L型經(jīng)濟(jì)走勢下，隨著整個經(jīng)濟(jì)體的增長速度放緩和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，各企業(yè)的增長和發(fā)展不可避免地出現(xiàn)分化，傳統(tǒng)行業(yè)面臨著去產(chǎn)能、強(qiáng)制去杠桿和大宗商品持續(xù)低迷的多重共振；新型的服務(wù)業(yè)，增長速度不可避免地受國民收入水平增長放緩的拖累；產(chǎn)能過剩的行業(yè)中，兼并重組勢在必行；以互聯(lián)網(wǎng)為代表的現(xiàn)代技術(shù)行業(yè)則存在巨大增長空間和難得的發(fā)展機(jī)遇……面對這種變化，對于企業(yè)來講，加強(qiáng)和改善杠桿管理對企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意義不言而喻。

一、現(xiàn)代企業(yè)的杠桿工具箱

企業(yè)使用“杠桿”就是要以少量的資源“撬動”較多的資源，以少量投入“支撐”較大收益。“以少博多”、“以權(quán)益博負(fù)債”、“以現(xiàn)在博未來”是企業(yè)利用杠桿開發(fā)各種財(cái)務(wù)資源的基本特征。具體而言，企業(yè)可以利用的杠桿方式包括五個方面。

（一）財(cái)務(wù)杠桿

就是以負(fù)債為代表的負(fù)債杠桿。負(fù)債尤其是有息負(fù)債會使企業(yè)息稅前利潤（EBIT）發(fā)生微量變化，從而導(dǎo)致權(quán)益報(bào)酬率（ROE）大幅變動。企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）和負(fù)債利率差額具有不確定性并引起ROE發(fā)生巨變的風(fēng)險(xiǎn)即為籌資風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)程度的大小完全受控于財(cái)務(wù)杠桿的大小。對財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵是要保證合理的融資結(jié)構(gòu)，維持適當(dāng)?shù)呢?fù)債水平，既要充分利用負(fù)債資金獲取財(cái)務(wù)杠桿收益，同時(shí)還要注意防止過度舉債而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿“存在于”資產(chǎn)負(fù)債表的右邊。

（二）經(jīng)營杠桿

是指由于固定成本而造成的息稅前盈余變動率大于產(chǎn)銷量變動率。經(jīng)營杠桿擴(kuò)大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響。在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。顯然，固定成本的大小與固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例密切相關(guān)。經(jīng)營杠桿“存在于”資產(chǎn)負(fù)債表的左邊。

（三）集團(tuán)內(nèi)部“寶塔型”的股權(quán)結(jié)構(gòu)

一個擁有多級法人的集團(tuán)“金字塔”層層連鎖控股，使其可以依據(jù)一筆股權(quán)資本在集團(tuán)內(nèi)部以上下不同的法人身份數(shù)次取得外部融資，包括“少數(shù)股東權(quán)益”和負(fù)債（尤其是銀行貸款），從而對母公司控制的資產(chǎn)和收益發(fā)揮很大的杠桿作用。

（四）以金融創(chuàng)新為主旨、以衍生品為主體的杠桿創(chuàng)造性運(yùn)用

通過使用期權(quán)、期貨、CDO等衍生產(chǎn)品，將一系列不動產(chǎn)、債權(quán)等打包質(zhì)押對外發(fā)行流通性證券或債券，使不動產(chǎn)、實(shí)體資產(chǎn)、信用都“流動”起來，以此形成一筆可觀的資金來源。正是這些杠桿構(gòu)成了紛繁復(fù)雜的虛擬經(jīng)濟(jì)。

（五）表外杠桿

包括擔(dān)保和SPE（特殊目的會計(jì)主體）等。如美國安然公司就是利用最復(fù)雜的SPE金融工具進(jìn)行表外融資和粉飾報(bào)表的。

二、創(chuàng)新企業(yè)杠桿管理模式，提高企業(yè)杠桿管理水平

杠桿是把“雙刃劍”，在宏觀經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)、金融市場持續(xù)飄紅、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較好的情況下，企業(yè)內(nèi)在的各種杠桿會對企業(yè)的快速成長、放大資源配置能力、提升公司價(jià)值起到推波助瀾的作用；而一旦宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、金融市場走軟、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)期時(shí)，就極易引發(fā)銀行擠兌，重創(chuàng)資產(chǎn)的流動性，使衍生品遭到恐慌性拋售，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)盈利出現(xiàn)巨幅波動，企業(yè)也因此陷入危機(jī)。

