徐誠直

摘要：文章總結(jié)了中國經(jīng)濟(jì)、金融在“新常態(tài)”下的若干發(fā)展特征，并基于此探討了對貨幣政策框架的影響，包括貨幣政策轉(zhuǎn)變的原因、方向、挑戰(zhàn)和預(yù)期等。文章指出中國貨幣政策主要朝著定向化、價(jià)格型和重監(jiān)管三方面轉(zhuǎn)變，以短期利率走廊配合中期政策利率的做法符合現(xiàn)階段國情。文章并對中國未來貨幣政策框架演變走向作了預(yù)期。

關(guān)鍵詞：貨幣政策框架；新常態(tài)；金融改革；價(jià)格型工具

一、 引言

伴隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展“新常態(tài)”，中國金融改革也進(jìn)入新的時(shí)期。關(guān)于構(gòu)建適應(yīng)經(jīng)濟(jì)、金融“新常態(tài)”下的“貨幣政策新常態(tài)”受到越來越多的重視和討論。近年來，中國人民銀行積極探索并推動貨幣政策框架從數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)型，在大力推動利率市場化的同時(shí)陸續(xù)推出了眾多新穎的貨幣政策工具、探索利率走廊構(gòu)建以及實(shí)施宏觀審慎評估體系（MPA）等。中國金融和宏觀調(diào)控都步入了新的時(shí)期。

中國貨幣政策框架與宏觀經(jīng)濟(jì)、金融的關(guān)系極為密切，包括經(jīng)濟(jì)走勢、金融市場改革的推進(jìn)等都是貨幣政策轉(zhuǎn)型的重要影響變量。因此，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，它和中國經(jīng)濟(jì)全局的變化息息相關(guān)。討論貨幣政策框架變化必須研究中國經(jīng)濟(jì)金融"新常態(tài)"對貨幣政策框架的影響。

Woodford（2003）指出在完全信息和高度有效金融市場的條件下，中央銀行在無法控制貨幣總量的情況下可以利用隔夜利率政策達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)。在完全信息和金融市場高度有效的條件下，由于不同市場工具、不同期限的收益率差異而產(chǎn)生的套利機(jī)會會立刻被消除，對隔夜利率的未來預(yù)期路徑的決定實(shí)際上決定了長期利率。西方“常態(tài)”化的貨幣政策框架，即發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在2008年國際金融危機(jī)前實(shí)施的貨幣政策框架，就是以短期利率為唯一手段，以總體物價(jià)穩(wěn)定為唯一最終目標(biāo)。我國的金融市場因?yàn)樯刑幱谵D(zhuǎn)型期，距離Woodford所講的金融市場高度發(fā)達(dá)、完全信息等條件還很遠(yuǎn)，因此不能盲目模仿西方模式，需要探索適合自身發(fā)展階段的數(shù)量與價(jià)格混合型操作模式以及轉(zhuǎn)型策略。

本文將分析中國經(jīng)濟(jì)金融“新常態(tài)”的若干重要特征，然后探討這些特征對貨幣政策框架提出的新挑戰(zhàn)、新要求，最后總結(jié)貨幣政策框架變化的主要方向、面臨挑戰(zhàn)和演變預(yù)期等。

二、 中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”與金融改革

2014年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，其內(nèi)涵以增速下行、需求切換、動力轉(zhuǎn)型為核心特征。伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展“新常態(tài)”，我國金融改革步伐進(jìn)一步加快，利率市場化初步完成、存款保險(xiǎn)制度建立、人民幣國際化程度不斷提高、金融創(chuàng)新日新月異，金融發(fā)展也步入了“新常態(tài)”。

