表現(xiàn)良好。“一二季度開始有市場(chǎng)過(guò)熱現(xiàn)象，在策略上調(diào)整為防守性，降低一些組合倉(cāng)位，同時(shí)將這些品種投向更具防守性的投資標(biāo)的?！彼f(shuō)。

陳心表示，重陽(yáng)投資追求基于深度價(jià)值研究的逆向投資。

“換言之，我們希望通過(guò)自己的努力去挖掘一些被大家忽視的價(jià)值，這是我們的投資習(xí)慣和方式?！标愋恼f(shuō)，就像公司給研究員炒股票的標(biāo)準(zhǔn)，是一定要有前瞻性、及時(shí)性、差異性。“因此，若想獲得超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，就需要比他人看得更深，研究得更透。若真的發(fā)現(xiàn)了機(jī)會(huì)，我們會(huì)非常有信心地進(jìn)行中長(zhǎng)期的投資?！?/p>

2016年股市會(huì)反轉(zhuǎn)嗎

說(shuō)實(shí)話，筆者怎么能知道下一步股市的走勢(shì)呢？反過(guò)來(lái)又問(wèn)，兩大交易所成立26年來(lái)，出現(xiàn)過(guò)預(yù)測(cè)股市走勢(shì)很準(zhǔn)的股神嗎？如果有，大家應(yīng)該能記得住名字；如果沒有，那么，剩下的都是預(yù)測(cè)不完全準(zhǔn)確的大師了。這倒不是挖苦或批評(píng)別人，要批評(píng)先批評(píng)自己。

從常識(shí)上看，趨勢(shì)的延續(xù)是常態(tài)，如清王朝延續(xù)了近300年，之前的明朝也延續(xù)了276年。經(jīng)濟(jì)周期的周而復(fù)始要比朝代的更迭快多了，如一個(gè)康德拉季耶夫長(zhǎng)波周期大約是50～60年，人生能經(jīng)歷兩個(gè)康波周期就不錯(cuò)了。短一點(diǎn)還有庫(kù)茲涅茨周期，18～25年，再短的還有基欽周期，也要長(zhǎng)達(dá)10年左右。因此，人生的絕大部分時(shí)間都生活在趨勢(shì)中，遇到拐點(diǎn)的時(shí)間窗口很短暫。

這也就是說(shuō)，預(yù)測(cè)拐點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很大，絕大部分與趨勢(shì)相逆的波動(dòng)都不是拐點(diǎn)，尤其是當(dāng)這種波動(dòng)出現(xiàn)在與上一個(gè)拐點(diǎn)相隔時(shí)間比較短的情況下。2014年末至2015年6月僅僅半年多的短暫牛市，其動(dòng)力來(lái)自央行的降準(zhǔn)減息和股市的投資加杠桿，上市企業(yè)的盈利增速反而是下降的。

因此，從常識(shí)上講，2016年股市走勢(shì)可能依然還是趨勢(shì)的延續(xù)，出現(xiàn)向上反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)概率很小。如果一年內(nèi)既預(yù)測(cè)向上反轉(zhuǎn)，又預(yù)測(cè)向下突破，那這樣的概率就更小了。從前4個(gè)月的交易量數(shù)據(jù)看，量的萎縮超乎預(yù)期，大約只有2015年的三分之一，如此小的量，要有大行情，恐怕也有難度。同時(shí)，盤整的時(shí)間又如此之短，也很難換取多大空間啊。

經(jīng)濟(jì)的底部不是想見就能見

鼎鋒資產(chǎn)張齊嘉 私募規(guī)模會(huì)創(chuàng)新高

對(duì)于2015年的公司表現(xiàn)，上海鼎鋒資產(chǎn)管理有限公司研究總監(jiān)張齊嘉認(rèn)為，鼎鋒資產(chǎn)的表現(xiàn)合格，但還不算優(yōu)秀?！霸?月底，我們預(yù)測(cè)到市場(chǎng)將進(jìn)入癲狂狀態(tài)，我們決定降低倉(cāng)位，但操作中不夠堅(jiān)決，因此受到一些影響?！?/p>

