譚保羅

實(shí)打?qū)嵉睦麧櫊顩r—如果不考慮財務(wù)造假，則必然體現(xiàn)了中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的“危與機(jī)”，以及即將到來的趨勢。

長期以來，不少人認(rèn)為A股上市公司和中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在著嚴(yán)重的“脫節(jié)”現(xiàn)象，即上市公司根本無法反映經(jīng)濟(jì)的實(shí)情。但這種看法只“對了一半”。

在股市火爆時段，上市公司特別是中小盤股的股價由于“題材炒作”頻繁，股價漲跌很大程度上的確無法體現(xiàn)這家公司、這個行業(yè)的真正價值。但另一方面，實(shí)打?qū)嵉睦麧櫊顩r—如果不考慮財務(wù)造假，則必然體現(xiàn)了中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的“危與機(jī)”，以及即將到來的趨勢。

截至5月末，2000多家A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)終于悉數(shù)公布。金融行業(yè)依然是利潤第一大戶，但增長乏力已是一個無法回避的現(xiàn)實(shí)。作為經(jīng)濟(jì)增長“發(fā)動機(jī)”的房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了明顯分化，領(lǐng)先的企業(yè)依然盈利良好，不少中小上市房企卻虧損嚴(yán)重，位于存亡邊緣。

值得注意的是，軟件和服務(wù)業(yè)行業(yè)成了2015年的新興“大贏家”，這是否代表著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新趨勢？

“不健康”的利潤

截至《南風(fēng)窗》傳媒智庫數(shù)據(jù)整理日，A股賬面盈利企業(yè)為2517家，虧損為331家，虧損企業(yè)數(shù)較2014年增加93家，同比增幅39.7%。其中，賬面凈利潤最大是工商銀行（601398.SH），全年凈賺2771億元，賬面虧損額最大是武鋼股份（600005.SH），全年虧損75億元，最賺錢與最虧錢相差2846億元。（表一）

2015年，“三桶油”中，沒有“一桶”擠進(jìn)利潤的前十名?？v向比較發(fā)現(xiàn)，2014年排在第5的中國石油，和排在第7的中國石化均跌出十名外，2015年凈利潤中國石油排第12，中國石化排14。

被戲稱為“宇宙第一行”的中國工商銀行繼續(xù)穩(wěn)坐最賺錢公司，2015年全年凈賺2771億元，等于日賺7.59億元，其次為建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行。金融業(yè)霸占最賺錢前十，其中除了中國平安是保險公司，其他9家全是銀行。（表二）

為何銀行超過了“三桶油”，為何銀行在所有行業(yè)中“一枝獨(dú)秀”？一個最簡單的邏輯是：中國銀行業(yè)的利潤主要來自于存貸差，即放貸越多，銀行利潤越高。但另一方面，不斷放貸產(chǎn)生的派生存款無疑會增加貨幣供應(yīng)量，這意味著其他所有行業(yè)的成本都會上升，利潤必然收窄。但銀行自己的成本上升卻并不明顯。

此外，中國銀行業(yè)主要的“成本”來自于存款利息，為了提振經(jīng)濟(jì)，中國近期的不斷降息顯然也幫了銀行“大忙”。

但銀行業(yè)的利潤增幅放緩也是必然。數(shù)據(jù)顯示，我國間接融資（主要是銀行貸款）在社會總?cè)谫Y的比重正在下降，而直接融資（債券和股票）的比重卻在不斷攀升。

央行數(shù)據(jù)顯示，2015年非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票合計融資3.7萬億元，比2014年多8324億元;占同期社會融資規(guī)模增量的24.0%，占比創(chuàng)歷史最高水平，比2014年高6.0個百分點(diǎn)。

近年來，高層多次提到提高直接融資比重，意在縮減銀行融資占比。盡管近期股市低迷，但債市發(fā)展卻如火如荼，它們未來都必將擠壓銀行依靠存貸利差的獲利空間，從而逐漸改變長期以來A股這種所有行業(yè)“為銀行打工”的、“不健康”的利潤格局。

好公司在哪兒？

和金融業(yè)一枝獨(dú)秀不同，經(jīng)濟(jì)增速下行，首當(dāng)其沖的“順周期行業(yè)”可謂哀鴻遍野。虧損最嚴(yán)重的10家公司之中，鋼鐵獨(dú)占了7家。2015年“虧損王”落到武鋼股份，武鋼凈虧75億元。（表三）

當(dāng)然，作為中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)“根基”的制造業(yè)同樣數(shù)據(jù)堪憂。由于出口受阻，勞動力成本飆升，2015年，制造業(yè)成為上市公司虧損最集中的行業(yè)，虧損面積廣。

作為拉動經(jīng)濟(jì)的“發(fā)動機(jī)”，房地產(chǎn)同樣虧損嚴(yán)重。特別是由于三四線城市樓市庫存高企，中小房企房地產(chǎn)企業(yè)日子不好過，這使得房地產(chǎn)行業(yè)成為2015年度虧損企業(yè)數(shù)第二大行業(yè)。

房地產(chǎn)行業(yè)的另一個大趨勢是“分化”。縱向比較房企上市公司，2014年房企凈利潤增幅僅為3.19%，2015年增幅達(dá)22.67%，在2013年房市“拐點(diǎn)”后，2015可謂又是房市繁榮的一年，這說明這一年的利潤并沒有想象的糟糕。

在136家上市房企中，巨頭依然賺得盆滿盆盈?！胺科笠桓纭比f科繼續(xù)成為最賺錢的房企，2015年年度凈利潤為181億元，同比增幅達(dá)15%。萬科這種依然強(qiáng)大的賺錢能力，不知道是否是寶能系“咬定青山不放松”的原因？（表四表五）

2016年被稱為二三線城市去庫存的一年，去庫存的成功與否，將直接關(guān)系到中國地產(chǎn)商群體的生存前景。從目前的情況來看，情況似乎不妙。

中國人買房一直是“買漲不買跌”，同樣房地產(chǎn)商拿地也是“拿漲不買跌”。一線城市房價的不斷上漲和二三線城市樓市的疲軟，將使得地產(chǎn)商群體不斷向一線城市或者較發(fā)達(dá)的省會城市積聚。

在這個過程中，大地產(chǎn)商、品牌地產(chǎn)商將獲得更大的競爭優(yōu)勢。行業(yè)洗牌，必然越來越快，這不禁讓人要為2016年的行業(yè)年報擔(dān)憂了。

中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是一個必然趨勢，A股上市公司盈利狀況正在和這個趨勢相契合。在最賺錢三十公司所屬行業(yè)中，軟件與服務(wù)占比最高，達(dá)到了23.33%。此外，代表著中國產(chǎn)業(yè)升級的“制藥、生物科技與生命科學(xué)”以及“醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)”占比都超過了6%。（表六）

2015年，一則消息稱，在港股上市的騰訊公司董事會主席馬化騰在證監(jiān)會演講時說，他對A股的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)表示“不可理解”，認(rèn)為這些企業(yè)都在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)根本就“排不上號”。

縱觀A股這些代表新方向的IT公司，我們的確發(fā)現(xiàn)少了點(diǎn)什么。做硬件的，沒有看到華為（華為尚未上市），做軟件的，沒有看到阿里巴巴、騰訊。它們?yōu)槭裁床辉贏股上市呢？利潤只是表象，這些疑問才是我們應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)。