從宏觀上看，伴隨著我國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛加劇，我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)以下特征：一是產(chǎn)業(yè)活力分歧較大。傳統(tǒng)制造業(yè)持續(xù)低迷，產(chǎn)能過剩問題依然嚴(yán)重，PMI指數(shù)持續(xù)偏冷；房地產(chǎn)業(yè)處于去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿周期；服務(wù)業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好，2015年電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等呈現(xiàn)快速增長勢頭，服務(wù)業(yè)外商直接投資（FDI）同比增長17.3%。二是通縮壓力持續(xù)不減。從價(jià)格上看，近年我國呈現(xiàn)出CPI指數(shù)和PPI指數(shù)背離的情況，基本上CPI漲幅在1%-2%的區(qū)間，PPI則始終為通縮狀態(tài)。從產(chǎn)業(yè)上看，PPI長期為負(fù)的產(chǎn)業(yè)主要是采掘業(yè)和原材料行業(yè)，也凸顯了以上所說的產(chǎn)業(yè)活力分歧。三是杠桿率持續(xù)攀升。2015年底中國全社會杠桿率達(dá)到260.8%。其中，非金融企業(yè)的杠桿率最高，2015年底達(dá)到156.1%，也是世界主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。尤其在2008年金融危機(jī)后中國杠桿率持續(xù)攀升，增幅達(dá)到90%以上（任澤平等，2016）。四是貨幣政策效力減弱。截至2014年年末，中國廣義貨幣供應(yīng)量M2為122.8萬億元，與名義GDP的比重已由20世紀(jì)90年代初的100%上升至2014年年末的193.3%。盡管貨幣供應(yīng)總量很大，但我國借貸成本居高不下、流動性趨緊（甚至“錢荒”）現(xiàn)象依然存在。另外，盡管近年人民銀行屢次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，但商業(yè)銀行貸款總額中執(zhí)行基準(zhǔn)利率上浮的比例卻不降反升。綜合看，無論是數(shù)量型還是價(jià)格型貨幣政策的效力均在減弱。

在中國經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”的同時(shí)，中國金融改革深入推進(jìn)、創(chuàng)新日新月異。一是利率市場化初步完成。中國利率市場化改革從1996年正式啟動，距今已有20年。2015年10月23日，中國人民銀行宣布對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融不再設(shè)置存款利率浮動上限，標(biāo)志著我國利率市場化改革初步完成。利率市場化下的特征之一是貨幣資金價(jià)格要真實(shí)反映供求，市場供求的變化導(dǎo)致資金價(jià)格也是變化的，市場資金價(jià)格波動加大。二是商業(yè)銀行監(jiān)管環(huán)境發(fā)生新變化。首先是存款保險(xiǎn)制度建立。我國早在1993年就提出“建立存款保險(xiǎn)基金”，經(jīng)過多年努力，2015年5月1日我國正式建立了存款保險(xiǎn)制度。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將向存款保險(xiǎn)基金管理機(jī)構(gòu)繳納保費(fèi)，如果銀行破產(chǎn)，儲戶將獲得最高50萬元賠償。其次是存貸比監(jiān)管調(diào)整。2015年6月24日，國務(wù)院常務(wù)會議刪除了《中華人民共和國商業(yè)銀行法修正案（草案）》，刪除了貸存比不得高于75%的上限，從而為商業(yè)銀行信貸“松綁”。三是人民幣國際化程度不斷提高。2015年12月1日，國際貨幣基金組織正式宣布將人民幣納入其特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，于2016年10月1日生效，標(biāo)志著人民幣國際化進(jìn)入新的時(shí)期。四是金融創(chuàng)新日新月異，金融脫媒愈演愈烈。近年來多種新型金融產(chǎn)品、金融工具、金融機(jī)構(gòu)相繼出現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融、產(chǎn)業(yè)資本、民間金融等新金融業(yè)態(tài)發(fā)展迅速，金融業(yè)態(tài)呈現(xiàn)多樣化、邊界模糊化趨勢。另外，金融脫媒愈演愈烈，社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性改變。商業(yè)銀行人民幣貸款占社會融資規(guī)模的比重，2002年為91.9%，2013年為51.4%。十年左右時(shí)間，人民幣貸款占社會融資的比重下降了40個(gè)百分點(diǎn)。在人民幣貸款占比下降的同時(shí)，眾多形式的直接融資快速增加，對銀行貸款形成很強(qiáng)的替代效應(yīng)?？紤]到未來債券與股票融資將繼續(xù)保持快增長勢頭，預(yù)計(jì)人民幣貸款占比將跌到50%以下。

三、 對貨幣政策框架產(chǎn)生的影響和要求

貨幣政策框架包括貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制三大部分，其中貨幣政策目標(biāo)又分為最終目標(biāo)、中介目標(biāo)和操作目標(biāo)。總體上，貨幣政策框架可以理解為貨幣當(dāng)局運(yùn)用政策工具、借助傳導(dǎo)機(jī)制以實(shí)現(xiàn)最終調(diào)控目標(biāo)所組成的有機(jī)整體。

