史潤澤

摘 要：本文以2011-2014年間我國的上市公司為樣本，對于證券分析師的預(yù)測誤差對投資者投資利益之間的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗。以往的論述表明，證券分析師之間的利益沖突會導(dǎo)致分析師傾向于做出不合理預(yù)測，但是這種預(yù)測上的誤差是否真的會誤導(dǎo)投資者并且對投資者的利益造成影響仍有待檢驗。本文以個股的超額回報率和交易量作為衡量投資者利益的指標(biāo)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師的預(yù)測誤差與超額回報率和長窗口的個股交易量負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：分析師；預(yù)測誤差；投資者利益的影響

一、引言

證券分析師主要工作為就與證券市場相關(guān)的各種因素進(jìn)行研究和分析，以書面或者口頭的方式向投資者提供上述報告及分析、預(yù)測或建議等。如果分析師能夠充分地利用所掌握的信息進(jìn)行合理的分析和預(yù)測，就能夠一定程度上的提高市場對信息的反應(yīng)速度和效率，促進(jìn)證券市場價格向證券內(nèi)在的價值相統(tǒng)一。

有大量的國外文獻(xiàn)討論過影響證券分析師盈利預(yù)測準(zhǔn)確性的因素，分析師特征和盈利預(yù)測的市場反應(yīng)等方面。然而對于證券分析師預(yù)測中存在的誤差對于投資者利益的影響方面，相關(guān)的國內(nèi)文獻(xiàn)卻并不充分。有相當(dāng)一部分研究認(rèn)為，證券分析師的預(yù)測有過度樂觀的現(xiàn)象，也有研究認(rèn)為部分證券分析師預(yù)測可能比較悲觀。本文將就這一問題展開研究設(shè)計和討論，通過對于中國股票市場2011-2014年間的實證研究補(bǔ)充了相關(guān)方面的文獻(xiàn)，以個股的非正常報酬率為衡量投資者利益的指標(biāo)，分析證券分析師的預(yù)測誤差對其利益的影響，同時以超額交易量為指標(biāo)，研究了預(yù)測誤差對于投資者購買行為的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)存的研究文獻(xiàn)中，相當(dāng)一部分文獻(xiàn)認(rèn)為證券分析師會基于利益沖突做出有偏誤的預(yù)測，沖突來源主要有：

面對其所屬公司麾下的各個部門之間利益沖突的壓力，傾向于做出較樂觀的預(yù)測、或被禁止發(fā)表對客戶（或者投資者）不利的報告或者一些并不客觀公正的報告，從而幫助公司維護(hù)良好的客戶關(guān)系，促進(jìn)所在機(jī)構(gòu)的投資業(yè)務(wù)、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的開展，以便日后更容易獲取客戶的一手資料（Dugar&Nathan，1995；Michaely&Womack，1999；DeChew et al.，2001），實現(xiàn)所在公司的一些經(jīng)營目的。

基于個人職業(yè)生涯發(fā)展的考量，為了工作升遷或者去留而做出的不客觀預(yù)測（Hong&Kubik，2003）。

基于個人投資利益的考量。如果證券分析師個人持有被研究公司的股票，那么他們就更有動機(jī)發(fā)布不夠公正的研究報告以為自身牟取利益，如發(fā)布樂觀的研究報告，但私下卻對其所持的股票進(jìn)行與發(fā)表的建議相反的交易操作等（DeChow et al.，2001）。

一般認(rèn)為，證券分析師利益沖突會導(dǎo)致預(yù)測偏誤，從而損害投資者的利益。然而，通過歸納國外文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)研究得到的結(jié)果并不一致：

對關(guān)聯(lián)論存在兩種觀點，一種觀點認(rèn)為分析師利益沖突導(dǎo)致了預(yù)測誤差，影響了投資者利益。例如，Michaely&Womack（1999）研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)分析師買進(jìn)推薦較非關(guān)聯(lián)分析師的績效較差。相對于非關(guān)聯(lián)分析師的建議，投資者比較忽略關(guān)聯(lián)分析師的推薦，股價也沒有達(dá)到買進(jìn)推薦中所說的那么高。DeChew，Hutton和Sloan（2000）研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)分析師對長期增長預(yù)測較為樂觀，但后續(xù)績效大多不如人意。Barter，Lehavy和Trueman（2007）研究發(fā)現(xiàn)，依據(jù)獨立研究公司的買進(jìn)推薦操作，比按投行買進(jìn)推薦操作每年可以額外獲得8%的超常收益，賣出推薦則相反，投行往往比獨立研究公司發(fā)出更多的盈利性賣出推薦。