針對目前我國面臨的L型經(jīng)濟(jì)走勢的實(shí)際，由于企業(yè)部門整體的杠桿太高，已經(jīng)逾越警戒線，所以中國大部分企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)去杠桿是不可避免的，但我們不能一味地呼吁所有企業(yè)都徹底“去杠桿化”，杠桿特別是低風(fēng)險(xiǎn)的、比較傳統(tǒng)的杠桿發(fā)揮過也必將繼續(xù)發(fā)揮巨大作用。理性的做法應(yīng)當(dāng)是降低“泛用”杠桿的程度，并在“雙刃劍”理念的指導(dǎo)下提升杠桿導(dǎo)入及使用技巧，有效提高杠桿使用水平。

（一）企業(yè)要“有序”使用各種杠桿

按照企業(yè)的可控程度和信息不對稱的程度從易到難排序，分別是經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、集團(tuán)內(nèi)部權(quán)益融資和金融衍生品運(yùn)用，這同時(shí)也是企業(yè)各杠桿手段的使用順序。

企業(yè)經(jīng)營杠桿的利用提高了盈虧平衡點(diǎn)水平，放大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)又會提高經(jīng)營效率，提高產(chǎn)品經(jīng)營的獲利能力。經(jīng)營杠桿的使用與企業(yè)盈利模式密切相關(guān)，如奉行“重資產(chǎn)戰(zhàn)略”就是對高經(jīng)營杠桿的追求，而“輕資產(chǎn)戰(zhàn)略”則是要著力降低固定成本和經(jīng)營杠桿。由于盈利模式完全受控于公司戰(zhàn)略，極具可控性，所以企業(yè)應(yīng)優(yōu)先考慮經(jīng)營杠桿。

財(cái)務(wù)杠桿（即適度負(fù)債）是企業(yè)次優(yōu)考慮的杠桿手段。適度負(fù)債是企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作的必然，但絕大多數(shù)企業(yè)的“死因”都可歸結(jié)為過度利用財(cái)務(wù)杠桿：一是財(cái)務(wù)杠桿的目的多是“借新債還舊債”或“短貸長投”；二是貸款資金運(yùn)用效率低下，經(jīng)營盈利不夠支付負(fù)債利息。

集團(tuán)通過層層連鎖控股結(jié)構(gòu)多次融資，在“少數(shù)股東權(quán)益”、子公司負(fù)債金字塔效應(yīng)及其集團(tuán)母子公司的相互擔(dān)保，都能為整個集團(tuán)“撬動”外部財(cái)務(wù)資源并直接提升“屬于母公司股東的凈利潤”。相比單一法律主體的杠桿風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債融資，集團(tuán)上下風(fēng)險(xiǎn)控制的難度系數(shù)更大，可控程度也更低。

對企業(yè)來說，最復(fù)雜也最難控制的是金融衍生品的運(yùn)用。我國企業(yè)在金融衍生品交易中栽跟頭的案例已是屢見不鮮：企業(yè)正常的套期保值行為變成了以盈利為目的的投機(jī)行為；期貨買入量超過公司的實(shí)貨量；甚至簽訂對賭協(xié)議，等等。

（二）交互使用各種杠桿，平滑企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)應(yīng)避免“扎堆”使用高風(fēng)險(xiǎn)杠桿，應(yīng)關(guān)注多種杠桿的風(fēng)險(xiǎn)差異性和互補(bǔ)性，通過交叉使用杠桿，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)高低互補(bǔ)，以平滑企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)。