長期以來，中國建立了以數(shù)量型手段為主的貨幣政策調(diào)控體系：主要通過宏觀審慎管理的差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制來調(diào)控信貸總量，進(jìn)而調(diào)控M2，同時(shí)輔之以法定準(zhǔn)備金率與公開市場操作調(diào)節(jié)流動性數(shù)量和對商業(yè)銀行存貸款利率的控制，來幫助實(shí)現(xiàn)M2調(diào)控。中國經(jīng)濟(jì)金融“新常態(tài)”及金融改革主要從如下幾個(gè)方面對舊貨幣政策框架產(chǎn)生影響：

首先是要求貨幣政策從普遍灌水走向精準(zhǔn)刺激。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)之間出現(xiàn)了明顯的活力分化，銀行的信貸需求也出現(xiàn)分化趨勢，金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)差異較大，這些都要求貨幣政策走向精準(zhǔn)刺激。過去那種大水漫灌式的貨幣政策只能加劇產(chǎn)能過剩和結(jié)構(gòu)扭曲，定向、局部、精準(zhǔn)、有效成為貨幣政策需要追求的新目標(biāo)。精準(zhǔn)刺激的難度較過去有很大提升，一是要兼顧去產(chǎn)能和扶持過剩產(chǎn)能行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，難在甄別；二是要有效幫助新興活力產(chǎn)業(yè)，難在傳統(tǒng)金融和輕資產(chǎn)不易對接，需要新的金融模式；三是要避免造成失業(yè)、青黃不接等問題，難在步驟合宜。

其次是要求貨幣政策更加重視價(jià)格型工具。數(shù)量型工具和價(jià)格型工具將繼續(xù)混合使用，中國貨幣政策框架將較長期處于兩者并重、更多重視價(jià)格型內(nèi)涵的嬗變區(qū)間。有如下原因?qū)е聝r(jià)格型工具將更加受到重視：一是金融創(chuàng)新和金融脫媒使數(shù)量型工具日見其弊。首先是使貨幣流通速度波動增大，貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性及與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的關(guān)聯(lián)性越來越弱；其次是使貨幣需求變得不穩(wěn)定和難預(yù)測，盯住貨幣供應(yīng)量容易導(dǎo)致利率大幅波動；最后是使貨幣創(chuàng)造渠道更加多元，數(shù)量型工具的傳導(dǎo)渠道更難把握，刺激途徑愈發(fā)模糊。二是“新常態(tài)”下數(shù)量型工具難施其功。經(jīng)濟(jì)杠桿率高企和泡沫化制約了貨幣供應(yīng)高速增長，經(jīng)濟(jì)增速下行又制約了貨幣供應(yīng)回落，盯住供應(yīng)量將難有作為。

再次是要求貨幣政策更加重視金融穩(wěn)定。在經(jīng)濟(jì)、金融“新常態(tài)”下，信用風(fēng)險(xiǎn)日益突出，新型金融業(yè)態(tài)可能隱含未知風(fēng)險(xiǎn)，資本流動性增強(qiáng)，匯率風(fēng)險(xiǎn)加大，價(jià)格波動增大，貨幣政策框架必須更加兼顧金融穩(wěn)定問題，防控區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

四、 貨幣政策框架轉(zhuǎn)變方向

2012年以來，伴隨著金融改革尤其是利率市場化深入推進(jìn)，中國貨幣政策框架開始逐漸轉(zhuǎn)變并呈現(xiàn)如下主要特征：

一是更加重視定向調(diào)節(jié)。轉(zhuǎn)變中的貨幣政策框架更多使用定向調(diào)控政策注入流動性以促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從過去“挖坑防水”向“開渠引水”轉(zhuǎn)變，利用流動性供給工具創(chuàng)新使貨幣政策操作更加精細(xì)化，并考慮分配、金融準(zhǔn)入等新問題。定向降準(zhǔn)、定向降息等手段頻繁使用，抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、信貸質(zhì)押再貸款等諸多新工具推出，引導(dǎo)信貸走向，推動定向精準(zhǔn)調(diào)節(jié)。