而另外一種觀點認(rèn)為分析師利益沖突雖然導(dǎo)致預(yù)測偏差，但是這種偏差卻并不影響投資者收益。其中Dugar和Nathan（1995）認(rèn)為投資銀行的分析師在盈利預(yù)測和股票推薦上更樂觀，按推薦操作的投資者績效并未因此受到影響，因為市場并不理會這些推薦。Lin和McNichola（1998）研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)賣方分析師對長期增長預(yù)測和股票推薦持非常樂觀的態(tài)度，短期（1-2年）盈利預(yù)測并沒有發(fā)現(xiàn)這種現(xiàn)象，而且投資者對關(guān)聯(lián)分析師的預(yù)測持有保留意見。Jackson（2005）研究認(rèn)為分析師的樂觀預(yù)測或者通過更準(zhǔn)確的預(yù)測提高分析師自身的聲譽(yù)也可以為經(jīng)紀(jì)公司產(chǎn)生更多的交易，因此聲譽(yù)可以調(diào)和利益沖突。Malmendier和Shanthikumar（2007）的研究指出，大交易商對強(qiáng)烈買進(jìn)推薦有反應(yīng)，而對買進(jìn)推薦沒有反應(yīng)，推薦持有時則賣出。小交易商則按推薦意見的字面意思操作。此外，只有大交易商對關(guān)聯(lián)推薦更不關(guān)心，這表示小投資者無法理性地應(yīng)對分析師別有用心的誤差。

對此還存在無關(guān)論的觀點，即認(rèn)為分析師利益沖突既沒有導(dǎo)致預(yù)測偏誤，也沒有影響投資者收益。Ljungqvist，Marston和Wilhelm（2006）的研究認(rèn)為沒有證據(jù)表明樂觀的分析師推薦能夠增進(jìn)其所在銀行獲得承銷的盈利。牽頭承銷商的選擇主要取決于此前的承銷和借貸關(guān)系。McNichols，OBrien和Pamuken（2006）的研究認(rèn)為沒有證據(jù)表明關(guān)聯(lián)分析師關(guān)于買進(jìn)和持有的推薦受益低于非關(guān)聯(lián)分析師，非關(guān)聯(lián)分析師對于好與差的區(qū)別評價總是來的太遲。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

上述文獻(xiàn)對于分析師預(yù)測偏誤和投資者利益之間的關(guān)系并未給出統(tǒng)一的結(jié)論，本文在上述文獻(xiàn)的研究基礎(chǔ)上，將證券分析師預(yù)測誤差對投資者利益影響的研究應(yīng)用于我國的證券交易市場。由于我國資本市場建立較晚，相關(guān)的監(jiān)管政策和會計制度尚未完善；同時廣大分散的股民，能否充分利用和辨別分析師的分析數(shù)據(jù)或者對分析師提出的買進(jìn)和賣出建議作出正確的反應(yīng)方面仍然很難判斷?；谥袊C券交易市場存在的不可避免的特殊性，關(guān)于證券分析師預(yù)測誤差與個股價值之間的關(guān)系，本文如下假設(shè)：

H1：分析師預(yù)測誤差與股票的非正常回報率顯著相關(guān)。

同時由于我國的分析師行業(yè)起步較晚，市場對于分析師分析數(shù)據(jù)的反應(yīng)還很難預(yù)測。本文以個股的交易量為衡量指標(biāo)，研究在我國投資者投資行為與分析師預(yù)測誤差之間的關(guān)系，從而提出第二個假設(shè)：