（1）經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的互補(bǔ)。財(cái)務(wù)原理上把經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿的交叉使用稱為復(fù)合杠桿。企業(yè)的復(fù)合杠桿率（DCL）是經(jīng)營杠桿率（DOL）與財(cái)務(wù)杠桿率（DFL）的乘積。所以兩者的交叉使用會產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的“乘數(shù)效應(yīng)”，故此財(cái)務(wù)理論上一直主張的“高經(jīng)營杠桿率與高財(cái)務(wù)杠桿率的搭配”無異于火上澆油。十多年前，亞洲“四小龍”中有不少企業(yè)因交叉使用高經(jīng)營杠桿率與高財(cái)務(wù)杠桿率（高負(fù)債并匹配“短貸長投”）而享譽(yù)全球，可在東南亞金融危機(jī)過后便銷聲匿跡了。前些年，在行業(yè)景氣周期下，我國各航空公司憑借高經(jīng)營杠桿和高財(cái)務(wù)杠桿的“雙高”也創(chuàng)造了驚人的高ROE，但當(dāng)景氣急轉(zhuǎn)直下、需求萎縮時(shí)，其雙高杠桿便開始反噬公司利潤，甚至將高負(fù)債率的航空公司逼到了破產(chǎn)的邊緣。因此，對于企業(yè)而言，明智的做法應(yīng)該是：一是高經(jīng)營杠桿率應(yīng)與低財(cái)務(wù)杠桿率組配，即企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模固定資產(chǎn)投資時(shí)，應(yīng)偏重于采取股票方式籌集資金并視情況少量舉債；二是低經(jīng)營杠桿率應(yīng)與高財(cái)務(wù)杠桿率組配，即在企業(yè)固定資產(chǎn)投資較少，如“輕資產(chǎn)”經(jīng)營戰(zhàn)略下，可適當(dāng)增加負(fù)債籌資規(guī)模，推行高負(fù)債率財(cái)務(wù)戰(zhàn)略；三是應(yīng)盡可能規(guī)避“短貸長投”，因?yàn)檫@是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的組配，即使在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)也要特別謹(jǐn)慎。

（2）財(cái)務(wù)杠桿和金融衍生品使用的互補(bǔ)。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率較高時(shí)，對于金融衍生品的使用更需謹(jǐn)慎。以東航為例，2008年年報(bào)顯示其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)115.12%，已是資不抵債，流動資金非常匱乏。同時(shí)由于下半年油價(jià)的一路下跌，東航的航油套期保值合約所產(chǎn)生的公允價(jià)值變動損失到年底時(shí)已攀升至62億元，比上年增加了63.53億元。如此巨額的航油套保損失使其出現(xiàn)大幅經(jīng)營虧損，而自身的高負(fù)債率造成的財(cái)務(wù)困境又使其只能依賴政府注資，扭虧乏力。

（3）低財(cái)務(wù)杠桿與高集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)杠桿的互補(bǔ)。如前所述，集團(tuán)合并報(bào)表中無論是“母公司股東權(quán)益”還是“少數(shù)股東權(quán)益”都可以直接降低集團(tuán)負(fù)債率，即都可以“撬動”更大的財(cái)務(wù)杠桿，不過由于“金字塔”效應(yīng)，集團(tuán)必須以較低的財(cái)務(wù)杠桿來“平滑”集團(tuán)合并下的特有杠桿。

（4）表內(nèi)杠桿與表外杠桿的互補(bǔ)。當(dāng)企業(yè)主要的表內(nèi)財(cái)務(wù)杠桿融資規(guī)模較大時(shí)，表外杠桿會“掩蓋”表內(nèi)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。但這并不能“屏蔽”企業(yè)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)的表內(nèi)融資與表外融資應(yīng)當(dāng)是高低互補(bǔ)。

（三）資產(chǎn)運(yùn)營速度可以“沖擊”杠桿使用程度

上面的分析是基于企業(yè)經(jīng)營效率固定、資金周轉(zhuǎn)率不變的前提下的結(jié)論。如果考慮資產(chǎn)運(yùn)營速度的改善，以上的結(jié)論就明顯過于保守了。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率尤其是流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明銷售能力越強(qiáng)、現(xiàn)金回款越快、資產(chǎn)管理和運(yùn)營效率越高，這不僅增強(qiáng)了企業(yè)的盈利能力，更是抵御風(fēng)險(xiǎn)的靈丹妙藥。