不過(guò)，張齊嘉對(duì)中長(zhǎng)期的資本市場(chǎng)相對(duì)比較樂觀。他表示，一方面，傳統(tǒng)行業(yè)在改變，另一方面，新興行業(yè)也在不斷涌現(xiàn)。此外，未來(lái)IPO注冊(cè)制的推出雖然可能給資本市場(chǎng)帶來(lái)中短期的沖擊，但與長(zhǎng)期收獲相比微不足道?！八晕覀儗?duì)中長(zhǎng)期還是有信心的。特別是中國(guó)以創(chuàng)新為引領(lǐng)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型若能成功，將是資本市場(chǎng)最大的利好。”

對(duì)于2016年，張齊嘉預(yù)測(cè)，2016年資本市場(chǎng)將呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，而且，私募市場(chǎng)在規(guī)模上會(huì)創(chuàng)新高。

“我認(rèn)為，2016年的走勢(shì)可能和市場(chǎng)普遍預(yù)期不一樣，要么可能漲得超出正常認(rèn)為的震蕩幅度，要么可能跌得超出正常認(rèn)為的震蕩范圍。所以，對(duì)于2016年超預(yù)期的情況要做好準(zhǔn)備。”張齊嘉說(shuō)，“但總體上，仍然圍繞過(guò)去一直堅(jiān)持的，在新興行業(yè)中尋找成長(zhǎng)股的策略。在市場(chǎng)的波動(dòng)中，我們要做好風(fēng)控管理，但中長(zhǎng)期投資方向是不變的，2016年還有很多機(jī)會(huì)。”

市場(chǎng)管制下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

說(shuō)到A股市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，似乎永遠(yuǎn)不會(huì)錯(cuò)，要預(yù)測(cè)趨勢(shì)是很容易被證偽的。不過(guò)，與國(guó)外大部分市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比，中國(guó)對(duì)金融的管制確實(shí)是一大特色，管制有利于避免市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生，但也不盡然；從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，管制弊大于利，但同時(shí)也給市場(chǎng)帶來(lái)了套利性機(jī)會(huì)。

如對(duì)于IPO的定價(jià)和額度的長(zhǎng)期管制，使得一級(jí)市場(chǎng)基本上穩(wěn)賺不賠，二級(jí)市場(chǎng)估值水平長(zhǎng)期偏高，由于估值扭曲導(dǎo)致的市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)長(zhǎng)期存在。2015年以來(lái)，很多境外的中概股紛紛回歸，實(shí)質(zhì)上也是跨境套利。小市值股票的估值水平奇高，與它們潛在的“殼價(jià)值”有關(guān)；中小創(chuàng)被熱炒，與管制下的股票供給不足有關(guān)。

迄今為止，管制還在延續(xù)，注冊(cè)制則被延后，戰(zhàn)略性新興板不提了，IPO排隊(duì)的公司數(shù)量越來(lái)越多，這似乎與股市維穩(wěn)有關(guān)。管制與規(guī)范似乎不能相提并論，但目前的狀況就是如此，在估值扭曲的情況下，企業(yè)與投資者產(chǎn)生套利的想法并不奇怪。

實(shí)際上，套利不僅僅存在于股市，這些年來(lái)，整個(gè)金融市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)都是巨大的，這就是為何銀證合作、銀信合作、銀保合作等非?；馃岬脑?，金融市場(chǎng)各類參與主體之間的監(jiān)管博弈和監(jiān)管套利均存在。