二是持續(xù)加強(qiáng)“價(jià)格型”角色。中介目標(biāo)放棄將貨幣供應(yīng)量作為名義錨，改為以市場利率、信貸總量、社會融資總量、貨幣供應(yīng)量為觀測目標(biāo)的新框架。中國人民銀行對政策利率體系持續(xù)改革，尤其突出中期利率的作用，并對利率走廊建設(shè)持續(xù)加強(qiáng)，用以調(diào)控短期利率。2015年11月20日下調(diào)分支行常備借貸便利（SLF）利率，標(biāo)志著SLF作為利率走廊上限的功能進(jìn)一步明確，下限是超額存款準(zhǔn)備金利率，走廊中樞則是公開市場操作利率（如7天回購利率），央行的利率走廊機(jī)制初步形成。

三是金融穩(wěn)定受到重視。廣義宏觀審慎框架得到不斷擴(kuò)充。中國人民銀行2016年開始執(zhí)行宏觀審慎評估體系（MPA），標(biāo)志著央行監(jiān)管職能的加強(qiáng)和中國探索宏觀審慎金融監(jiān)管框架改革的開端。MPA是對現(xiàn)有的差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制進(jìn)行"升級"，特點(diǎn)是更為全面、系統(tǒng)，更加靈活、有彈性；核心是宏觀審慎資本充足率；關(guān)鍵變化是從以往的關(guān)注狹義貸款轉(zhuǎn)向廣義信貸；重點(diǎn)考察利率定價(jià)行為。

五、 貨幣政策框架轉(zhuǎn)變面臨的挑戰(zhàn)和演變預(yù)期

中國貨幣政策框架的轉(zhuǎn)變將是一個(gè)長期和試錯(cuò)的過程。從實(shí)際困難上看，尤其從價(jià)格型工具的應(yīng)用上看，依然存在很多挑戰(zhàn)。

首先是價(jià)格型工具形成的市場化程度尚不成熟。從利率工具看，雖然利率市場化改革初步完成，但在實(shí)際操作中，我國利率的市場化程度依然不夠，利率在很大程度上依然具有很強(qiáng)的行政化色彩，我國尚未擺脫舊貨幣政策框架下的利率調(diào)控模式。其次，從匯率的市場化看， 目前中國實(shí)施有管理的浮動匯率制度，參考以美元為主的一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。隨著人民幣國際化程度不斷提高，資本跨境流動更加劇烈，人民幣匯率在不能及時(shí)調(diào)整到位的情況下國內(nèi)的流動性將受到一定沖擊。

其次是我國利率傳導(dǎo)機(jī)制尚未暢通。第一，我國尚未形成具有市場指導(dǎo)意義的收益率曲線，我國央行的短期政策利率尚不能很有效地向中長期利率傳導(dǎo)。從原因上看，首先是我國利率具有多重性特點(diǎn)，一個(gè)有效的基準(zhǔn)利率體系尚未形成。我國信貸市場、貨幣市場和資本市場存在嚴(yán)重分割，貨幣市場利率對信貸市場的影響十分微弱，尚不具備成為基準(zhǔn)利率的條件，而央行短期政策利率無法有效傳遞到所有市場和經(jīng)濟(jì)部門，也無法成為金融市場的利率“錨”。其次是我國國債收益率曲線的指導(dǎo)性作用不強(qiáng)，目前我國國債市場自身存在期限結(jié)構(gòu)不合理、產(chǎn)品品種有限、市場參與者不足、功能不完善等諸多問題（紀(jì)敏、牛慕鴻，2014），國債收益率曲線尚無法作為金融市場定價(jià)的基準(zhǔn)。第二，社會經(jīng)濟(jì)主體對利率信號的敏感度依然不夠。地方政府平臺和國有企業(yè)的預(yù)算“軟約束”制約了利率信號對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)作用。

這些挑戰(zhàn)表明，中國貨幣政策新框架的構(gòu)建并不能局限在貨幣政策本身，必須抓緊推進(jìn)各方面配合性的改革，包括發(fā)展金融市場，打破市場分割，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；推進(jìn)國企改革、政府財(cái)政體制改革；匯率制度改革等。

