趙成陽+廉然

摘 要：本文使用Balassa指數(shù)（TBI）研究了歐洲獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行附屬風(fēng)險(xiǎn)投資以及政府風(fēng)險(xiǎn)投資在行業(yè)、成立時(shí)間、發(fā)展規(guī)模、發(fā)展階段以及與投資者的距離個(gè)方面影響因素下的特點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；投資模式；高新技術(shù)企業(yè)；Balassa指數(shù)

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資是以獲得高收益為目的，對(duì)生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的高新技術(shù)企業(yè)予以資本支持的具有潛在高風(fēng)險(xiǎn)的投資形式。由于所有權(quán)和管理權(quán)的差異會(huì)影響投資者的投資目的和投資策略，從而導(dǎo)致了不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資。最常見的風(fēng)險(xiǎn)投資是獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資（DVC），其投資者也就是有限合伙制中的普通合伙人。有限合伙制通常由普通合伙人和有限合伙人組成，有限合伙人是風(fēng)險(xiǎn)投資的真正的合伙人，而普通合伙人投資的份額較少主要負(fù)責(zé)基金的運(yùn)作和使用。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）是指有明確主營業(yè)務(wù)的非金融企業(yè)在其內(nèi)部和外部所進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。銀行附屬機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資（BVC）是指以銀行等金融機(jī)構(gòu)為高新技術(shù)企業(yè)提供貸款的資金支持形式。政府風(fēng)險(xiǎn)投資（GVC）是指政府作為風(fēng)險(xiǎn)資本的供給主體為高科技企業(yè)提供資金支持、減少稅種、降低稅率等扶持政策。

二、歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資概況

歐洲是世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最發(fā)達(dá)的地區(qū)之一。在風(fēng)險(xiǎn)投資占GDP比重最高的20個(gè)發(fā)達(dá)國家里有13個(gè)位于歐洲。風(fēng)險(xiǎn)投資需要一個(gè)商業(yè)友好型的法律環(huán)境。盡管歐洲國家進(jìn)行了巨大變革以促進(jìn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的吸引，某些因素依舊無法使其跨越歷史的差距，例如股東權(quán)益保護(hù)，公司管理效率，破產(chǎn)法以及勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性。除了管理機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展尤為敏感，大量的上市和并購吸引了風(fēng)險(xiǎn)投資者的加入，然而歐洲大陸以銀行為基礎(chǔ)的資本市場(chǎng)阻礙了流動(dòng)性資本市場(chǎng)的發(fā)展.來自歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的最新數(shù)據(jù)表明，2013年歐洲政府投資資金增長了近40%。另外從2009年起在歐洲大陸納稅人的資金已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資資金的最大來源。

三、歐洲四種風(fēng)險(xiǎn)投資模式對(duì)比分析

本文從VICO的數(shù)據(jù)庫中采集由846個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者在737家企業(yè)進(jìn)行的1663次首次投資構(gòu)成的樣本數(shù)據(jù)采用Balassa指數(shù)（TBIs）來研究不同的風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)。

1.獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資

如表所示由獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的在各影響因素下的TBI值可知在歐洲獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)回避處在種子期的年輕企業(yè)和避免高風(fēng)險(xiǎn)投資，反而更傾向于選擇處于擴(kuò)展時(shí)期的成熟的大型企業(yè)（獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資在擴(kuò)張階段的TBI值為0.037），這種投資模式與美國的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的模式是不一樣的。3-5年的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的TBI值等于0.046表明獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資在這個(gè)時(shí)間層次的投資傾向比整體水平多9.7%。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的TBI隨著被投資公司規(guī)模增大而增加并且對(duì)于成員少于10個(gè)的公司是無意義的。在樣本獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資有73.5%的投資人傾向投資距離在50-300公里的公司，而不是選擇當(dāng)?shù)氐墓尽?/p>

2.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資在互聯(lián)網(wǎng)和TCL服務(wù)業(yè)的TBI=0.150和在生物技術(shù)與制藥行業(yè)的TBI=-0.179表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人非常專注于互聯(lián)網(wǎng)通信服務(wù)和輕微占有制度與高端技術(shù)并存的行業(yè)，但是避免投資知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)較好的生物技術(shù)與制藥產(chǎn)業(yè)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資就年齡，階段，規(guī)模方面不存在明顯差異，而出于全球化的投資策略的目的而偏愛遠(yuǎn)距離的企業(yè)。正如企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)跨國投資的比占77.4%（TBI=0.279）。

3.銀行附屬機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資

銀行附屬機(jī)構(gòu)投資在產(chǎn)業(yè)方面不存在明顯投資模型。在公司規(guī)模和成立時(shí)間方面，企業(yè)為了維護(hù)商業(yè)銀行與被投資企業(yè)的關(guān)系銀行附屬機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資更傾向投資成熟的大型的公司。與其他私人投資類型相比，由于內(nèi)部信息搜集的便利性歐洲銀行風(fēng)險(xiǎn)投資更可能投資當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)，他們盡量避免投資距離在50km-300km的企業(yè)，而位于其所在位置10km-50km的公司對(duì)其吸引力很大。

4.政府風(fēng)險(xiǎn)投資

在歐洲政府風(fēng)險(xiǎn)投資模式與其他投資模式大不一樣。因?yàn)樾⌒湍贻p的高新企業(yè)的信息不對(duì)稱以及失敗的風(fēng)險(xiǎn)性使其難以吸引私人資金，特別是生物技術(shù)行業(yè)，此類行業(yè)里新產(chǎn)品的開發(fā)需要較長的市場(chǎng)周期和大量資源。政府風(fēng)險(xiǎn)投資的合理性是填補(bǔ)私人投資的資金缺口。同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)區(qū)域發(fā)展政府風(fēng)險(xiǎn)投資人常常選擇當(dāng)?shù)氐耐顿Y項(xiàng)目。

四、總結(jié)

本文為風(fēng)險(xiǎn)投資方面的研究做出了兩點(diǎn)貢獻(xiàn)。首先，使用Balassa指數(shù)全面闡述了各風(fēng)險(xiǎn)投資模式在各影響因素下的特點(diǎn)。這一指數(shù)特別適合于這類型的分析，因?yàn)樗苡?jì)算不同風(fēng)險(xiǎn)投資模式的不對(duì)稱性信息并且這一工具是首次運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)融資領(lǐng)域。

其次，本文論據(jù)表明歐洲政府風(fēng)險(xiǎn)投資者已經(jīng)填補(bǔ)了由私人風(fēng)險(xiǎn)投資者遺留的創(chuàng)業(yè)性融資缺口。政府風(fēng)險(xiǎn)投資者專注于投資生物技術(shù)與制藥行業(yè)以及比較年輕的小型的正處于萌芽階段的企業(yè)，而這些企業(yè)對(duì)私人投資者是沒有吸引力的。

盡管如此，本文也有一定的局限性。本文強(qiáng)調(diào)了歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資模式存在大量差異，卻沒有分析存在差異的原因，基于以前研究的基礎(chǔ)，我們會(huì)認(rèn)為這些差異是投資者經(jīng)營機(jī)構(gòu)環(huán)境差異導(dǎo)致的結(jié)果，然而深層次的原因還有待分析，這為以后此方向的研究指明了方向。

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