據(jù)中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會等共同主辦的《中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)研究》披露，2008年百強(qiáng)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為65.15%。從已發(fā)布的房地產(chǎn)上市公司2008年年報(bào)來看，保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率為70.78%，首開股份的資產(chǎn)負(fù)債率為81.99%，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率為139%，瑞銀證券則認(rèn)為截至2008年年底，綠城中國的凈負(fù)債比會高達(dá)149%。即便一向穩(wěn)健運(yùn)營的萬科公司的資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到67.44%，接近70%的警戒線水平。通過對其存貨周轉(zhuǎn)率的比較：房地產(chǎn)上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率平均在0.25左右，保力地產(chǎn)和金地集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.27和0.24，招商地產(chǎn)的存貨周轉(zhuǎn)率僅為0.1，而萬科的存貨周轉(zhuǎn)率則達(dá)到0.33，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平?？梢?，快速銷售、快速周轉(zhuǎn)帶來的高運(yùn)營效率可有效抵御高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，這使得萬科在2009中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)中綜合實(shí)力排名第一。

（四）高財(cái)務(wù)戰(zhàn)略儲備可以支撐較高的“杠桿化”生存

確保戰(zhàn)略儲備已成為每個國家直接實(shí)施宏觀調(diào)控、應(yīng)對不測、處理突發(fā)事件的基本手段和政策要求。無論杠桿化的前景多么美好，企業(yè)也一定要為風(fēng)險(xiǎn)的不期而至做好準(zhǔn)備，保證充足的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略儲備。作為企業(yè)的“財(cái)務(wù)戰(zhàn)略儲備”項(xiàng)目應(yīng)包括超過日常經(jīng)營需要的現(xiàn)金儲備、未動用的股權(quán)融資能力、多余且變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)和未啟用的銀行授信等。從經(jīng)營戰(zhàn)略分析，企業(yè)的所有杠桿都是激進(jìn)策略的表現(xiàn)，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略儲備正是激進(jìn)策略中必備的“剎車裝置”，這個裝置的“質(zhì)量”越高，企業(yè)杠桿化就可以越高。

三、充分發(fā)揮管理會計(jì)在企業(yè)杠桿管理中的作用

管理會計(jì)把企業(yè)生產(chǎn)過程中的成本費(fèi)用按性態(tài)劃分為固定成本費(fèi)用、變動成本費(fèi)用、半變動或半固定成本費(fèi)用。固定成本是指成本總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)，不受業(yè)務(wù)量增減變動影響而能保持不變的成本，比如企業(yè)長期資產(chǎn)的折舊攤銷、員工的固定工資支出等；變動成本是指那些成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)隨著業(yè)務(wù)量的變動而呈正比例變動，但單位產(chǎn)品的耗費(fèi)則保持不變，比如產(chǎn)品的原材料或者零部件。固定成本一般是沉沒成本，也就是說不管你做還是不做，成本照樣發(fā)生；變動成本一般是相關(guān)成本，如果你不做就不會發(fā)生。

高固定成本會導(dǎo)致企業(yè)的高經(jīng)營杠桿。一個企業(yè)的經(jīng)營杠桿反映了其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的程度，杠桿越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。重資產(chǎn)行業(yè)往往存在較高的經(jīng)營杠桿。

管理會計(jì)中企業(yè)的另一個杠桿就是財(cái)務(wù)杠桿。無論企業(yè)營業(yè)利潤多少，債務(wù)利息都是固定不變的。當(dāng)息稅前利潤增大時(shí)，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會相對減少，這能給股東帶來更多的盈余；反之，在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，息稅前利潤減少時(shí)，凈利潤將以更快的速度減少。

此外，管理會計(jì)中還有一個總杠桿系數(shù)的概念，所謂總杠桿系數(shù)，是指公司財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿的乘積，它直接考察了一個企業(yè)營業(yè)收入的變化對凈利潤的影響程度，反映企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)。金融企業(yè)在給企業(yè)貸款的時(shí)候，必須考慮企業(yè)的總杠桿，對于總杠桿系數(shù)過高的企業(yè)不能予以過度支持，從而避免總體金融風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。對于工商企業(yè)來說，則必須做好杠桿組合管理。

企業(yè)可以通過經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，調(diào)整經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的組合，進(jìn)而對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。如果企業(yè)經(jīng)營杠桿較高，可以在較低的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿；如果企業(yè)經(jīng)營杠桿較低，可以在較高的程度上使用財(cái)務(wù)杠桿；如果企業(yè)兩者都較高，總風(fēng)險(xiǎn)過高，應(yīng)當(dāng)及早防范和避免；如果企業(yè)兩者都較低，總風(fēng)險(xiǎn)低，便屬于比較謹(jǐn)慎保守。

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