徐疾之

但資本也是“唯利是圖”的，當(dāng)市場走弱，資本跑得比誰都快。那么，改革的錢從哪里來？這是國企上市公司必須面臨的難題。

當(dāng)下，說國有企業(yè)遇到一些“危機”，這已成為全社會共識：產(chǎn)能過剩大部分在國企，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整重?fù)?dān)在國企，供給側(cè)改革也先要向國企“開刀”。

除了這樣的泛泛之談，隨著上市公司2015年年報披露結(jié)束，國企上市公司到底有什么樣的“危機”，已浮出水面。

數(shù)據(jù)顯示，以實際控制人為政府、國務(wù)院或部委來統(tǒng)計，共有328家國企上市公司去年凈利潤下滑，其中有的還是“斷崖式”下滑，下降幅度超過100%。不單單是凈利潤的下滑，更為可怕的是部分國企自身造血功能的缺失。

多家公司年報顯示，很多虧損或者利潤下滑國企處于周期性走弱行業(yè)，主業(yè)不振，而企業(yè)又沒有明確的轉(zhuǎn)型發(fā)展或提振主業(yè)的規(guī)劃，只能放任業(yè)績隨著行業(yè)大勢急轉(zhuǎn)而下。

此外，一些國企提出轉(zhuǎn)型，卻遲遲不見動作;或者已經(jīng)出手轉(zhuǎn)型，卻仍延續(xù)國企低效率、高成本模式;還有的，甚至甘愿在并購重組市場淪為資本的玩物。

上市國企如何突圍？突圍之道還是在于，要利用好資本市場。國企改革浪潮推動下，國企資產(chǎn)證券化、整體上市、混合所有制等成為新一輪市場熱點，資本蜂擁而上。但資本也是“唯利是圖”的，當(dāng)市場走弱，資本跑得比誰都快。那么，改革的錢從哪里來？這是國企上市公司必須面臨的難題。

一些國企依然“效率低”

此前，財政部公布數(shù)據(jù)顯示，2015年國有企業(yè)營業(yè)總收入為45.47041萬億元，同比下降5.4%，其中，中央企業(yè)同比降幅為7.5%，地方國有企業(yè)同比下降2.3%;從實現(xiàn)利潤來看，2015年國有企業(yè)利潤總額2.30275萬億元，同比下降6.7%，其中，中央企業(yè)同比下降5.6%，地方國有企業(yè)同比下降9.1%。

從行業(yè)來看，2015年交通、化工和機械等行業(yè)實現(xiàn)利潤同比增幅較大;煤炭、石油、建材和石化等行業(yè)實現(xiàn)利潤同比降幅較大;鋼鐵和有色行業(yè)繼續(xù)虧損。其中，煤炭行業(yè)扭虧為盈，鋼鐵有色行業(yè)繼續(xù)虧損。

以國企上市公司作為統(tǒng)計對象來看，數(shù)據(jù)同樣不樂觀。東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，2015年，共有328家國企上市公司凈利潤下滑，其中有98家國企上市公司凈利潤呈現(xiàn)“斷崖式”的下滑，下降幅度超過100%。另外，還有108家國企去年凈利潤為負(fù)，有些國企上市公司已經(jīng)連年虧損，成為ST股或者*ST 股，“披星戴帽”，給投資者交出了蒼白的答卷。

在2015年的國企財務(wù)數(shù)據(jù)答卷中，“地區(qū)差異”是一個值得關(guān)注的問題。在地方國企重鎮(zhèn)上海， 2015年，上海市地方國有企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入、利潤總額分別同比增長7.1%、18.8%;上海市地方國有企業(yè)歸屬母公司凈利潤同比增長9.4%、競爭類企業(yè)主業(yè)利潤同比增長5.8%、資產(chǎn)負(fù)債率同比降低1.7個百分點。

此外，上海市地方國有企業(yè)創(chuàng)造的生產(chǎn)總值（GDP）、新增固定投資、繳納稅金占比均超過全市20%。2015年上海工業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)稅收百強企業(yè)中，地方國有企業(yè)入圍數(shù)量分別占1/3和1/5，規(guī)模效益繼續(xù)保持國內(nèi)一流。上海市國資委系統(tǒng)企業(yè)資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、利潤總額繼續(xù)保持全國第一，分別占全國地方省市國資委系統(tǒng)企業(yè)的1/10、1/8和1/5。

觀察國企上市公司2015年的數(shù)據(jù)，不少公司業(yè)績不佳都在于“外部原因”。比如，部分國企面臨行業(yè)環(huán)境的深度調(diào)整，大勢之下難以獨善其身，煤炭、鋼鐵、有色、船舶等是典型。

但一個必須注意的現(xiàn)象是，部分國企的虧損依然是來自內(nèi)部原因。跟同類民營企業(yè)相比，一些國企上市公司在運營成本、現(xiàn)金流等方面明顯劣于后者，這說明即便上市，這些國企“效率低”、“人浮于事”等老問題依然沒有解決。

“老大難”問題無法解決，這背后顯然是上一輪國企改革不徹底所致。唯有進(jìn)一步改革才能讓國企走出困境，但改革從來都不是一帆風(fēng)順的。

國企改革不要“走了樣”

本輪國企改革可以說是醞釀已久，改革訴求在“十二五”期間升溫，并在“十三五”開局之際得到啟動。目前，分類監(jiān)管、員工持股、資產(chǎn)證券化、混合所有制、管理層激勵等，成了本輪改革的關(guān)鍵詞。