從今后看，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題越來(lái)越突出，估計(jì)管制只會(huì)加強(qiáng)，不會(huì)放松，管制范圍只會(huì)擴(kuò)大，不會(huì)縮小，故套利性機(jī)會(huì)仍會(huì)存在下去。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，A與B股的價(jià)差、A 與H股之間的價(jià)差終將縮小，這也是潛在套利機(jī)會(huì)，只是時(shí)間可能比較久遠(yuǎn)。

大宗若反轉(zhuǎn)則中國(guó)經(jīng)濟(jì)前程無(wú)憂

中國(guó)應(yīng)該是全球大宗商品最大的消費(fèi)國(guó)，所以，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)對(duì)大宗商品價(jià)格的走勢(shì)有很大影響，如銅、煤炭、鋁、鎳、鋼鐵等大宗商品的消耗量接近或超過(guò)全球消耗量的一半。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠像2000～2010年那樣處在城鎮(zhèn)化的高速增長(zhǎng)期，處于重化工業(yè)化的鼎盛階段，則大宗商品價(jià)格在沉寂5年之后反轉(zhuǎn)是確信無(wú)疑的。

如今，流動(dòng)人口已經(jīng)減少了，產(chǎn)能過(guò)剩長(zhǎng)期化，僅僅靠基建投資和房地產(chǎn)投資的幾個(gè)季度增長(zhǎng)來(lái)帶動(dòng)大宗商品價(jià)格的上漲，其力度和持續(xù)時(shí)間都是有限的。

大宗商品價(jià)格的回升，更多原因是超跌了，因此，也不能認(rèn)定大宗的價(jià)格上漲就是新一輪周期開始的標(biāo)志。新一輪經(jīng)濟(jì)周期是否能夠啟動(dòng)，更取決于新的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)能否形成。但新的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)又在哪里呢？房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)持續(xù)16年的上行趨勢(shì)，基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)也在遞減，且增加社會(huì)杠桿率水平。

2016年的經(jīng)濟(jì)估計(jì)會(huì)遇到兩方面壓力，一方面是通脹，可能會(huì)出現(xiàn)CPI上升而GDP增速下行的獨(dú)特局勢(shì)；另一方面則是貨幣政策會(huì)因?yàn)橥泬毫Χ桓依^續(xù)放松（且不說(shuō)會(huì)加息或提高準(zhǔn)備金率），這種局勢(shì)也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去從未遇到過(guò)的。

因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正面臨的是如何避免危機(jī)的爆發(fā)，降低或緩解不斷集聚的風(fēng)險(xiǎn)，而不是迎接新的轉(zhuǎn)機(jī)，更沒有可能策馬揚(yáng)鞭，再創(chuàng)輝煌。2016年初剛說(shuō)好的要進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要去產(chǎn)能、去杠桿、去庫(kù)存，怎么可能一下子就到了周期崛起時(shí)代了呢？

明汯投資裘慧明大牛市難出現(xiàn)

談及對(duì)2016年的展望，上海明汯投資管理有限公司、量化國(guó)際投資管理有限公司總經(jīng)理裘慧明表示，2016年是震蕩市，長(zhǎng)期政策存在較大不確定性。

“經(jīng)濟(jì)方面，我個(gè)人認(rèn)為，以世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型來(lái)看，能持穩(wěn)已不容易，經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)率如果能穩(wěn)定在5%可算是非常大的勝利。”裘慧明說(shuō)，“在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的情況下，整體不會(huì)出現(xiàn)大牛市。”

從板塊來(lái)講，裘慧明表示同樣具有不確定性?！拔覀€(gè)人認(rèn)為，如果注冊(cè)制規(guī)模和推出速度超過(guò)預(yù)期，對(duì)中小盤的估值會(huì)有很大沖擊，中小創(chuàng)估值上可能會(huì)有很大的壓力?！濒没勖髡f(shuō)，“這主要取決于節(jié)奏。如果推出的節(jié)奏在400家到800家之間，可能不會(huì)影響過(guò)大。但是如果像新三板那樣一年推3000家，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生非常大的沖擊。”