從中國貨幣政策轉(zhuǎn)型方向上看，目前以短期利率走廊輔之于中期政策利率構(gòu)建的做法是符合國情的。一是在我國短期利率錨暫時(shí)無法形成時(shí)，利率走廊可以構(gòu)造一個(gè)“邊界”來穩(wěn)定利率的波動，從而有利于穩(wěn)定利率體系。另外，利率走廊也有利于培育有效的政策利率，降低短期利率的波動幅度則是有效政策利率形成的前提。但是，利率走廊本身無法解決利率從短端向長端的傳導(dǎo)問題。故此，引導(dǎo)中期政策性利率成為必要選擇。二是中期利率具有若干優(yōu)勢。由于借貸行為主要以中期以上為主，相比于短期利率，中期政策利率可以更有效的影響金融機(jī)構(gòu)融資成本，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從經(jīng)濟(jì)增長和通脹目標(biāo)出發(fā)，中期利率在時(shí)間的一致性上較強(qiáng)。中期利率調(diào)節(jié)相比于短期利率更能發(fā)揮市場自身的主動性，而且由于我國市場分割嚴(yán)重，調(diào)整一個(gè)市場的短期利率對全局的影響弱于中期利率。三是以利率走廊機(jī)制加中期政策利率的做法比較符合現(xiàn)階段我國金融市場情況。實(shí)證分析表明，中國的同業(yè)拆借利率、債券回購利率、國債收益率曲線等對銀行信貸利率影響很弱，相反信貸利率對貨幣市場利率的影響力很大。因此，在現(xiàn)階段尚不能從貨幣市場入手進(jìn)行利率調(diào)控。

從更遠(yuǎn)期看，我們對中國貨幣政策框架演變作三點(diǎn)預(yù)期：

一是金融持續(xù)深化將是趨勢。市場化的深入發(fā)展是未來中國金融的主軸，中國將逐步打通分割的信貸市場、資本市場以及貨幣市場，貨幣市場也將在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮更大作用。利率走廊將收窄為有效的短期利率“錨”，市場收益率曲線形成，則我國貨幣政策框架可能會向西方“常態(tài)”貨幣政策框架收斂。

二是債券回購利率將成為基準(zhǔn)利率的主要選項(xiàng)之一?；鶞?zhǔn)利率在整個(gè)金融市場利率體系中處于核心地位。所謂“放得開，形得成，調(diào)得了”，基準(zhǔn)利率應(yīng)該由市場形成、具有對相關(guān)利率的廣泛影響、波動穩(wěn)定、可測可控。從近年數(shù)據(jù)上看，貨幣市場中的銀行間市場是我國金融市場的最大微觀組成部分，其中銀行間債券回購市場又是最大組成部分。2015年，銀行間市場拆借、現(xiàn)券和債券回購累計(jì)成交608.8萬億元，同比增長101.3%。其中，銀行間市場同業(yè)拆借成交64.2萬億元，同比增長70.5%；債券回購成交457.8萬億元，同比增長104%；現(xiàn)券成交86.8萬億元，同比增長114.9%。另外，銀行間市場債券回購的參與主體非常廣泛，包括大中小型銀行、證券基金公司等多種金融機(jī)構(gòu)。因此，從交易資金體量和參與主體上看，銀行間市場的債券回購利率應(yīng)該成為基準(zhǔn)利率的主要選項(xiàng)之一。

三是匯率制度將更具彈性。2012年之前外匯占款是中國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主要渠道，外匯占款大量增加給我國貨幣政策的主動性帶來很大障礙，央行不得不使用數(shù)量型工具對沖基礎(chǔ)貨幣投放。從2012年開始，我國外匯占款增速出現(xiàn)下降趨勢，2014年之后外匯流出逐漸加快，2015年外匯儲備減少約5 000億美元。截至2015年12月末，央行人民幣外匯占款由11月末的25.56萬億元下降至24.85萬億元，當(dāng)月減少7 082億元，創(chuàng)歷史最大降幅，同月中國外匯儲備下降超過1 000億美元。外匯占款的大幅下降不僅給人民幣帶來進(jìn)一步貶值壓力，也給央行的流動性釋放帶來壓力。根據(jù)蒙代爾“三元悖論”理論，在資本自由流動、匯率的穩(wěn)定和貨幣政策的獨(dú)立性上最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)。目前我國的資本流動性已經(jīng)比較高，預(yù)計(jì)未來資本自由流動的程度還會進(jìn)一步提升，為了貨幣政策效力的有效發(fā)揮，可以預(yù)期未來我國人民幣匯率機(jī)制將更富有彈性。

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