H2：分析師樂觀預(yù)測會增加股票的交易量。

（二）變量設(shè)計

由于股票價格的變動會受到很多其他因素的影響，所以根據(jù)以往學(xué)者的研究，選取如下控制變量：

ROE：投資者購買股票一般都會衡量公司的財務(wù)狀況，其中公司上期的凈資產(chǎn)收益率就是一個非常有價值的參考指標(biāo)。

PB：衡量公司的成長性指標(biāo)，市凈率越高表明市場對其的價值越看好，公司成長性的高低同樣會影響投資者做出購買判斷。

SIZE：取公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。我國規(guī)模較大的公司多為國有公司，國有公司通常能夠獲得國家的支持和各種資源，能夠擁有更高額的回報率。同時國有企業(yè)的多元化經(jīng)營及內(nèi)部交易的復(fù)雜性也會增大分析師的預(yù)測難度。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

盈利預(yù)測數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫上市公司財務(wù)分析師的盈利預(yù)測模塊，考慮到2007年到2008年收到經(jīng)融危機(jī)的影響，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的不確定性加大，同時國家對市場的干預(yù)也比較多，對盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性影響更大，2009-2010年經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇。所以本文選取經(jīng)濟(jì)狀況較為穩(wěn)定的2011-2014年為時間窗口，進(jìn)行研究?；貧w所用的統(tǒng)計學(xué)軟件為SAS9.2。

四、實證結(jié)果和分析

個股回報率是在許多其他因素共同作用下確定的，此處進(jìn)一步納入其他多原因素，建立多元回歸分析模型：

由于公司本身的經(jīng)營狀況對于公司股票的收益率有非常大的影響，由回歸系數(shù)表格可以看出，Roe和事件日附近各個時間窗口的非正?；貓舐实木@著相關(guān)，且系數(shù)為負(fù)，這表明公司上期的資產(chǎn)回報率越大，非正?；貓舐试降?。PB與事件日附近各個時間窗口的非正常回報率的均顯著相關(guān)，且系數(shù)為正，說明對成長性較好的公司一般擁有更高的非正?；貓舐??；貧w結(jié)果表明，控制了公司本身規(guī)模，凈資產(chǎn)收益率和市盈率的因素后，證券分析師預(yù)測誤差與個股的非正?；貓舐曙@著相關(guān)，支持了假設(shè)1，回歸系數(shù)為負(fù)，說明預(yù)測誤差越大，非正常收益率越小。

根據(jù)回歸結(jié)果的表格可知，只有在分析師預(yù)測公布日前5日到后5日這一時間窗口的非正常交易量和分析師預(yù)測的誤差顯著相關(guān)，支持了假設(shè)2，但是在較短的時間窗口這種關(guān)聯(lián)并不顯著。在顯著相關(guān)Cav5_5這一組回歸檢驗表明，分析師預(yù)測誤差的增加會使得個股的非正常成交量下降。

五、結(jié)論

本文使用以2011-2014年間我國的上市公司為樣本，對于證券分析師的預(yù)測誤差對投資者投資利益之間的關(guān)系進(jìn)行了實證檢驗。得出的主要結(jié)論有：分析師的預(yù)測誤差與股票的非正常回報率顯著負(fù)相關(guān)，即分析師預(yù)測誤差越大，股票的非正?；貓舐试叫?；同時分析師的預(yù)測誤差與長窗口的非正常交易量顯著相關(guān)，分析師誤差越大，非正常交易量越小。由此得出分析師的預(yù)測誤差確實會對投資者的利益和投資行為造成影響。

根據(jù)描述性統(tǒng)計，分析師一般會傾向于做出更樂觀的預(yù)測，所以分析師預(yù)測如果能誤導(dǎo)投資者，那么預(yù)測誤差應(yīng)該能正向影響投資結(jié)果，但是回歸卻給出了相反的結(jié)論，原因可能是投資者也有機(jī)會獨立高效地運(yùn)用分析師用作預(yù)測變量的公開信息進(jìn)行分析，他們更愿意詳細(xì)自己的分析和判斷；投資者會選擇調(diào)整分析師的預(yù)測，比如購買自己熟悉的公司的股票，或者根據(jù)親戚朋友的推薦而選擇股票等等。

（作者單位：同濟(jì)大學(xué)）

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