在2015年19項國企改革相關(guān)政策推出后，2016年將有21項左右的國企改革政策出臺，包括國企重組、員工持股、薪酬改革等內(nèi)容。統(tǒng)計顯示，當(dāng)前至少已有上海、山東、江蘇、重慶等25個省（區(qū)、市）明確出臺了地方版的國企改革方案。

值得注意的是，不少地方版改革方案都把國有資產(chǎn)證券化率目標(biāo)普遍定在50%以上。換言之，國企集團過半的資產(chǎn)將可能上市，一些省市還公布了詳細(xì)的上市名單。當(dāng)?shù)卣疁?zhǔn)備四處跑關(guān)系，爭取上市或重組指標(biāo)。

近期，因重大事項停牌的國企上市公司日益趨多，其中，行業(yè)傳統(tǒng)、業(yè)績不佳、市值不高、轉(zhuǎn)型訴求強烈的國企還出現(xiàn)了“讓股引援”的浪潮，即國資股東希望通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等讓渡控制權(quán)，引入戰(zhàn)略投資者，既實現(xiàn)國資的增值退出，也改善企業(yè)的經(jīng)營。

想法雖好，結(jié)果卻未必如愿。從筆者接觸的一些地方國企來看，各種改革怪象頻出，先來看幾個案例。

東部沿海一家中型地方國企A，本身效益良好，在業(yè)內(nèi)口碑一流。但監(jiān)管部門卻認(rèn)為，正是好企業(yè)才“有資格”參與改革，“長子”必須做好“排頭兵”，因此要抓住機遇、加快改革。于是，國企改革成了“改革任務(wù)”，但為了改革而改革的改革，卻讓這家國企根本找不到方向。

欲速則不達(dá)。上市國企B，則在改革和轉(zhuǎn)型中吃了不懂行情的虧。為響應(yīng)改革，B公司首先是以低于市場的價格轉(zhuǎn)讓了旗下資產(chǎn)，美其名曰引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，實現(xiàn)不良資產(chǎn)剝離。但在“大口號”之下，合理的資產(chǎn)估值讓位于迫切的改革需求，造成了國有資產(chǎn)的“賤賣”。

同樣是這家B公司，在明確改革目標(biāo)后，開始籌劃向文化娛樂、VR技術(shù)應(yīng)用等領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。問題在于，這家企業(yè)根本就沒有懂這些行業(yè)的人才。作為一家相對傳統(tǒng)的國企，在新領(lǐng)域頻頻踩“坑”。數(shù)據(jù)顯示，B公司的跨行業(yè)并購重組，耗資水平遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

再來看看C公司，在主業(yè)不振、轉(zhuǎn)型乏力的情況下，C公司的國有股東萌生退意，希望引進(jìn)新的股東接手上市公司。最初，國有股東要求新股東必須帶來實業(yè)注入。

但最終，在國有資產(chǎn)“增值保值”的誘惑下，國有股東沒能經(jīng)受住金融資本的高溢價收購誘惑。這家國企最后委身私募資本，此后成為資本的玩物。在沒有實業(yè)支撐的情況下，原先的知名國企成為一個“空殼”，已面臨被再次倒賣的命運。

這三個案例并不能代表所有地方國企，但它們也說明，國企改革不能操之過急。既要講策略，也要考慮到當(dāng)下資本的態(tài)度，特別是在A股疲弱的情況下，更是如此。

資本介入需要明確預(yù)期

當(dāng)前，國企已經(jīng)成為高負(fù)債的代名詞，利用資本市場推動國企改革，降低國企的負(fù)債率成了一種頗有正面意義的選擇。因此，在本輪國資國企改革中，國有資產(chǎn)的盤活和優(yōu)化配置，重要的還是要依賴資本市場。

有預(yù)測認(rèn)為，未來幾年內(nèi)將有30萬億元之巨的國有資產(chǎn)進(jìn)入股市。這部分國有資產(chǎn)將在股市等資本市場，優(yōu)化配置、實現(xiàn)合理估值。

但資本市場波譎云詭，資本的態(tài)度也轉(zhuǎn)瞬即變。早先，本輪國資國企改革推高了2014年下半年到2015年年中的資本市場走勢，為國企改革提供了有利的契機，不少國企利用資本市場的熱情，實現(xiàn)資產(chǎn)重組、定增募資等，“名利”雙收。

但如今，資本市場已經(jīng)風(fēng)云突變，市場從單邊上漲“沉淪”至震蕩走弱。弱市之上，資本對國企改革的真實態(tài)度如何？

從長期來看，投資國企改革將有不錯的收益，特別是一些央企改革試點企業(yè)、地方改革標(biāo)桿性國企，其在所處產(chǎn)業(yè)本身具有強勢地位，或者有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)尚待盤活，投資價值較大。

比如，一家國有連鎖經(jīng)濟酒店，由于其成立時間較長，其分店選址全部都位于各大片區(qū)的中心地帶。但另一方面，國企從事服務(wù)業(yè)“并不在行”，如果換作私營資本經(jīng)營，則可以迅速改善財務(wù)數(shù)據(jù)，獲得轉(zhuǎn)手溢價。

但不容否認(rèn)，資本固然有逐利天性，但是否敢于進(jìn)入國企改革領(lǐng)域，其態(tài)度還是主要取決于它們對政策的預(yù)期。上海一家私募投資總監(jiān)對筆者說，國企負(fù)債率高，肯定需要利用資本市場來推動改革。而當(dāng)下市場也缺乏概念，國企改革是僅存的概念之一，資本還是有興趣的。但資本最擔(dān)心的問題還是國企改革的“信用問題”，到底地方政府推動改革的決心和“裁量權(quán)”有多大，這才是關(guān)鍵。